作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2025年1月30日，釋出的2024年報顯示：營收977億美元、同比增長0.9%；全年交付179萬輛、同比下降1.1%；淨利潤71.5億美元、同比下降52.2%。
銷量疲軟、淨利潤腰斬，對特斯拉股價的影響微乎其微。截至1月31日收盤，特斯拉市值1.3萬億美元、市盈率達183倍。
二級市場對特斯拉的態度是——無視核心業務疲軟，幻想自動駕駛、無人計程車、人形機器人支撐估值上漲。
例如，某國際大行給出的估值：整車業務89美元/股（假設2030年銷量將達530萬輛）；自動駕駛業務168美元/股（假設2040年，65%特斯拉車主會訂閱、服務費200美元/年）。
也就是說，確定性相對較強的整車業務只佔估值的20%，沒有想象空間智駕業務佔估值的40%（確鑿資料見下文）；“八字兒沒一撇”的佔40%！
只有Model 2/Q才能救銷量
特斯拉交付量從快速增長到失速：
2017年，特斯拉交付首次突破10萬輛、同比增長36%； 2018年，交付24.6萬輛、同比增長138%； 2019年、2020年增速回落，2021年交付93.6萬輛、同比增長87%； 2022年，交付131.4萬輛、增速回落到40%； 2023年，交付181萬輛、增速保持為38%； 2024年．交會179萬輛、同比下降1.1%；
2024年Q1、Q2，季度交付同比降幅分別為8.5%、4.8%；Q3交付46.3萬輛同比增長6.4%；Q4交付49.6萬輛，同比增速回落到2.3%。
特斯拉交付增長乏力的主要原因是產品迭代不及時、消費者審美視疲勞。2016年上市的Model 3，直到2023年才推出改款（不是換代）；2019年釋出的Model Y，直到2025年1月才推出改款（不是換代）。
提振銷量的最好方式是推出全新產品，而且價格要更加親民。
早在2022年，特斯拉就聲稱要推出比Model 3/Y定位更低的車型（尺寸縮小15%）。如果是SUV就叫Model Q，如果是轎車就叫Model 2，在中國售價約15萬元。
Model 2/Q的上市日期一推再推到2025年上半年，最新訊息是2025年底前。
2025年，特斯拉銷量下滑的局面大機率不會扭轉。
智駕的想象空間
投資者對特斯拉銷量停滯不甚敏感，主要原因是認為“特斯拉不是汽車公司而是高科技公司”、“特斯拉未來靠智駕賺錢”……
特斯拉將FSD(Full Self-Driveries)訂閱費用作為遞延收入在整車銷售中確認：
2021年，特斯拉交付93.6萬輛，期內智駕訂閱增加8.5億美元；確認FSD收入3.7億美元、佔整車銷售收入的0.8%；期內遞延收入餘額淨增4.6億美元； 2022年，特斯拉交付131萬輛，期內智駕訂閱增加11.8億美元；確認FSD收入5.8億美元、佔整車銷售收入的0.9%；期內遞延收入餘額淨增5.3億美元； 2023年，特斯拉交付181萬輛，期內智駕訂閱增加12億美元、增幅遠低於交付；確認FSD收入6億美元、佔整車銷售收入的0.8%；期內遞延收入餘額淨增6.2億美元； 2024年6月，特斯拉宣佈將美國市場FSD選裝價格從1.2萬美元降至８０００美元。在此之前，訂閱價格已經從每月１９９美元降至９９美元。
大幅降價後，全年智駕訂閱增加13.4億美元；確認FSD收入11.9億美元、佔整車銷售收入的1.6%；期內遞延收入餘額淨增6300萬美元、同比下降90%！
資產負債表中與FSD相關的“遞延收入”相當於“水池”。後續財年新增相當於“蓄水”，確認FSD收入相當於“抽水”。
特斯拉智駕業務蓄水本就不快：最近三年（2022-2024），交付491萬輛，智駕訂閱僅37.2億美元，相當於整車銷售收入的1.7%。
2024年末，與FSD相關的遞延收入不到36億美元，且“水位”幾乎停止上升。年報預計2025年將從中確認FSD收入8.4億美元。
池子裡就36億美元可抽，每年能確認的收入12億美元。特斯拉智駕業務就是這麼個體量，怎能撐起特斯拉1.3萬億美元市值的40%？
FSD採用純視覺方案和端到端人工智慧技術，透過大量影片片段訓練神經網路。自2016年提出FSD概念，已經進入第9個年頭。不要說華為、比亞迪這樣的巨頭，類似DeepSeek的小團隊都有可能搞出效能不次於特斯拉FSD的演算法。
另外，中國玩家對高階智駕傾向於免費策略，特斯拉FSD即便能在中國落地，能賺到的錢也十分有限。
宇樹機器人已經能扭秧歌、丟手絹兒了，假如找家中國企業（如比亞迪）代工，年產幾百萬臺不在話下。
FSD、人形機器人加起來都撐不起萬億美元市值。唯有Model 2/Q大賣、大賺，才能讓泡沫崩得慢些。
還得靠Model 2/Q救駕
1）Model 3大量交付前，特斯拉命懸一線
2012年開始交付Model S，產能爬升異常緩慢。直到Model 3大規模交付，特斯拉產品均價下不來、銷量上不去：
2018年，Model 3初露“神車”鋒芒，全年交付14.6萬臺，佔總交付數59.5%； 2019年，Model 3交付突破30萬臺，佔總交付數81.8%； 2020年初，Model Y開始交付、Model 3在上海量產，兩大神車“雙劍合璧”，全年交付44.3萬臺、佔總交付數的88.6%; 2021年、2022年，Model 3/Y 合計交付91.1萬臺、124.7萬臺，分別佔當年總交付數的97.3%、94.9%。 2024年，Model 3/Y 合計交付170.4萬臺、佔總交付量的95.2%。
2019年，特斯拉淨虧損降至7.8億美元、虧損率3.2%，扭虧“在望”：
以2019年銷量（36.8萬輛）為基準，2020年銷量指數為136億，特斯拉成功扭虧，淨利潤8.6億美元、利潤率2.7%； 2023年，特斯拉交付181萬輛、銷量指數492，淨利潤接近150億美元、利潤率15.7%； 2024年，特斯拉交付小幅回落、銷量指數487，淨利潤腰斬至72億美元、利潤率7.3%。
上圖給我們兩點啟示：
第一，特斯拉盈虧平衡點約在年銷40萬輛。低於這個銷量，即便有品牌溢價、有技術含量也難以盈利；
第二，2024年銷量比2022年高36.2%，多賣了47.5萬輛，但淨利潤不到2022年的60%。原因是激烈競爭增加了賺錢難度。
2）Model 3/Y毛利潤率逼近極限
2017年，Model 3大規模交付前，特斯拉單車均價、成本分別為高達8.2萬美元/輛、6.5萬美元/輛；
隨著Model 3/Y放量，特斯拉單車均價一路下滑。到2021年，交付量是2017年的9倍。儘管單車價格降至4.7萬美元/輛，毛利潤率卻攀升到25.9%。
2023年、2024年，因銷量滯漲、價格戰影響，毛利潤率大幅下降。
2024年Q4，整車銷售收入182億美元（不包含4.8億美元FSD訂閱收入）、成本163億美元，毛利潤僅19.1億美元，毛利潤率僅10.5%。
以Q4交付49.6萬輛為分母，單車毛利潤3860美元/輛（約合2.7萬人民幣）。
2024年，特斯拉整車銷售毛利潤94.2億美元（不含FSD），約合670億人民幣。
用藍色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率），藍色淹沒彩色才能獲得經營利潤。
可以看到，特斯拉毛利潤率仍遠高於總費用率。2024年Q4，毛利潤率接近20%。但這是被汽車租賃、發電/儲能、出售碳排放份額等其他業務“拉高”的，特斯拉的核心業務——汽車生產/銷售毛利潤率逼近10%，不能再低了。
3）Model 2/Q面臨的難題
Model 2/Q遲遲沒有上市的原因，不是特斯拉造不出比Model 3/Y檔次低的車，而是有兩個顧慮：
一是中國市場15萬元左右的純電動、插電混動車極具競爭力；特斯拉猶豫再三推出的既不是SUV也不是轎車，而是緊湊型掀背車，意在迴避與中國本土產品正面“硬剛”。 二是特斯拉推出產品的次序是高——中——低：從高檔的Model S/X起步，多年後才推出中檔的Model 3/Y，最後是檔次最低的Model 2/Q。這說明，對特斯拉而言“雙高”（高階、高價）最易，“雙低”（高階、低價）最難。難的不是技術突破，而是低成本、大規模交付並保持利潤。
Mode 2/Q面臨的難題是：造15萬元的車容易，賣15萬元的車賺錢難。
業務結構鉅變
特斯拉自誕生以來，電動車整車研發、生產、銷售就佔據絕對統治地位，但近年來逐步被取代。
疫情前的2019年，整車銷售收入、成本分別為199.5億美元、159.4億美元，毛利潤40.1億美元，佔毛利潤總額的98.6%； 2021年，特斯拉從疫情影響中恢復，整車銷售收入、成本分別為441.3億美元、324.2億美元，毛利潤達117.1億美元，佔毛利潤總額的86.1%；這一年，出售碳排放配額收入14.65億美元、佔毛利潤總額的8.3%。 2023年，整車銷售收入、成本分別為785.1億美元、651.2億美元，毛利潤達到峰值133.9億美元，但佔毛利潤總額的比例卻降至75.8%；因為出售排放配額、FSD訂閱、儲能非整車銷售業務總收入增至188.6億美元（佔總營收的19.5%），貢獻毛利潤42.7億美元（佔毛利潤總額的27.6%）； 進入2024年，非整車銷售業務重要性進一步加強。例如Q4，整車銷售毛利潤19.1億美元（毛利潤率10.5%），佔毛利潤總額的45.8%。
如果整車銷售業務毛利潤金額增長、佔比下降，特斯拉業務結構反而更加健康。
但事實不是這樣。2024年Q4，整車銷售毛利潤不到20億美元；2023年Q4、2022年Q4、2021年Q4，整車銷售毛利潤分別為34億美元、48億美元、43億美元。
看清楚，特斯拉早已大變樣！
注：整車銷售之外，特斯拉其他業務有： 汽車服務 汽車服務包括付費充電、非保修售後、二手車、車險等業務，近年來佔營收的比例及毛利潤率穩步提高，是特斯拉旗下發展勢頭最好的業務。2024年營收、毛利潤分別為105.3億美元、6.1億美元，毛利潤率5.8%。 汽車租賃 汽車租賃曾經是特斯拉重要的銷售渠道，藉助金融手段解決Model S/X售價高，銷量低的問題。2017年，特斯拉整車業務收入96.4億美元。其中銷售、租賃收入分別為85.4億美元、11.1億美元，租賃佔比達11.5%。 隨著Model 3/Y銷售放量，租賃業務地位性下降，但仍是重要財源。2024年，租賃業務收入18.3億美元、同比下降13.8%；毛利潤8.2億美元，毛利潤率高達45.1%。 汽車租賃業務毛利潤率高意味著“不划算”，租賃業務成長性不高。 能源 特斯拉能源業務包括光伏發電、儲能。2024年收入100.9億美元、同比增長67%；毛利潤26.4億美元、毛利潤率26.2%。與中國投資者的態度相反，馬斯克高度重視新能源。能源是特斯拉旗下最具潛力版塊。 出售碳排放配額 賣碳排放配額無本萬利，收入即利潤。此項業務的背景是： 包括加州在內的14個州要求汽車生產商出售一定比例的新能源車，不達標者面臨罰款、限售處罰。超額完成者可出售多餘的“排放權”。通用汽車是最大買家，2023年碳排放權缺口達1780萬噸。截至2024年底，通用汽車累計向特斯拉購買1.02億噸排放權。歐盟也有類似的政策。
*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
