原創首發 | 金角財經（ID: F-Jinjiao)
作者 | Chong Lei,CFA
春節後首個工作日，萬科繼續大換血。
之所以說是繼續，是因為在春節前最後一個工作日，萬科董事會主席鬱亮已經降職為副總裁，深鐵集團董事長辛傑接任萬科一把手，二把手祝九勝辭任總裁，不再擔任萬科任何職務。
萬科人事大換血，從最高層波及到管理層。萬科管理層實權派基本全部換人，包括戰投部、財務部、法務部等核心部門的總經理，以及萬科最重要的北京區域和華東區域的總經理，接任者都有國資背景。
從今往後，再也沒有合夥人的萬科，只有深圳國資的萬科。不過，對於萬科來說，姓什麼已經不重要了，重要的是怎麼才能“活下去”。
節前深圳市國資委負責人強調有足夠的“子彈”支援萬科，國資力挺的態度不亞於現金流入，但到底需要多少子彈才能化險，才是萬科能不能活下來的關鍵。
據DM查債通統計，2025年全年，萬科共有16筆到期或行權的境內公開債，存續本金規模合計326.4億元；同期，該公司還有兩筆境外債到期，存續本金規模約為36億元。
還剩不到兩個月的一季度，就是萬科償債的小高峰，共有98.9億元的境內公開債需要兌付。而境外債兌付高峰為2025年5月，當月需兌付4.55億美元。
萬科自己早就扛不住了。最新資料顯示，2024年萬科歸母淨利潤預損450億元，各地專案預售監管賬戶超700億元資金難以迴流。此前雖不斷處置優質資產，但也只是權宜之計。
代表國資入主萬科的深鐵集團，也是泥菩薩過河，2024年前三季度創下歷史最大虧損，淨利潤虧損80.74億元，甚至也要借錢度日。雖然承諾對價13.5億元買下萬科手上的深圳紅樹灣專案，可大部分資金升級與萬科關聯欠款衝抵，實際到萬科賬上的資金有限。
只能說，目前深圳國資介入，對於萬科債權人來說，算是盼來援軍，但是後續援軍到底有多少，摸清家底後窟窿有多大，以及換血後會不會先清算再還債，這一切都還是未知數。
換血後會清算嗎？
過去一個多月，萬科的人事動盪一直是市場焦點，尤其是祝九勝是否“出事了”的疑雲，現在看來，或許都是深圳地鐵深度介入的前奏。
1月16日，市場傳出萬科總裁祝九勝配合公安機關調查的訊息。第二天凌晨，祝九勝更新朋友圈，用這種特別的方式回應傳言。祝九勝今年56歲，畢業於中南財經政法大學，經濟學專業出身。
2012年，他正式加入萬科，這一待就是13年。剛加入的前三年，他擔任萬科高階副總裁，分管資金中心，此後扮演的都是類似財神爺的角色。
2014年開始，祝九勝兼任深圳市萬科財務顧問有限公司董事長。這家公司是萬科旗下的金融平臺，最初由萬科創始人王石設立，目的是幫員工買賣股票。後來轉變為配合資管計劃購買萬科股票，推動員工跟投。
2016年1月，正值“寶萬之爭”白熱化階段，祝九勝短暫辭去高階副總裁職務，但仍留在萬科體系，繼續擔任萬科財務顧問公司董事長。直到2018年1月31日，祝九勝從鬱亮手中接過接力棒，成為萬科總裁、CEO。
而春節後的萬科，動作更是驚人。節後首個工作日，萬科釋出了一系列人事變動公告，戰投部、財務部、法務部這幾個核心部門的總經理，以及萬科最重要的北京區域和華東區域的總經理全部換人，接任者都是國資背景。
戰投部與財務部均是萬科總部最為核心的部門。戰投部是萬科企劃部在2006年調整而來。在萬科規模上升期，戰投部曾是鬱亮領導萬科的權力中樞，全面負責公司戰略、拿地投資、運營、營銷、海外拓展、新業務孵化等業務工作。
鬱亮在2017年6月底接替王石出任萬科董事會主席之後，一度大量啟用戰投部成員。該部門歷任總經理中，孫嘉、劉肖等均成為萬科高管班子的中堅力量。
2015年，戰投部更名為事業發展部，至2024年，又重新定名為戰投部。
這意味著萬科最具實權的部門和城市公司，一夜之間換了“掌舵人”，萬科已經被深圳國資實質性接管，而最受傷的無疑是萬科相關核心部門與業務條線的首席合夥人們。
在深圳國資介入之前，萬科總部各職能部門與各業務條線的第一負責人均為首席合夥人，這一職級許可權高於部門總經理。但在接下來工作中，這些關鍵條線的實控權大機率將移交至深圳國資人員手中，原萬科合夥人的大部分許可權將被削弱，甚至被架空。
在新任高管職責上，另有兩處值得玩味，其中一處是“新任董事會秘書田鈞須負責牽頭處理博商資管及鵬金所等歷史遺留問題”。
博商資管與鵬金所是萬科上市公司體系外的資管平臺和網貸平臺。市場一直質疑，萬科高管團隊利用資管平臺配資加槓桿，資金流向萬科旗下地產專案，以獲取專案開發收益分成。市場還質疑，萬科存在體外“影子銀行”，向萬科專案合作方放貸。
這類負面傳聞多次引發市場對萬科管理層道德風險的擔憂。據財新獲悉，博商資管董事長兼總經理何卓失聯已有一段時日。
而另一處是“監事會主席解凍要負責監督博商、鵬金所及財顧事業部等工作及歷史遺留問題處理”。解凍其人，自2014年起任公司監事會主席，根據此次最新職責分工，解凍的位置已經高過鬱亮，成為萬科二把手的存在。
曾經的掌門人鬱亮不僅在職責分工上落於第三，而且具體職責僅僅是“協助董事會主席開展工作，負責戰略和房地產宏觀研究”，有觀點認為這在體制內已經算是退居二線了。
也就在換人公示當天，網路上流傳出一份《關於鬱亮祝九勝等萬科高管違法違規行為的持續反映》的帖子，稱“萬科高管被清算的時刻終於到來”，該帖子文尾有多家公司蓋章，顯示皆是來自煙臺相關企業。
萬科已發生債務展期
目前，債務壓力已經如同烏雲，沉甸甸地籠罩著萬科身上。
據DM查債通統計，2025年全年，萬科共有16筆到期或行權的境內公開債，存續本金規模合計326.4億元；同期，該公司還有兩筆境外債到期，存續本金規模約為36億元。僅2025年一季度，萬科就有98.9億元的境內公開債需要兌付。
然而，萬科的資金狀況卻不容樂觀。截至2024年9月末，萬科母公司持有貨幣資金約11.89億元，較2024年6月末淨流出約59.31億元。此外，萬科的經營同樣承壓。1月27日，該公司釋出2024年業績預告。2024年萬科的歸母淨利潤預損450億元，同比降幅達470%。
更麻煩的是，據財新報道，萬科沉澱在各地專案預售監管賬戶上的資金大概超過700億元。地方政府出於保交樓考量，加碼專案預售資金監管；銀行機構考慮到不良貸款風險，也要求預售資金優先留存還貸。
這導致部分資金短期內難以迴流到集團層面，使萬科的資金週轉愈發艱難。
1月份的債務展期訊息，更是讓市場對萬科的擔憂加劇。
2025年1月9日晚間，萬科釋出公告稱，前期，控股子公司武漢譽天興業置地有限公司（下稱“武漢譽天”）透過保險資金不動產債權投資計劃形式，向（下稱“新華資管”）融資。經雙方協商，該筆融資展期兩年。
2025年1月10日，受保債計劃展期訊息影響，萬科的境內債價格又大幅下跌。
其中，2025年一季度行權或到期的數筆公司債及中票收益率漲至20%至30%；2025年5月之後行權或到期的境內債收益率普遍上升至50%上下。這反映出金融機構對萬科在2025年二季度之後的償債預期並不樂觀。
此前，面對嚴峻的形勢，萬科選擇“斷臂求生”，加大資產處置力度。
2024年2月和6月，該公司先後將旗下兩個優質商業專案即上海七寶萬科廣場50%股權、上海南翔印象城MEGA48%股權折價轉讓給領展房產基金和新加坡政府投資公司（即“GIC”）旗下企業。
當年5月底，萬科將深圳灣超級總部基地地塊以22.35億元轉讓給深圳南山國資委旗下公司和第一大股東深圳地鐵集團組成的聯合體。
此外，萬科還打包了北京舊宮萬科廣場和深圳龍崗萬科廣場兩項商業資產，設立中信萬科消費基礎設施Pre-REIT。據該公司提供的資料，2024年，包括資產出售與資產證券化在內，萬科的大宗資產交易累計簽約額超過250億元。
不過，這種方式只能解一時之渴，優質資產賣一筆少一筆，後續還能有多少好資產來應對龐大的債務壓力，實在是個未知數。
萬科艱難自救同時，雖然深圳地鐵的介入成為市場關注的及時雨，但深圳地鐵自身的狀況也不容樂觀。萬科的救助之路，依然面臨不少變數。
深鐵能幫多少？
從目前情況來看，深圳介入萬科債務問題的主體，還是深鐵集團。
深鐵對於萬科的最新援助就在今年1月，萬科在公告稱，將深圳紅樹灣專案49%的投資收益權和其他附屬權益的未來收益權，以及深圳地鐵萬科投資發展有限公司（簡稱“深鐵萬科投資公司”）49%的股權，全部轉讓給深圳地鐵集團。
根據公告，深圳地鐵需要支付的交易總對價約為13.50億元，包括約12.92億元的專案收益權轉讓款及約5825萬元的股權轉讓款。
不過，深圳地鐵應支付的兩項轉讓款，與萬科及其關聯公司此前從深圳地鐵及其關聯公司獲得的部分資金進行了衝抵。有房地產資金端人士解釋，萬科透過這次資產轉讓，抵消了多項對深圳地鐵的關聯欠款。
這也就意味著，萬科實際能夠收到的資金有限，深圳地鐵的出手，目前更多是釋放了一個積極訊號，實際上更像“以資抵債”。
原因並不複雜，深鐵集團的日子也不好過。根據深圳地鐵2024年三季報，其前三季度營業收入為122.96億元，同比增長37.2%；但淨利潤為虧損80.74億元，較去年同期5.77億元的虧損面繼續擴大。這是深鐵集團2015年以來最大虧損紀錄。
2024年8月26日、27日，深鐵集團分別釋出2024年度第一期、第二期超短期融資券相關發行公告檔案，發行金額分別為15億元和14億元，擬全部用於償還有息債務。兩天後的8月28日，深鐵集團再次公告稱，由於近期市場波動較大，公司決定取消第一期超短期融資券的發行，調整後的發行安排另行公告。
這一系列操作表明，深圳地鐵自己也面臨著不小的資金壓力，在這種情況下，指望它能毫無保留地為萬科持續輸血，解決萬科的債務問題，顯然不太現實。
而此前深圳市國資委負責人強調有足夠“子彈”支援萬科，萬科創始人王石還在朋友圈轉發稱“國家隊出手相助！”
根據這位負責人的說法， 深圳國資的充足子彈來自兩方面：
一是截至2024年底，深圳市屬國資國企資產超過5萬億元，全年營收超萬億元，支援地鐵集團透過一切可能的市場化、法治化手段推動萬科穩健發展。
二是深圳市還將統籌資產、資金、資源，在既有支援工具的基礎上，持續、分批、逐步透過直接注資、劃撥資產等方式，進一步降低地鐵集團資產負債率，增強其流動性，支援其更好地發揮萬科第一大股東的作用。
即使有國資全力撐腰，深鐵是否有足夠的專業能力來應對這些複雜問題，還是個大大的問號。
萬科債務結構複雜多樣，包含短期、長期債務，境內、境外債務等多種型別，境外債務還面臨著匯率波動、國際金融市場變化等風險，不同型別債務的還款期限、利率條件各不相同，處理起來難度極大。
參考當年的海航化債，進駐的工作組光摸海航的家底，就摸了一年。與此同時還要應對多方利益訴求，比如債權人可能反對政府主導的重整方案，尤其是境外債權人，可能引發英美法系內的法律爭議。
而境內金融機構也會有自己的顧慮，儘管深圳地區八家國有銀行和股份制銀行負責人都表示，堅定看好萬科的後續發展，將繼續積極運用貸款、債券、資管、信託等各種金融工具，滿足萬科合理融資需求，但真到了面臨壞賬計提的時候，恐怕就不會像今天這樣輕鬆表態了。
除了資金和債務結構問題，萬科目前面臨的困境還涉及市場信心和融資環境。
深圳地鐵的收購雖然展示了國資對萬科的支援，釋放了一定的積極訊號，但難以完全扭轉市場對房地產行業和萬科的悲觀預期。投資者和金融機構對萬科的融資態度依然謹慎，萬科在外部融資方面仍困難重重，僅靠深圳地鐵顯然無法從根本上改變這種局面。
回顧過去幾年，不少債務壓力大的地產公司向地方政府求助，恒大向廣東、建業向河南發出的求助信還歷歷在目。河南也曾嘗試拉建業一把，可惜最終收效甚微。連體量相對較小的建業救助起來都如此艱難，何況是規模更龐大的萬科呢？
如果把目光跨出房地產行業，參考規模類似的案例，當年海航在海南省政府牽頭下成立工作組，安邦則由銀保監會接管，最終成功避免了系統性風險。可和它們不同，目前救助萬科主要還是深圳在牽頭，尚未上升到廣東省或更高階別的監管部門。
這一方面或許說明萬科的問題還沒那麼嚴重，但另一方面是不是也說明只有更高階別的“力挺”訊號出現，市場才敢相信萬科能“活下去”。
參考資料：
中國房地產報《“最賺錢地鐵公司”，深鐵集團鉅虧80億！》
財新《國資股東出手深鐵收購與萬科合作紅樹灣專案》
財新《17日凌晨萬科總裁祝九勝更新朋友圈回應涉案傳言》
財新《萬科一筆保債計劃展期兩年公司稱2025年將全力以赴應對公開債兌付》
