荀玉根/文
2023年7月24日政治局會議提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”，中央金融工作會議重申“活躍資本市場，更好支援擴大內需，促進穩外貿穩外資，加強對新科技、新賽道、新市場的金融支援，加快培育新動能新優勢”。當前我國經濟正處於轉型關鍵期，但短期存在需求不足等問題，資本市場是資金輸入實體經濟的關鍵渠道，活躍資本市場能夠提高市場配置效率，提升經濟發展的質量。
本文主要分析活躍資本市場對產業轉型升級的積極作用。當前我國宏觀經濟背景已從高速增長階段向高質量發展轉變，經濟增長要實現高質量增長，需要從傳統要素投入驅動轉變為創新驅動，發展科創驅動的新質生產力。產業結構的轉變也需要融資結構來配合，本文借鑑美國成熟資本市場的經驗，從融資角度來探討資本市場如何助力產業升級。
產業轉型升級需要培育新質生產力
當前我國經濟發展模式亟待轉變，需透過產業轉型升級提供增長新動能。改革開放以來，我國經濟持續高速增長，產業結構實現了由勞動密集型向資本密集型的升級。而當經濟發展達到一定階段後，資本驅動模式則難以繼續支撐經濟的高速增長。大量的資本投入必然會面臨資本回報率回落、邊際產出下降、產能過剩等問題，使得同樣規模的資本投入對經濟增長的拉動作用逐漸削弱。2008年以來，我國資本回報率中樞出現明顯的回落。2010年之後，我國經濟進入“新常態”，增長中樞也逐漸下滑。2009-2019年GDP增速中樞由2000-08年的10.5%回落至7.8%，2020-2023年則進一步回落至4.8%。經濟增速的放緩反映出依靠資本投入驅動的粗放型發展模式或已經難以滿足新時代下我國經濟高質量發展的要求。
借鑑海外經驗，我國產業結構需要繼續轉型升級來為經濟發展提供新動能。1960年到2008年間，全球101箇中等收入經濟體中僅有13個國家和地區跨越了“中等收入陷阱”，如歐洲的葡萄牙、西班牙，亞洲的日本、新加坡、韓國、中國臺灣等。對於實現從中等收入向高收入跨越的國家和地區而言，科技創新所帶來的產業升級與勞動生產率的提高或是其成功的關鍵，其高新技術產業佔製造業比重均有一定程度的提高。例如韓國和日本在步入中等收入階段後，均成功培育了半導體、汽車、通訊等新興高科技產業；中國臺灣也在20世紀80年代至90年代迅速崛起為世界電子產品製造業中心。
培育新質生產力是實現產業轉型升級和高質量發展的關鍵。在成本上升和效率下降的情況下，我國依靠勞動力與資本投入的發展模式難以為繼。我國經濟增長要實現高質量增長，需要從傳統要素投入驅動轉變為創新驅動。在這一時期，習近平總書記強調的“新質生產力”或是支撐經濟增長最可靠的保障。新質生產力與傳統生產力有所不同，其擺脫了大量資源的投入，更加強調了科技創新與技術進步的主導作用，主要包括了戰略性新興產業和未來產業。根據國家統計局的定義，戰略新興產業包括新一代資訊科技、高階裝備製造、新材料、生物、新能源汽車、新能源這六大產業；未來產業主要包括6G網路、可控核聚變、類腦智慧、量子資訊、基因技術、深海空天開發等。透過積極培育高科技含量的戰略新興產業來加快形成新質生產力，不僅能實現高質量發展階段的產業結構轉型和升級，也能持續地為我國經濟增長提供動力。近年來我國新質生產力相關領域在經濟中佔比正逐漸上升，根據國家統計局的資料，我國戰略性新興產業佔GDP比重從2014年的7.6%上升至2022年的13%以上，同時根據“十四五規劃”中的目標，預計25年我國戰略性新興行業佔GDP比重將上升至17%。
1980s美國直接融資助力產業升級
科創企業發展需要直接融資配合。企業的發展離不開金融支援，不同型別企業的資產、盈利特徵不一，其對應的融資體系也有所差異。傳統工業和地產等重資產行業的企業一方面由於固定資產佔比大，更易於透過抵押的方式獲得銀行信貸；另一方面，這些企業由於技術成熟，通常具有相對穩定的收益，可以償還銀行貸款利息，所以傳統工業企業發展往往依賴以銀行信貸為主的間接融資。
而對於科創企業，一般而言其具有較高技術壁壘，並且沒有足夠的動機向銀行詳細披露其研發資訊，因此存在嚴重的資訊不對稱。另外，科創企業研發投入較高，研發結果存在較大的不確定性，現金流和盈利不穩定；並且其核心資本為人力資本和智慧財產權，難以有效定價並作為抵押。因此，科創企業發展需要資本市場為其提供暢通的投融資渠道，其中直接融資作用重大。一方面，直接融資具有獨特的風險共擔和利益共享機制，與科技創新企業的風險性和不確定性等特性具備天然的適配性，是科創企業融資的重要手段。另一方面，對於科創企業而言，相較於資本密集型行業透過銀行借貸等間接融資方式獲取資金，直接融資會更綜合地考慮其經營模式、技術優勢等非財務指標，從而或能更便利快捷地獲取其發展所需的資金。
借鑑1980s美國，透過直接融資支援科技產業發展，助力產業結構升級。借鑑1980年代美國發展經驗可以發現，金融結構需與產業結構適配，科技創新與產業結構轉型離不開直接融資的配合。美國在1980-2000年出臺了包括宏觀、產業在內的一系列政策支援科技創新。科技發展除了產業政策支援外，還需要資金投入。正如我們前文所述，相比傳統行業可透過抵押資產獲得融資，新興科技產業由於處於起步期加上輕資產佔比較大，很難透過抵押資產獲得足夠的資金支援快速擴張的產業規模，因此股權融資成為大多數企業的選擇。1978年後美國推出了免稅、放寬企業登記限制等一系列政策鼓勵股權投資，一方面為新興科技企業提供了從初創到成熟所需的長期穩定的資金，另一方面為微軟、Intel這類巨型公司拓寬了上市渠道，對美國高科技產業的發展起到了巨大的推動作用。在此期間，以股權融資為代表的直接融資在社會融資結構中的佔比不斷提高，科技企業IPO數量佔比明顯提升，解決了科創企業融資難題，助力美國經濟成功實現轉型升級。1980-2000年股權融資在美國非金融企業融資結構中的佔比從35%升至55%，1980-2000年期間科技企業IPO數量佔比達到37.6%。期間美國科創產業快速發展、業績持續上行，1980-90年代美股掀起以納斯達克為代表的科技股長牛行情。而股市的繁榮，又有效反哺了美國科創企業的發展，推動產業結構升級。1987年到2000年，資訊通訊技術產業增加值佔GDP比重從3.4%增長到6.2%，而製造業增加值佔GDP比重從1980年的20%下降到2000年的15.1%。1995-1999年，美國製造業勞動生產率年均複合增長率為9.7%，其中電腦及電子產品行業勞動生產率上漲幅度最大。在高科技產業的發展下，美國經濟增長逐漸轉變為技術驅動。1988-1990年，全要素生產率對經濟增長的貢獻率僅為16%左右，而到2001-2005年時期已明顯提高至64%。
新質生產力發展需活躍資本市場配合
當前我國融資結構以銀行信貸為代表的間接融資為主。而2000年前後，隨著資本的逐漸積累以及勞動力成本的提升，我國要素稟賦優勢開始轉向資本密集型行業。我國加入WTO和房地產市場化改革兩大因素催化下，以重工業為代表的資本密集型行業在我國產業中逐漸佔據主導地位。首先，1998年國務院釋出《關於進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》，全面結束住房實物分配，2003年國務院釋出《國務院關於促進房地產市場持續健康發展的通知》，開啟了房地產市場化的程序。城鎮住房制度市場化改革背景下，國內居民住房需求快速釋放，我國房地產市場進入黃金髮展期，拉動鋼鐵、鋁材、水泥等原材料工業迅猛發展。另外，2001年加入WTO加速我國經濟全球化程序，我國產業融入全球供應鏈，使制約我國產業發展的技術、人才、資金、市場等問題得以緩解，包括重化工業在內的產業得到快速發展。我國產業結構開始從紡服、食品等勞動密集型輕工業向原材料、機械裝置等資本密集型重工業轉變，重工業總產值佔工業總產值的比重從2000年的60%上升至2011年的72%。可見，過去我國的發展模式以投資為主要驅動力，傳統工業和地產業是主導產業，這些產業的企業發展往往依賴以銀行信貸為代表的間接融資，造成了我國企業融資結構長期以間接融資（信貸和非標）為主導，社融存量中銀行貸款佔比長期超過60%，股權佔比不到5%。
發展新質生產力需要直接融資配合，活躍資本市場意義重大。我國宏觀經濟背景正處在由大到強的階段，未來需要透過積極培育高科技含量的戰略新興產業來加快形成新質生產力，實現高質量發展階段的產業結構轉型和升級，持續地為我國經濟增長提供動力。由於戰略新興產業相關企業具備輕資產、高研發、盈利和現金流不穩定的特質，所以在發展過程中面臨明顯的信貸約束，更多透過股權融資來獲取企業發展所需的資金。我們在《硬科技的區域分佈和股市佔比-20231128》中梳理了A股的戰略新興產業上市公司，可以發現這些公司研發投入力度明顯更高，且長期貸款比重較低。截至23Q3，戰略新興產業研發投入佔營業收入的比重為5.3%，明顯高於全部A股的2.0%。從A股上市公司長期借款佔比來看，2018-2022年戰略新興產業長期借款佔資產總額比重的均值僅為1.34%、明顯低於全部A股（非金融）的10.2%。
因此，培育新質生產力需要轉變融資結構，而從國際對比的視角來看，當前中國直接融資的比重尚且較低，仍有較大的提升空間。以社融存量衡量，2022年股票、債券等直接融資方式在美國非金融企業融資結構中的佔比達66%，而我國僅為17%，其中股市融資僅佔4%。借鑑美國1980-2000年間，直接融資支援產業轉型升級的歷史經驗，未來需加快實現融資結構從間接融資向直接融資的轉變，為科創企業提供更加便利、多元化的融資渠道，解決制約企業發展的融資難題，加快培育新質生產力以促進產業結構升級。而直接融資的配合離不開活躍的資本市場，我們認為應從進一步完善資本市場制度建設、加強多層次資本市場聯動等方面出發活躍資本市場，推動“科技-產業-金融”良性迴圈，助力科創企業發展和產業結構升級。
（作者為海通證券首席經濟學家）
責任編輯：劉錦平 主編：程凱
