威高系陳學利四謀IPO 威高血淨闖關上交所|IPO研究院
導語：毛利率下滑，集採降價成壓力源。
文/每日財報 南黎
近日，山東威高血液淨化製品股份有限公司（簡稱“威高血淨”）更新招股說明書，擬募資13.51億元，用於透析裝置耗材產品研發和智慧化建設。威高血淨的上市夢由來已久，早在2022年6月公司就遞表港交所，其後無果，2023年12月30日公司又遞表上交所主機板，2024年8月2日進行了首輪迴復。
根據招股書，威高血淨專注於血液淨化醫用製品的研發、生產和銷售，主要產品血液透析器、血液透析管路、血液透析機以及腹膜透析液分別圍繞血液透析和腹膜透析領域，輔以透析配套產品的銷售，是國內產品線最為豐富的血液淨化醫用製品廠商之一。
威高血淨的控股股東為威高集團，實控人陳學利，直接持有威高血淨 46.39%股份。如威高血淨成功上市，加上威高股份、華東數控、威高骨科，威高集團控制的上市公司數量將增至四家。
銷售費用率遠高同行
根據弗若斯特沙利文資料，2022年威高血淨在國內血液透析器領域和血液透析管路領域的市場份額均位列全行業第一，市場佔比分別為32.5%和32.8%；產品銷售覆蓋全國31個省市自治區，最終銷往超過6,000家醫療機構。
儘管威高血淨的市佔率十分亮眼，但國產替代的使命仍迫在眉睫，目前國內血透市場仍由外企主導。
在國際上弗森尤斯、金寶（已被百特收購）和百特這三大巨頭，牢牢把持著大部分的市場份額，其中血液透析市場以弗森尤斯為龍頭。
據廣發證券研報顯示，目前血液透析產業鏈裡，上游僅血透管路、血透粉液等低端血透器械和耗材實現了國產化，血透器和血透機等技術門檻較高的高階血透器械還是以進口為主，上游端的大部分市場仍被外企牢牢佔據。
為了拼市場搶市場，威高血淨持續加大銷售費用的投入，期間費用中銷售費用佔比最高，而市場教育及調研費、調研費更是佔銷售費用的30%。
2021年至2024年上半年，公司銷售費用分別為6.79億元、6.87億元、6.88億元、3億元，銷售費用率分別為23.33%、20.04%、19.48%、18.41%，遠遠高於同行業可比公司。
而研發費用率基本維持在5%左右，2023年及2024年上半年已不足5%，在同行業可比企業中排名倒數。
毛利率下滑，集採降價成壓力源
從財務資料看，2021年-2023年以及2024年上半年，公司分別實現營收29.11億元、34.26億元、35.32億元、16.26億元，同比增長率分別為10.15%、17.71%、3.09%、-3.49%，營收增速逐年下降，且2024年上半年已出現同比下滑。
從淨利潤表現看，威高血淨淨利潤的增長難言穩定。同期歸母淨利潤分別為2.6億元、3.15億元、4.42億元、2億元，同比增長率分別為-12.41%、21.22%、40.36%、-12.56%。
帶量採購政策的核心是“以量換價”，報告期內，威高血淨產品的單價也做了相應調整。
近年來威高血淨血液透析器的平均價格、毛利率持續下降，報告期內分別為58.10元/套、55.62元/套、52.13元/套、49.98元/套。
受市場競爭加劇、帶量採購政策及原材料價格變動等因素影響，威高血淨的銷售毛利率也出現下滑。同期，公司綜合毛利率分別為 46.45%、42.91%、43.74%和 43.08%，其中主營業務毛利率為 48.06%、44.02%、44.25%和 43.46%。
需要關注的是，由河南省牽頭啟動的23省省際聯盟帶量採購屬於血透行業迄今為止最大規模和範圍的集中帶量採購。
國元證券研報資料顯示，其中高通量透析器報價區間在54.5元～77.8元，降幅區間為40.15%～58.08%；非高通量報價區間在36元～56.99元，降幅區間為40.01%～62.11%，多數產品的代表品降幅集中在40%～60%之間，最高降幅74%。
而威高血淨血液透析器收入佔比超過50%，為同行業可比上市公司最高，受到集採的衝擊或更為明顯。
分拆自威高集團 關聯交易高企
截至招股書披露，威高集團直接持有威高血淨46.39%股份，為公司控股股東。威高集團實控人陳學利透過威高集團、威高股份和威海凱德合計持有威高血淨83.70%股份，是威高血淨的實際控制人。
如若上市成功，“威高系”也將迎來第四家上市公司。
在此之前，“威高系”已坐擁山東威高集團醫用高分子製品股份有限公司（下稱“威高股份”）、（下稱“威高骨科”）和威海華東數控股份有限公司（下稱“華東數控”）三家上市公司。
不過，威高血淨與威高集團之間的關聯交易或也是其此番IPO的重要挑戰。威高集團不僅是威高血淨的控股股東，還是威高血淨的第一大客戶。
據招股書，威高血淨向威高集團的銷售金額呈現出上升趨勢，分別為2.9億元、4.1億元、4.05億元、1.78億元，佔營收的比例為9.97%、11.96%、11.47%、10.98%。
下游銷售不僅要靠控股股東，威高血淨的上游採購竟也嚴重依賴關聯方。在採購端，威高血淨的關聯方包括威高日機裝、威高腎科、威高泰爾茂、威高集團，它們分別為威高血淨提供從血液透析機到透析粉/液、腹膜透析液等核心產品。
報告期內，威高血淨向關聯方購買商品/接受勞務的金額分別達到6.31億元、7.84億元、9.34億元和2.84億元，三年半合計26.3億元，佔營業成本的比例為40.5%、40.07%、47%、30.74%。
威高血淨作為獨家代理商向關聯方採購產品，再銷售給關聯方，其業務獨立性是否會受到影響值得關注。
