摘要
前期報告提要與市場聚焦
基於交易性風險測算的後市展望：雨停彩虹現。宣佈“降準”後的“躁動”行情被“打斷”，背後原因是“交易性風險”，即當A股調整幅度過大時，強制性“平倉”所帶來的大量賣盤疊加因風險偏好下降所引發“恐慌盤”，並最終形成“負向反饋”。但我們測算無論是存量質押規模較2018年“峰值”已顯著縮減，還是股票質押的“擬平倉”及“強平”規模均較為有限，均指向風險整體可控。我們從基本面出發，維持一季度“寬貨幣”將支撐市場“躁動”行情的邏輯。預計流動性改善疊加風險偏好回升將由內支撐市場反彈；同時，伴隨國家隊資金針對市場“交易性風險”化解，將從外部控制市場“非理性”調整，最終開啟1~2個月的階段性“躁動”行情。
當下市場聚焦：1、2015年股災及2016年初熔斷時市場發生了什麼？2、股災期間“國家隊”是如何救市？3、股災期間市場風格如何演繹？各行業如何表現？大小盤又該如何選擇？4、基於股災啟示，站在當下“救市”成效如何？市場會否持續反彈？5、如若反彈風格如何選？大小盤怎麼定？行業配置哪些？
前事不忘，後事之師：2015-2016年初股災覆盤
股災始末與救市線梳理：發生何事？股災期間“國家隊”是如何救市？從證監會決定清理場外配資開始到“811匯改”，一共發生了股災1.0（2015/5/26-2015/7/8）、股災2.0（2015/8/18-2015/8/26）以及股災3.0熔斷（2016/1/4-2016/1/28）。重要啟示：1）“寬貨幣”只針對市場流動性問題，比如“811匯改”，無法解決“交易性風險”；（2）“交易性風險”僅可依靠“國家隊”資金，股災1.0期間救市資金耗用近1.5萬億；（3）“國家隊”控盤大金融，為穩住市場“搭臺”；（4）“國家隊”資金就行業配置而言，淨流入所有行業，更偏好價值藍籌；（5）“國家隊”並非只拉大盤，“大盤為先、中小盤為後”方是其救市原則。股災時期各行業表現如何？大小盤風格表現如何？在股災期間，行業表現特徵有四：1、具備持續、較強防禦屬性的往往是價值型行業；2、前期漲幅靠後或跌幅較多的行業，往往具備防禦屬性；3、週期性行業大機率深度調整，即便短期內表現出一定防禦性，後期仍將大機率補跌。4、股災之後的反彈，風格主要集中在消費、成長和超跌方向，其中交集最為凸顯的風格便是成長。大小盤特徵：股災期間，大盤指數都會出現明顯佔優的情況，假若“國家隊”透過買入大盤權重的方式託底市場的話，則大盤股的優勢將會被進一步拉大。另外，在反彈修復的區間，中小盤股的彈性則會明顯放大，因此在反彈區間優先推薦中小盤股。
“交易性風險”緩釋，靜待“寬貨幣”實質性落地
“交易性風險”已得到較為明顯的控制，A股上演“V型”反彈，靜待“降息”，短期市場風險偏好及流動性方可實質性改善。M1超預期回升預示經濟回暖了嗎？表因是居民消費意願回升，而非企業生產回暖，本質還是疫情影響下的低基數效應。“M1%-短融%”負剪刀差收窄利好市場有效流動性改善，只是不具備持續性，仍需靜待2月15日MLF續作視窗“降息”，形成一套完整的貨幣“組合拳”，預計2月“M2%-社融%”將有望回升，“寬貨幣”方可實質性落地。
短期市場底部區域已至，“躁動行情”可期
借鑑2015~2016年股災1.0~3.0的覆盤結論，1）基於“國家隊”資金規模趨於擴大及其“大盤為先，中小盤為後”的救市原則，預計“交易性風險”將大機率緩釋；2）當下我們構建的技術性指標體系指向市場或已處於底部區域，意味著市場反彈或有望持續；3）三次股災均現央行“寬貨幣”輔助“救市”，隨著5,000億PSL釋放、降準落地，倘若下週兌現“降息”，貨幣“組合拳”將支撐短期風險偏好提升，疊加“融資餘額”日曆效應，春節後市場流動性亦有望進一步改善。故我們維持報告《雨停彩虹現》偏樂觀的判斷，預計2~3月將有望開啟一個多月的“躁動行情”。同時，考慮到：①短期內即便“寬貨幣”亦難以“寬信用”，基本面不會因當下的寬貨幣而出現明顯改善，甚至是弱改善，最多隻能是潛在風險由大變小了；②融資餘額日均減少額雖然已經到達股災期間水平，但仍未觸及接近1,000億的“極端值”，因此，拉長時間維度，在大方向上我們依然維持2024年年度策略《順“勢”而為》對A股“欲揚先抑”的判斷，A股“躁動”之後，仍可能在二季度再次構建“雙底”，即4月附近市場波動率或再次上升，建議謹慎。
風格及行業配置：靜待“寬貨幣”確認，把握中小盤成長切換時機
借鑑2015~2016年股災1.0~3.0的覆盤結論，靜待一季度“寬貨幣”確認，選擇“中小盤+成長”進攻：一是聚焦經濟結構轉型方向，包括：電子、汽車、機械自動化、醫藥（創新藥）等，重點關注有主題催化的TMT方向，尤其是短期超跌的消費電子；二是適配券商增強組合反彈彈性；三是配置出海邏輯較強的alpha組合，以平滑組合波動。
風險提示
國內貨幣政策寬鬆力度不及預期；市場交易性風險超預期；美債利率反彈超預期。
正文
一、前期報告提要與市場聚焦
二、前事不忘，後事之師：2015-2016年初股災覆盤
2.1 股災始末與救市線梳理：發生何事？
從2014年初的低點開始，持續一年多的牛市在2015年5月的時候已經將上證指數推升至4,500點以上。回顧該輪牛市，槓桿資金既是牛市推手亦是風險根源，出於防範風險的需求，監管開始針對場外配資等槓桿行為進行規範性治理，最終引發市場顯著調整。
2015年5月26日，匯金在A股場內減持工行和建行，金額分別高達16.29億元和19.06億元。該訊息在5月28日釋出後直接引發上證指數顯著調整-6.50%，原因是國家隊退場引發了部分投資者的擔憂，但市場很快調整過來繼續衝擊新高。
股災1.0開啟：2015年6月12日收盤，證監會下發《關於加強證券公司資訊系統外部接入管理的通知》，決定清理場外配資。當日上證指數已達到5,178.19點牛市“峰值”，次個交易日（6月15日）隨著各大券商根據證監會要求，開始清理非機構類個人投資者的配資業務賬戶，市場開始進入到調整週期，當日上證指數便已下跌2%。
2015年6月27日（週末）央行宣佈降息0.25%，並定向降準0.5%。在此前一個交易日（6月26日）上證指數已跌至4,192.87點，破60日均線，最大回撤達到熊市20%的標準水平。緊隨下週一（6月29日）市場高開低走，上證指數盤中跌破120日均線，全天收跌3.34%，兩市1500+股跌停。顯然，降準、降息並非“交易性風險”的“特效藥”。
2015年6月29日（週一）收盤，監管聯合發聲表示“風險可控”。具體包括：1）證監會發言人張曉軍答記者問時表示市場回撥過快不利於股市平穩健康發展；2）證金公司表示目前證券公司融資融券業務風險總體可控，強制平倉的規模很小；3）養老金投資辦法徵求意見，投資股票比例上調至不超30%等。受上述訊息影響，次個交易日（6月30日）市場大幅反彈5.53%，但終究未見扭轉市場急速調整的態勢，隨後幾個交易日市場繼續大跌，7月2日和3日市場更是連續兩個交易日再現“千股跌停”。
2015年7月3日匯金出手護盤；7月4日，21家券商宣佈聯合“救市”；7月5日央行宣佈將協助透過多種形式給予中證金流動性支援。具備包括：（1）宣佈計劃購買大於1,200億元人民幣的藍籌ETF（佔券商淨資本的15%）；（2）承諾在上證綜指在4,500點以下不減持；（3）21家券商中的上市企業也承諾主動回購自有股份;(4)國務院決定IPO暫緩；（5）央行將對證金公司提供“無限流動性支援”。受週末多重利好訊息影響，緊接週一（7月6日）上證指數大幅高開，但迅速轉弱，盤中一度轉跌，全天收漲2.41%，接下來兩個交易日，市場繼續下跌。截至7月8日上證指數累計調整幅度已達31.5%至3,507.19 點。事實上，7月3日~7月8日連續4個交易日四大藍籌ETF獲淨申購395億，但對“交易性風險”的實質性積極影響亦較為有限。
股災1.0結束：2015年7月8日中證金融買入2,000億元公募產品並持續買入中小盤股票；7月9日，公安部副部長帶隊至證監會查惡意做空。當日上證指數低開高走大漲5.76%，隨後反彈行情持續了11個交易日，且震盪向上的行情持續近1個多月。
2015年7月27日上證指數顯著調整-8.48%，背後原因有二：1）證監會赴上海銘創、浙江同花順等地繼續清查場外配資；2）證金公司近日已償還了部分商業銀行同業借款，可能逐步退出“救市”。然而，接下來數個交易日市場整體趨於震盪向上，截至8月17日上證指數已修復至4,000點附近。說明前期“救市”已經取得成功，“股災1.0”確定結束，該日調整主要受到情緒面衝擊，不再會影響市場持續向上修復的趨勢。根據證監會統計，整個“救市”期間耗用資金至少在1.5萬億元。
股災2.0開啟：2015年8月18日上證指數大跌6.15%。背後原因：“811”人民幣匯改後，短短几日人民幣兌美元暴跌近2,000bp，造成本就脆弱的股市情緒面坍塌，槓桿資金加速逃逸。隨後7個交易日上證指數顯著調整了-26.7%，下探至最低2,850.71點。
股災2.0結束：2015年8月26日央行決定降準、降息。該日央行宣佈降息0.25%，並降準0.5%，以對沖資金外流，增強市場流動性。次個交易日（8月27日），上證指數大幅反彈5.34%，隨後市場進入一段穩步上漲階段，股災2.0結束。股災2.0期間，雖然實質性監管動作相對較少，但降準、降息確實對於對沖資金快速外流，補充國內流動性短期不足等問題有明顯效果。
股災3.0開啟：2015年12月4日指數“熔斷”相關規定正式出爐，2016年1月1日起正式實施，首個交易日“股災3.0”開啟。熔斷機制在推出過程中並未引起市場的高度關注，但2016年的首個交易日（1月4日），市場發生兩次熔斷，提前87分鐘收盤，跌幅高達6.68%。本次調整背後原因有二：1）人民幣匯率再次趨勢性、明顯貶值；2）前期“股災1.0”期間的減持禁令即將到期（1月8日到期）影響。1月7日，再度觸發熔斷，A股全天僅僅交易13分鐘，當天跌幅亦高達7.04%。
2016年1月8日三大交易所同時宣佈暫停實施指數“熔斷”的相關規定；同時，證監會發布《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》，強化減持限制。該日市場大幅震盪，最終收漲1.97%，但此後幾個交易日，市場的下跌趨勢並未止住。
股災3.0基本結束：2016年1月27日上證指數下調至2,638.30的低點，該輪由“熔斷”引發的“股災3.0”構建第一個底部。期間，政策包括：1）控制交易性風險的國家隊資金非正式入場，比如1月5日、1月8日和1月14日的干預；2）央行重啟逆回購，擴大流動性；3）1月26日，中央財經領導小組召開會議提出在三去一補一降基礎上進一步推進供給側結構性改革方案，從提高供給質量出發，用改革的辦法推進結構調整，矯正要素配置扭曲，擴大有效供給。
2016年2月20日新任命劉士餘同志為中國證監會主席，2月29日央行宣佈降準0.5%，提振市場流動性與經濟信心，“股災3.0”雙底構建完成，調整週期結束。
圖表1：2015-2016年初股災期間的重要事件梳理
來源：Wind、證監會、人民日報、政府官網等、國金證券研究所
圖表2：2015-2016年初股災期間的主要市場事件、輿論引導等梳理
來源：Wind、證監會、人民日報、政府官網等、國金證券研究所
圖表3：2015-2016年初股災期間的主要監管政策和央行政策梳理
來源：Wind、證監會、中國人民銀行等、國金證券研究所
2.2 股災期間“國家隊”是如何救市？
股災1.0~2.0期間（2015.6.12~2015.8.26），“國家隊”迅速入場救市，其特徵表現如下：
“國家隊”資金持股數量及市值均顯著提升。期間，持有股家數從8家躍升至1407家，佔當時A股上市公司數量的一半以上；持股市值亦從2.17萬億元驟增至2.99萬億元，佔全A流通市值比例從4.6%迅速提升至8.9%。
“國家隊”控盤大金融，為穩住市場“搭臺”。1）期間金融板塊淨流入規模高達5,658.6億元，居眾板塊之首，其中，銀行和非銀的淨流入規模最大，分別為2,558億元和2,352億元；2)銀行、非銀金融定價權（持倉佔流通市值比重）分別提升3.3pct/6.3pct至38%/7.9%，位居行業TOP2；3）從“國家隊”超配情況來看，銀行仍是主要超配物件，比例高達48.6%，而非銀金融則是超配比例提升最多的行業，環比上升4.5pct。
“國家隊”資金就行業配置而言，淨流入所有行業，更偏好價值藍籌。根據定價權上升幅度排序，國家隊資金重倉增持TOP10行業包括：非銀金融、建築裝飾、鋼鐵、有色金屬、煤炭、通訊、房地產、家用電器、食品飲料和建築材料，定價權均在4%以上，且主要集中在價值藍籌方向。
“國家隊”並非只拉大盤，“大盤為先、中小盤為後”方是其救市原則。2015年7月8日中證金融買入2,000億元公募產品並持續買入中小盤股票，同時，觀察到通訊、電子、機械、電新等成長行業定價權亦明顯提升3.5pct以上。顯然，在遇到“交易性風險”時，尤其是股災1.0期間，“國家隊”資金最後發力點往往是市場最脆弱、出現流動性枯竭、踩踏的地方，即中小盤，屆時，股災方可終結。
股災3.0期間（2016.1.4~1.27）“國家隊”救市力度較前兩次明顯減弱，不再“雨露均霑”而是表現出明顯分化：
金融成為“國家隊”唯一淨流入的板塊，其定價權和超配比例均環比增加。行業層面，絕大多數行業遭到“國家隊”淨賣出，定價權環比也總體下降，銀行和非銀仍然是淨流入規模TOP2行業，但淨流入規模相比2015年Q3大幅縮水，且定價權和超配比例總體環比減少。
注：本文定義“國家隊”包含中央匯金、中國證金、證金資管、證金定製基金和外管局旗下投資平臺這五路資金。“國家隊”持股市值和持股家數的資料均從上市公司季度報告中獲取。
圖表4：2015年Q3國家隊持股市值明顯增加
圖表5：2015年Q3國家隊持股數量迅速上升
圖表6：2015年Q3國家隊資金淨流入規模居前的板塊：金融和週期
圖表7：2015年Q3國家隊資金淨流入規模居前的行業：銀行和非銀金融
圖表8：2016年Q1國家隊資金淨流入規模居前的板塊：金融
圖表9：2016年Q1國家隊資金淨流入規模居前的行業：銀行和非銀金融
2.3股災時期各行業表現如何？
從2015年6月12日上證指數收盤高點至2016年1月28日上證指數收盤低點，上證指數累計下跌46.6%，這區間所有行業都出現了明顯調整。其中，跌幅相對較小的行業主要包括銀行、食品飲料、美容護理、社會服務和房地產等，下跌幅度分別為30%、41%、42%、43%和43%；下跌幅度較大的行業主要包括鋼鐵、國防軍工、計算機、建築裝飾和有色金屬等，下跌幅度分別為59%、58%、56%、56%和56%。
具體來看，主要調整期包括以下三個部分：
股災1.0開始前（2015.6.12）~股災1.0結束（2015.7.8）指數急跌期：價值風格+“牛市”中漲幅靠後的行業具備一定防禦屬性。表現TOP5的I級行業包括：銀行、非銀金融、食品飲料、鋼鐵和石油化工（前期漲幅靠後），漲跌幅分別為-11%/-30%/-32%/-34%/-35%。表現TOP5的II級行業包括：國有大型銀行Ⅱ、股份制銀行Ⅱ、保險Ⅱ、城商行Ⅱ和白酒Ⅱ，漲跌幅分別為-1%/-13%/-14%/-23%/-23%。
股災2.0開始前（2015.8.17）~股災2.0結束（2015.8.26）指數急跌期：典型價值防禦型行業表現較佳。表現TOP5的I級行業包括：銀行、食品飲料、輕工製造、綜合和家用電器，漲跌幅分別為-16%/-20%/-21%/-22%/-24%。表現TOP5的II級行業包括：調味發酵品Ⅱ、文娛用品、股份制銀行Ⅱ、白酒Ⅱ、航運港口，漲跌幅分別為-11%/-12%/-15%/-15%/-16%。
股災3.0開始前（2015.12.31）~股災3.0結束（2016.1.28）指數急跌期：價值風格+前期跌幅靠前的行業表現較佳。表現TOP5的I級行業包括：銀行、煤炭（前期跌幅靠前）、食品飲料、家用電器和石油化工（前期跌幅靠前），漲跌幅分別為-16%/-16%/-23%/-24%/-24%。表現TOP5的II級行業包括：飼料、休閒食品、股份制銀行Ⅱ、煤炭開採和國有大型銀行Ⅱ，漲跌幅分別為-15%/-15%/-16%/-16%/-16%。
綜上，在股災指數急跌期間，行業表現特徵有三：1、具備持續、較強防禦屬性的往往是價值型行業，典型包括：銀行和食品飲料；2、前期漲幅靠後或跌幅較多的行業，往往具備防禦屬性，比如：石油化工、煤炭等；3、週期性行業大機率深度調整，即便短期內表現出一定防禦性，後期仍將大機率補跌。
另外，反彈期主要包括以下兩個部分：
股災1.0結束（2015.7.8）~股災2.0開啟之前（2015.8.17）指數反彈期：超跌反彈為主，消費、成長類佔優。表現TOP5的I級行業包括：國防軍工、農林牧漁、紡織服裝、商貿零售和建築材料，漲跌幅分別為78%/46%/43%/41%/40%。表現TOP5的II級行業包括：航海裝備Ⅱ、航空裝備Ⅱ、能源金屬、地面兵裝Ⅱ和工程諮詢服務Ⅱ，漲跌幅分別為85%/82%/80%/80%/70%。
股災2.0結束，尤其是二次磨底後（2015.9.15）~股災3.0開啟之前（2015.12.31）指數反彈期：超跌成長風格將明顯佔優。表現TOP5的I級行業包括：計算機、電子、通訊、美容護理和社會服務，漲跌幅分別為59%/51%/49%/47%/47%。表現TOP5的II級行業包括：能源金屬、專業服務、電池、家電零部件Ⅱ和非金屬材料Ⅱ，漲跌幅分別為128%/109%/85%/85%/81%。
綜上，股災之後的反彈，風格主要集中在消費、成長和超跌方向，其中交集最為凸顯的風格便是成長。
圖表10：2015年6月12日至2016年1月28日股災全區間申萬一級行業累計漲跌幅排名
圖表11：股災1.0開始前(2015.6.12)~股災1.0結束(2015.7.8)指數急跌期申萬一級行業漲跌幅排名
圖表12：股災1.0開始前(2015.6.12)~股災1.0結束(2015.7.8)指數急跌期漲跌幅靠前的申萬二級行業
圖表13：股災2.0開始前(2015.8.17)~股災2.0結束(2015.8.26)指數急跌期申萬一級行業漲跌幅排名
圖表14：股災2.0開始前(2015.8.17)~股災2.0結束(2015.8.26)指數急跌期漲跌幅靠前的申萬二級行業
圖表15：股災3.0開始前(2015.12.31)~股災3.0結束(2016.1.28)指數急跌期申萬一級行業漲跌幅排名
圖表16：股災3.0開始前(2015.12.31)~股災3.0結束(2016.1.28)指數急跌期漲跌幅靠前的申萬二級行業
圖表17：股災1.0結束(2015.7.8)~股災2.0開啟之前(2015.8.17)指數反彈期申萬一級行業漲跌幅排名
圖表18：股災1.0結束(2015.7.8)~股災2.0開啟之前(2015.8.17)指數反彈期漲跌幅靠前的申萬二級行業
圖表19：股災2.0結束二次磨底後(15.9.15)~股災3.0開啟前(15.12.31)指數反彈期申萬一級行業漲跌幅排名
圖表20：股災2.0結束二次磨底後(15.9.15)~股災3.0開啟前(15.12.31)指數反彈期漲跌幅靠前的申萬二級行業
2.4股災期間大小盤風格表現如何？
在股災的不同階段，大中小盤風格表現差異較大，在三個主要的調整期大盤股均佔優勢：
股災1.0開始前（2015.6.12）~股災1.0結束（2015.7.8）指數急跌期：由於“國家隊”資金在前期主要透過買入金融等大盤權重板塊的方式（包括買入上證50ETF、滬深300ETF等）護盤，因此在這個區間，大盤指數相對中證全指有明顯的超額收益，期間大盤指數、中盤指數和小盤指數的漲跌幅分別為-29.2%/-41.8%/-45.1%，超額收益分別為9.5%/-3.2%/-6.5%。
股災2.0開始前（2015.8.17）~股災2.0結束（2015.8.26）指數急跌期：與股災1.0期間類似，大盤指數的超額收益更具優勢，期間大盤指數（申萬）、中盤指數（申萬）和小盤指數（申萬）的漲跌幅分別為-25.9%/-27.8%/-29.2%，超額收益分別為1.4%/-0.5%/-1.9%。由於此階段“國家隊”的干預相對較少，因此大小盤的超額收益差異並沒有被明顯拉大。
股災3.0開始前（2015.12.31）~股災3.0結束（2016.1.28）指數急跌期：大盤指數再度佔優，期間大盤指數（申萬）、中盤指數（申萬）和小盤指數（申萬）的漲跌幅分別為-23.0%/-30.4%/-32.3%，超額收益分別為5.2%/-2.1%/-4.1%。
在兩個反彈期間，中小盤股則明顯佔優：
股災1.0結束（2015.7.8）~股災2.0開啟之前（2015.8.17）指數反彈期：市場結構逐步正常化，大盤指數的超額收益逐步回落，而中小盤指數的超額收益持續修復。期間大盤指數、中盤指數和小盤指數。
股災2.0結束，尤其是二次磨底後（2015.9.15）~股災3.0開啟之前（2015.12.31）指數反彈期：8月26日大盤指數見底後，中小盤指數則進一步尋底至9月15日才正式見底。小盤股見底後的9月16日至2015年年底（股災3.0前），各指數均有明顯上漲，小盤指數佔優明顯，期間大盤指數、中盤指數和小盤指數的漲跌幅分別為9.3%、19.1%、29.6%，超額收益分別為-12.2%/-2.3%/8.2%。
綜上，在股災1.0、股災2.0和股災3.0這種急速下跌的行情中，大盤指數都會出現明顯佔優的情況，假若“國家隊”透過買入大盤權重的方式託底市場的話，則大盤股的優勢將會被進一步拉大。另外，在反彈修復的區間，中小盤股的彈性則會明顯放大，因此在反彈區間優先推薦中小盤股。
圖表21：股災期間中證全指與大中小盤指數對比
來源：Wind、國金證券研究所（注：指數以15年6月12日為基礎標準化）
圖表22：股災期間大中小盤指數的超額收益對比
來源：Wind、國金證券研究所（注：指數以15年6月12日為基礎標準化）
圖表23：2015-2016年初股災期間指數漲跌幅以及超額收益情況
來源：Wind、國金證券研究所
來源：Wind、國金證券研究所
來源：Wind、國金證券研究所
來源：Wind、國金證券研究所
來源：Wind、國金證券研究所
來源：Wind、國金證券研究所
來源：Wind、國金證券研究所
來源：Wind、國金證券研究所
來源：Wind、國金證券研究所
來源：Wind、國金證券研究所
來源：Wind、國金證券研究所
來源：Wind、國金證券研究所
來源：Wind、國金證券研究所
來源：Wind、國金證券研究所
來源：Wind、國金證券研究所
來源：Wind、國金證券研究所
來源：Wind、國金證券研究所
