【導讀】專家解讀：財政週期序幕已經開啟，增量政策將陸續出臺
【編者按】作為經濟執行的晴雨表、資源配置重要平臺，資本市場深刻反映著宏觀經濟的脈動與走向。中國基金報特推出“從資本市場看宏觀”專欄，力求敏銳捕捉資本市場動態，前瞻性洞察宏觀大勢，把握經濟執行的內在邏輯與核心動力。
中國基金報記者 李樹超 曹雯璟
11月8日，全國人大常委會辦公廳舉行新聞釋出會，內容圍繞《全國人民代表大會常務委員會關於批准〈國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案〉的決議》。該決議通過了近年來力度最大的化債舉措，增加地方政府債務限額6萬億元，用於置換存量隱性債務。
多位券商人士表示，本次推出的整體化債方案思路較以往有所變化，本次化債舉措有助於降低地方政府的隱性債務風險和付息壓力，為地方政府廣義財政提供一定的空間。當前財政週期序幕已經開啟，財政逆週期發力方向確定，中央財政還有較大發力空間。
一、：
未來一年或可釋放財政空間1.36萬億元
相當於2023年GDP的0.86%
中金公司研究部表示，此前的一攬子化債方案執行後，融資成本下降，防風險效果顯現，但以還本付息、新發債務或綜合財力衡量的償債負擔上升，切實減輕地方債務負擔非常必要。在財政收入下滑的背景下，還債擠佔“三保”和其他財政開支。
因此，本次隱債置換節省利息之外，騰出了資金穩增長。針對6萬億元新增置換債和無需提前償還的2萬億元棚改債，假設其中50%可減少對原本用於其他支出的財政收入和新增經營性債務的擠佔。
據中金公司研究部測算，未來三年或可釋放財政空間4.08萬億元，未來一年或可釋放1.36萬億元，相當於2023年GDP的0.86%。但要注意的是，規模更大的經營性債務短期付息以及中期接續壓力還在，如果這方面的支援力度加大，那麼穩增長的效果也將得到提升。在需求缺口較大、物價低迷、外圍環境更復雜的情況下，財政加碼非常重要。
二、黃汝南：
化債力度佔隱債總額接近70%
從源頭上降低地方隱債再次擴張
國泰君安證券宏觀聯席首席分析師黃汝南表示，從總量上來看，財政部官方披露的地方需消化的隱債總額為14.3萬億元，此次10萬億元的化債力度佔隱債總額的接近70%，意味著地方仍有30%的債務化解責任。這樣既兜住了隱債風險，又能防範道德風險。
具體來說，化債方案有三方面的積極意義：第一，能夠切實減少債務主體的利息支出，從而將節省的利息用於經濟建設和民生保障；第二，能夠緩解地方政府償還債務本金的短期壓力，同樣可以騰挪出更多資源用於經濟建設和民生保障；第三，更為重要的是，地方債務風險的釋放能夠為未來政府舉債，特別是中央政府舉債創造更多空間，提升經濟抵禦外部風險挑戰的能力。
此外，需要指出的是，此輪大規模化債並不意味著未來地方融資平臺將重新回到預算軟約束的老路上。在新聞釋出會上，財政部部長藍佛安特別強調將不新增隱性債務作為“鐵的紀律”，對監管問責也會更嚴。這意味著在短期風險化解後，未來將更注重地方政府債務管理長效機制，從源頭上降低地方隱債再次擴張的風險隱患。
三、華泰證券張繼強：
此次化債工作思路發生根本轉變
華泰證券研究所所長、固收首席張繼強表示，從化債思路來看，本次會議重點提及了化債工作思路發生的根本轉變：一是從過去的應急處置向現在的主動化解轉變；二是從點狀式排雷向整體性除險轉變；三是從隱性債、法定債“雙軌”管理向全部債務規範透明管理轉變；四是從側重於防風險向防風險、促發展並重轉變。
化債思路的轉變，進一步擴大了化債範圍，表明中央對解決地方債務問題的重視，同時也釋放了解決地方債務問題的訊號。此外，“從側重於防風險向防風險、促發展並重轉變”或與城投轉型有關，關注後續不同省市城投平臺的轉型程序。
對債市而言，明年財政、貨幣政策繼續發力，化債改善微觀主體資產負債表，宏觀流動性大機率延續偏松狀態。基本面核心矛盾有待解決，企業融資需求尚未恢復，產能仍在去化過程中，支援性貨幣政策不改，債市也不會走熊。
目前，十年國債收益率已經降至2.1%附近，歷史上看已經是極低水平。明年即便有一到兩次降息，考慮到本輪穩增長政策意志、財政供給、股市分流等，也很難帶動長端利率下行太多，曲線形態走陡的機率更高。我們判斷明年十年期國債收益率低點可能難以突破1.8%~1.9%，向上難以突破2.3%~2.4%，長期趨勢不言結束，但震盪市特徵更明顯。
四、興業證券段超：
我國資本市場風險偏好有望繼續改善
興業證券宏觀首席分析師段超表示，此次化債規模高於市場預期，預計將大幅減輕地方政府壓力，有利於長期風險偏好回升。
一方面，化債規模高於市場預期，地方政府化債壓力大大減輕。本次政策協同發力後，2028年之前，地方需要消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅下降至2.3萬億元，化債壓力大大減輕，有利於下階段經濟增長。
另一方面，有利於長期資本市場風險偏好回升。本次財政化債規模高於市場預期，有助於中國經濟長期向好回升。雖然近期美國大選等海外事件帶來擾動，但在一攬子增量政策的支援下，中國資本市場的風險偏好有望繼續改善。
五、粵開證券羅志恆：
為城投公司轉型發展提供堅實基礎
粵開證券首席經濟學家、研究院院長羅志恆表示，總體上看，此次債務置換規模力度很大，體現了發展中化債和以時間換空間的思路，同時反映出中央政府化解地方政府債務風險並推動經濟增長的決心。
在當前地方政府面臨較大債務壓力與經濟發展任務的雙重背景下，新一輪債務置換具有重要意義。對於地方政府而言，發行地方政府債券置換隱性債務有利於實現隱性債務顯性化，最佳化地方債務結構，減輕付息壓力。更為重要的是，透過債務置換釋放出的財政空間，地方政府能更靈活地調配資源，支援關鍵領域和薄弱環節的發展，如教育、醫療、環保等，從而增強地方經濟的內生動力和社會福祉。
對於城投公司而言，債務置換有助於城投公司剝離歷史債務包袱，輕裝上陣，為城投公司的轉型發展提供堅實基礎。長期以來，城投公司作為地方政府投融資的重要助手，在推動基礎設施建設、促進城鎮化程序中發揮了不可替代的作用。然而，隨著前期大規模投資帶來的債務積累，部分城投公司面臨債務負擔較重、資金鍊緊張等一系列問題，生存尚存問題，城投轉型更是無從談起。
透過債務置換，城投公司能夠有序剝離隱性債務，實現債務責任在政府與平臺之間的明確劃分，即“政府的歸政府、平臺的歸平臺”，從而降低債務負擔、提升財務穩健性。透過這一舉措，城投公司能夠將更多精力和資源投入到經營性業務的發展中，聚焦於提升自身的運營效率和盈利能力，進而為城投公司的成功轉型奠定基礎。
六、國盛證券熊園：
對權益市場可以更加樂觀
城投債信用利差有望收窄
國盛證券首席經濟學家熊園表示，從規模上看，本次財政一攬子方案“誠意足、力度大”，既有確定的“10萬億元+”規模，也有想象空間大的待定規模，2025年財政政策也將“更加給力”。從方式上看，立足當下、兼顧長遠、標本兼治，“化債工作思路作了根本轉變”，並將不新增隱性債務作為“鐵的紀律”。
新一輪債務置換有助於有效緩解地方政府短期還本付息壓力，旨在幫助地方政府騰出空間“穩增長、調結構、促投資、穩消費、強科技”。 短期市場風險偏好也有望修復，對權益市場可以更加樂觀，債券市場城投債信用利差也有望收窄。
具體影響方面，對於權益市場，化債有助於緩解地方財政壓力，短期對權益市場偏利好（分母端）；中期看，化債對經濟的實際拉動（分子端）作用，更取決於化債之外的其他配套政策。對信用債而言，化債無疑降低了城投債務風險；對利率債而言，重點關注大規模置換債發行對流動性的衝擊，尤其是發行後償還節奏，可能會對流動性造成擾動。
七、天風證券吳開達：
由被動到主動化債
預計12月政策依舊可能升級
天風證券策略首席分析師吳開達也關注到，此次化債思路有所改變。他指出，儘管11月8日釋出會披露的化債力度整體符合市場預期，且並未如往年一樣同時下達明年專項債額度，但本次化債由被動到主動是本次人大常委會的主要亮點。
“財政政策後續空間仍較大。藍佛安部長在釋出會上提到，目前我國國債有30萬億元，地方政府法定債務有40.7萬億元，隱性債務為14.3萬億元，政府負債率為67.5%，顯著低於主要經濟體和新興市場國家。另外，10月12日財政部發佈會推出的諸多政策也即將落地，後續在赤字率提升、超長期特別國債等方面仍有較大空間，實施更加給力的財政政策。”吳開達談道。
吳開達預計，12月政策依舊可能升級。10月12日釋出會推出的房地產支援以及專項債收儲和商品房年內或將落地，與目前已經發完的近3.9萬億元專項債合力，督促各地儘早形成真正實物工作量。不排除年底政治局以及中央經濟工作會議或進一步推出逆週期加力政策。
八、海通證券梁中華：
“防風險”為主導， 政策逐步積極發力
海通證券宏觀首席分析師梁中華表示，本次化債舉措有助於降低地方政府的隱性債務風險。前期對於地方政府隱性債務，可以透過展期、延期、借新還舊等操作，來降低債務風險 。而本次直接使用地方政府信用發行標準化債券，來置換隱性債務，有助於進一步大幅降低地方政府的隱性債務風險。
梁中華指出，長期來看，我國經濟有較大的潛力。但短期在國際環境不確定性加大、國內有效需求仍然需要提振的情況下，我國宏觀政策仍會繼續加力穩增長，尤其是財政政策發力的必要性也進一步增強。
“我國貨幣政策或還有進一步降息的空間，漸進式的降息或仍會繼續。不過貨幣政策的寬鬆工具主要是為實體經濟提供低成本的融資支援，但居民和企業部門的融資往往具有一定的‘順週期’屬性，這個時候要推動融資和經濟的恢復，需要‘逆週期’的力量發力。”梁中華強調，在這樣的情況下，財政逆週期調節力量的加碼會是未來的趨勢。當前我國財政還有較大的舉債空間。 梁中華認為，根據經濟穩增長的需要，財政政策有空間、有意願繼續發力。
九、廣發證券吳棋瀅：
助力經濟良性迴圈
廣發證券資深宏觀分析師吳棋瀅表示，用於化債的增量地方債規模為6萬億元，分2024年—2026年三年實施，每年2萬億元，這一規模符合市場中性預期。
吳棋瀅指出，框架、量級、思路，是本輪財政政策擴張的三個關注點。釋出會明確指出“實施這樣一次大規模置換措施，意味著我們化債工作思路作了根本轉變”。 我們理解，相對於數字來說，這才是本次化債方案最為核心的環節之一。
從側重於防風險向”防風險、促發展“並重，可以避免在總量收縮的環境下化債，避免總需求的內生壓力，這對於經濟的良性迴圈至關重要。這一新思路、新框架在中期能否逐步推動名義GDP中樞正常化值得進一步觀察。
十、東吳證券：
增量財政政策將陸續出臺
需要對政策保持信心和耐心
東吳證券首席經濟學家陳李、東吳證券首席策略分析師陳剛表示，本次人大常委會審議通過了10萬億元化債方案，是對9月份政治局會議精神的重要延續。隨著化債的實施，地方固化的流動性有望重新釋放，地方政府也將擁有更大的財政空間進行逆週期調節，推動經濟持續復甦。 在接下來的重要會議中，增量財政政策將陸續出臺，我們需要對政策保持信心和耐心。
地方政府化債是增量財政的第一步。藍佛安部長在答記者問時也提及：發行特別國債補充國有大型商業銀行核心一級資本等工作、房地產收儲、刺激消費政策都在研究之中，同時房地產的相關減稅政策預計很快出臺。
後續幾個重要的觀察視窗分別在今年年底的中央經濟工作會議、12月政治局會議、明年的兩會。 目前市場將進入一段政策真空期，伴隨著財政邁出大規模化債第一步，後續增量政策也打開了想象空間。
編輯：艦長
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