2023年12月13日，醫保局公佈2023年國家基本醫療保險、工傷保險、生育保險藥品目錄調整結果。本次調整後，目錄內藥品總數將增至3088種，其中西藥1698種、中成藥1390種，中成藥品種總數再創新高。且放寬了對於部分中成藥適用範圍要求。醫保目錄擴大中藥品種已經成為趨勢。
現在整個中藥行業上市企業的估值都不高，濟川藥業雖然也是中藥股龍頭之一，但市盈率僅有11倍，而其近三年淨利潤增速都有20%以上，估值明顯被壓制。
而這11倍PE的估值還是經過一段時間上漲後的估值。濟川藥業從10月底至今漲幅約30%。在這種企業盈利快速增長的背景下，是什麼原因導致企業估值被壓制，濟川藥業做對了什麼？又有哪些隱憂呢？
1、濟川藥業穩定的產品品線
濟川藥業2022年營業收入近90億元，同比增長19.8%，淨利潤為21.7億元，同比增長26%，2023年前三季度營業收入為65.4億元，淨利潤為19.44億元，同比增長22%，近三年營業收入增長在20%左右。營業收入和淨利潤穩步增長，這種穩步增長背後依靠的是濟川藥業完整的中藥品種。
濟川藥業中藥品種較多，涉及兒科、口腔、呼吸、消化、婦產等領域。具體來看，清熱解毒類產品主要為蒲地藍消炎口服液，消化類產品主要為雷貝拉唑鈉腸溶膠囊、健胃消食口服液，兒科類產品主要為小兒豉翹清熱顆粒，呼吸類產品主要為三拗片、黃龍止咳顆粒，心腦血管類產品主要為川芎清腦顆粒，婦科類產品主要為婦炎舒膠囊，其他類產品主要為蛋白琥珀酸鐵口服溶液等。
根據財報細則，這些藥品2022年銷售收入過10億的品種就有三個，分別是蒲地藍口服液、小兒豉翹清熱顆粒、雷貝拉唑鈉腸溶膠囊，銷售收入超過1億元的產品共4個，分別是蛋白琥珀酸鐵口服溶液、健胃消食口服液、黃龍止咳顆粒和三拗片。
其中濟川藥業最大的核心單品是蒲地藍口服液，蒲地藍消炎口服液是獨家劑型，臨床上主要用於腮腺炎、咽炎、扁桃體炎、癤腫等。
在收入分類上，蒲地藍口服液屬於清熱解毒類產品。從過去十年來看，清熱解毒類收入2013年至2018年維持高速增長，從10億規模增長至32億元。這幾年則因為蒲地藍口服液退出醫保疊加疫情的影響，收入有一定波動。2022年清熱解毒類產品實現收入28.7億元，毛利率80%，佔公司營業收入的比例為32%。
從過去展望未來，蒲地藍口服液雖然仍然會維持一定的增長，但是像2018年之前一樣的產品增速已過，濟川藥業未來的大單品支撐還需要其他產品來發力。
公司第二大收入來源是消化類產品，主要包括雷貝拉唑鈉腸溶膠囊、健胃消食口服液。其中雷貝拉唑鈉腸溶膠囊是新一代，主治十二指腸潰瘍、胃潰瘍、反流性食管炎，是10億以上的大單品。
從收入來看，2013年至2019年，消化類收入從7.22億元增長至16.08億元，複合增長率約為15%，2020年至2022年增長率下滑。消化類收入毛利率高達92%，業務收入佔比約為20%。這些業務從過去展望未來，消化類的營業收入基本保持穩定狀態。
公司第三大收入來源是兒科類產品，主要為小兒豉翹清熱顆粒。小兒豉翹清熱顆粒是一款兒童專用中成藥，組方由連翹、淡豆豉、薄荷、荊芥等14味中藥材相互配伍而成，具有疏風解表，清熱導滯的作用，用於小兒風熱感冒。
資料顯示，小兒豉翹清熱顆粒在公立醫院兒科感冒用中成藥市場2021年到2022年市佔率分別為51.99%和57.75%，市佔率連續兩年第1位。
從收入來看，兒科類收入除2020年大幅下滑32%外，其他年份複合增長率也有30%以上。2022年實現收入17.6億元，佔營業收入的比例提升至20%。可以說，過去十年，小兒豉翹清熱顆粒是公司增長的主要來源之一。
呼吸類產品主要為三拗片、黃龍止咳顆粒，心腦血管類產品主要為川芎清腦顆粒，婦科類產品主要為婦炎舒膠囊，其他類產品主要為蛋白琥珀酸鐵口服溶液等。2022年呼吸類、心腦血管類、婦科類產品和其他類收入合計為17億左右，合計佔公司營業收入的20%。
總結來看，以上這些藥物品種構成了濟川藥業的核心業務。這些產品大部分是中藥，小部分是西藥，同時在這麼多品種產線上取得如此優秀的成績，是值得醫藥企業學習的。受產品齊全的影響，濟川藥業2019年之前產品收入和利潤持續快速增長。
但在2020年受到疫情影響，疫情藥物擠壓了兒科和消化科的市場空間，導致濟川藥業的營業收入有一定下降，雖然2021年後營業收入重新恢復增長，但是從各主要產品的成長週期來看，產品收入高增長已成為過去時，而在醫保改革的背景下，濟川藥業有哪些痛點，又有哪些發展隱患呢？
2、濟川藥業的隱憂
濟川藥業各主要品種的毛利率都很高，常年保持在80%以上，但淨利率只有20%上下。其中最大的支出就是銷售費用，長期佔到營收50%左右。相比而言，研發投入僅佔營業收入的5%。
這種“重營銷，輕研發”是濟川藥業，甚至很多中藥企業一直存在的問題。透過營銷將不具排他性的產品賣出競爭力，是濟川藥業曾經的生存邏輯。但是這種生存邏輯未來正面臨著挑戰。
2022年，濟川藥業的在職員工人數比2021年少了約1600人，但是銷售人員少了近2000人。2021年公司的銷售人員是3047人，2022年裁掉近三分之二。這對以營銷為主的濟川藥業來說是很大的變化之處。2022年年報的描述是“在專業化學術推廣模式下，為加強對終端市場資源的資訊溝通和控制力度，各項推廣活動均在公司的統一指導和規劃下進行。”相比2021年變化之處是去掉了“相關營銷人員均由公司聘用”。
由此可以看出，濟川藥業的營銷體系很可能在2021年年中就開始重大變革，大面積裁撤營銷人員。專業化學術推廣活動的開展可能更多采用了外包。
具體看銷售費用的具體構成，2022年的市場推廣費佔比88%，而之前三年分別是77%、72.5%、60%；薪酬佔比5.7%，而之前三年分別是12.5%、14%、13.3%；差旅費佔比是4.2%，而之前三年分別是7.6%、10.4%、18.3%。可以明顯看出市場推廣費的激增和薪酬、差旅費的驟減，這和削減銷售人員相印證。濟川藥業對營銷體系進行大規模的變革帶來的一定的降費效果。2022年銷售費用的營收佔比從2020年的50%以上降到了45.72%。
這種銷售模式的變革很大程度上就是為了應對國家的醫藥改革，如今國家醫藥改革的核心目的就是控費，而控費的核心是減少銷售環節。帶量採購的目的就是不需要過於繁雜的銷售環節，透過節約銷售環節的巨大費用，將藥價降下來。
雖然由於中藥的特殊性，一致性評價有些困難，使採集的實施沒有西醫的統一性。目前已經開始中藥的集採，降價相對溫和。在中藥集採的逐步推進中，會有更多經驗來應用到中藥集採上。在這樣的大環境下，中藥的降價控費也必然是大勢所趨。帶量採購引起醫藥行業深度變革，推進企業“重研發”和“輕銷售”。
長期來看，醫藥企業的營銷渠道，銷售費用居高不下，學術研討的營銷方式，或會慢慢成為一種負擔，導致核心競爭力的削弱。
醫改控費的根本目的是為了滿足國家醫保的基礎性保障需求，但在醫保之外，個人自費的改善性需求，則是市場機制起作用，國家醫保不會控制這部分。
如果蒲地藍選擇不做國家醫保，濟川藥業應該是瞄準改善型需求市場。這個領域政策調控少，自主權大，利潤高，但市場跟院端比，可能相對較小，競爭激烈，更需要客戶黏性，而發達的營銷渠道就是對這一競爭格局的支撐。
所以對於濟川藥業來說，未來是選擇滿足醫保要求還是瞄準改善市場，還是兩者齊頭並進，使公司的營業收入繼續保持平穩快速執行，是濟川藥業必須要做出的選擇題。
