本文來源：中國社會科學院金融研究所
貨幣緊縮至尾聲 經濟復甦不平衡——《中國宏觀金融分析》2023年第四季度（國際部分）
內容摘要：
2023年全球經濟在高通脹和高利率約束下艱難前行。全球經濟雖然沒有陷入衰退，但經濟復甦的程序較為緩慢且不平衡。隨著供應鏈瓶頸的緩解和大宗商品價格下跌，疊加緊縮性貨幣政策對總需求的抑制作用，2023年全球通脹已經從2022年高位逐步回落，但通脹壓力依然較大，這是因為：第一，短期通脹預期已顯著上升；第二，扣除能源和食品的核心通脹依然頑固；第三，地緣政治衝突加劇使大宗商品價格變化充滿不確定性；第四，去全球化使全球總供給發生調整，結構性供需失衡可能會實質推升全球通脹中樞。2023年四季度以來，美歐等主要發達經濟體均停止加息。儘管2024年發達經濟體降息是板上釘釘的事，但降息幅度不會很大，因此美歐政策利率仍將維持在相對高位。隨著美國持續推出大規模財政刺激方案，美國政府債務迅速膨脹。在高利率約束下，美國政府債務的利息支出大幅上升，而新興經濟體和發展中國家由於貨幣貶值，造成資產（以本幣計價）縮水而債務（以美元計價）增加，不少新興經濟體和發展中國家瀕臨債務違約風險。從主要經濟體實際GDP同比增速來看，全球經濟尚未陷入衰退，低增長或將是全球經濟的常態。
我們認為，2024年全球經濟增長進一步分化。受益於強勁的私人消費和緊張的勞動力市場，美國經濟“軟著陸”機率增加；由於日本外需開始走弱、內需尚未恢復，故日本經濟復甦的持續性有待觀察；消費、投資和出口均走弱使得歐洲經濟面臨較大的衰退風險。對於中國來說，2024年中美貨幣政策週期將趨於收斂，這將縮小中美利差，有助於人民幣匯率和跨境資金流動更加趨於穩定和平衡。人民幣國際化有序推進和境內金融市場機制的不斷完善，推動人民幣國際債券市場更加活躍。2023年，A股市場的表現儘管在全球主要股市中墊底，但隨著A股隱含的風險溢價處於歷史低位、美國降息預期不斷升溫、中國政府對資本市場的高度重視以及穩定資本市場的決心信心等諸多積極利好因素，2024年A股或將迎來較大幅度反彈。總體看，2024年中美貨幣政策週期錯位將得到改善，這有利於增強中國貨幣政策操作的自主性，拓展我國寬鬆貨幣政策操作空間，為進一步鞏固我國經濟回升向好勢頭提供了支撐。
01、2023年全球宏觀金融形勢簡要回顧
2023年全球經濟在高通脹和高利率約束下艱難前行。全球經濟雖然沒有陷入衰退，但經濟復甦的程序較為緩慢且不平衡。過去的一年，美聯儲持續加息，美元指數和長期美債收益率雙雙走高，新興經濟體和發展中國家貨幣大幅貶值，造成部分新興經濟體和發展中國家發生貨幣債務危機。美歐利率高企和銀行風險管理不善導致美國矽谷銀行和瑞士信貸等知名金融機構破產，引發美歐銀行業危機。隨著美債上限協議達成，美國債務危機暫時得到緩解。全球地緣政治衝突呈現愈演愈烈態勢，俄烏衝突已進入第二年，雙方在戰場攻防態勢上總體陷入了僵持局面，何時結束尚不清楚，中東地區爆發新一輪巴以衝突，紅海危機加劇。2023年，儘管全球宏觀金融格局跌宕起伏，但年初各界預測的美國經濟衰退並未如期兌現。截至目前，美國經濟非但沒有衰退，反而表現地較為強勁。2023年四季度以來，美聯儲和歐央行均停止加息，市場降息預期升溫，可美歐通脹卻在12月迎來反彈，2024年美國經濟能否“軟著陸”已成為各界關注和討論的核心話題。
02、全球經濟復甦緩慢且不平衡
（一）全球通脹在震盪中緩慢回落，但通脹壓力依然較大
2023年12月，美國CPI同比增長3.4%，比11月增加0.3個百分點；剔除食品和能源價格的核心CPI同比增長3.9%，高於預期。歐元區通脹率從11月的2.4%躍升至12月的2.9%，增加0.5個百分點。其中歐元區最大的兩個經濟體德國和法國的通脹在第四季度均出現反彈，12月德國和法國的CPI同比增幅均為3.7%，比11月分別上升0.5個百分點和0.2個百分點。美國12月CPI反彈主因是能源價格受低基數影響同比增速反彈，以及居民住房和醫療保健成本繼續上升；德國通脹反彈是因為能源補貼政策退出使德國的能源價格大幅上漲；法國通脹上升是因為能源價格和核心服務價格出現小幅上漲。
隨著供應鏈中斷的緩解和大宗商品價格下跌，加上緊縮性貨幣政策對總需求的抑制作用，全球通脹已經從2022年的高位逐步回落，目前美歐等主要發達經濟體的通脹率處在3%～4%範圍內。儘管全球通脹在震盪中緩慢回落，但通脹壓力依然較大，這是因為：第一，短期通脹預期已顯著上升。IMF研究發現，專業分析者、金融市場、家庭和企業四個部門的通脹預期在新冠大流行之後高度相似，即短期通脹預期明顯上升而長期通脹預期基本穩定。第二，扣除能源和食品的核心通脹依然頑固，我們在一季度、二季度報告對此均重點分析強調過，即核心通脹已成為美歐通脹最頑固的部分。12月美國核心CPI同比上漲4%，漲幅與前三個月相比幾乎無變化。在美聯儲激進加息下，2023年美國勞動力市場僅呈現初步再平衡跡象，並未出現顯著的失業風險。2023年12月，美國新增非農21.6萬人，高於前值17.3萬人以及市場預期的17.5萬人，同時失業率保持在3.7%的低位。第三，大宗商品價格變化充滿不確定性。2023年四季度以來，原油和大宗商品價格震盪調整，但本輪原油價格和大宗商品調整或已完成，未來幾個月原油價格可能面臨較大的上行壓力。一是俄羅斯和沙特聯合OPEC+或達成原油減產協議；二是全球地緣政治衝突愈演愈烈，區域性衝突事件頻發；三是2024年第一季度全球石油庫存顯著下降，且中美產成品庫存週期處在低位。第四，疫情之後主要發達經濟體強調“去風險”，全球產業鏈供應鏈佈局追求“中國+1”，去（逆）全球化使全球總供給發生調整，結構性供需失衡可能會實質推升全球通脹中樞。
（二）主要發達經濟體加息週期已經結束，但政策利率仍將維持高位
2023年四季度以來，美歐等主要發達經濟體均停止加息。2023年7月，美聯儲宣佈加息25個基點，將聯邦基金利率目標區間上調至5.25%～5.5%，此後在9月、11月、12月的議息會議上美聯儲連續“按兵不動”。2023年，美聯儲加息4次，累計加息100個基點；歐洲央行加息6次，累計加息200個基點；英國央行加息5次，累計加息175個基點。與美聯儲和歐洲央行不同，日本央行始終堅持大尺度、長週期的寬鬆政策，日本央行自2016年以來就一直將短期政策利率控制在負0.1%。
根據美聯儲12月份的議息會議紀要，我們判斷美國政策利率已經見頂，這是美聯儲在加息不足導致通脹回升以及加息過多導致經濟衰退風險加劇的平衡結果。儘管美聯儲認為2024年降息是合適的，但FOMC並未討論具體降息的時點。與此同時，美聯儲強調將政策利率維持在限制性水平是合理必要的，甚至在通脹反彈的情況下會保留繼續加息的選擇。歐洲央行行長拉加德表示，歐央行在2023年12月的會議沒有討論降息，只有在工資上漲壓力緩解時才可能下調歐元區利率。在主要發達經濟體中，英國通脹壓力一直是最大的，因此英國央行降息操作會更加謹慎。
市場預期2024年美聯儲降息幅度將達到100～150個基點，不過美聯儲在2023年12月的議息會議上只給出了降息75個基點的前瞻性指引。市場預期2024年歐央行降息幅度低於140個基點，英國央行降息幅度低於120個基點。2023年12月隨著美歐通脹反彈，市場對降息預期變得相對保守。我們認為，2024年美歐等主要經濟體降息是板上釘釘的事，但降息幅度不會很大，因此美歐政策利率仍將維持在相對高位。對於我國來說，2024年中美貨幣政策週期將趨於收斂。這種外部環境的積極變化，有利於增強中國貨幣政策操作的自主性，拓展我國寬鬆貨幣政策操作空間，為營造良好的貨幣金融環境創造了條件。
（三）全球債務危機加劇，新興經濟體和發展中國家瀕臨債務違約風險
根據IMF釋出的債務資料，2022年全球債務總額達到235萬億美元，比2021年高出2000億美元，全球債務總額與全球GDP之比為238％。2023年全球政府債務達到97.1萬億美元，與2019年相比，全球政府債務在短短4年時間增加了40%。目前，美國政府債務規模已經超過33.2萬億美元，佔全球政府債務總額的三分之一以上，而美國GDP佔全球的比重僅有25%，這表明美國政府負債之嚴重。美國政府債務與GDP比率為123%，在美國政府債務規模快速增加以及美聯儲激進加息下，美國國債利息成本將從“量價”兩個維度迅速增加。2023財年美國國債利息成本大幅上升至8790億美元，約佔美國政府支出的20%，超過美國軍費開支。根據國會預算辦公室（CBO）測算，2024財年美國國債利息支出相比2023財年將增加12.2%。相比之下，IMF測算發現中國政府債務與GDP比率約為80%，不僅遠低於日本、美國、英國和法國等發經濟體也低於印度等新興經濟體，更低於全球平均水平93%。實際上，中國政府債務率比主要發達經濟體要低，更為重要的是，中央政府負債率非常低，即使是爭議較多的地方債務風險問題更多也是結構性問題。
2023年隨著美元指數走強，新興經濟體和發展中國家的貨幣發生不同程度貶值。由於資產（以本幣計價）縮水而債務（以美元計價）增加，不少新興經濟體和發展中國家瀕臨債務違約風險。根據聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）釋出的《2022年貿易和發展報告》，超過50個發展中國家因為高昂的借貸成本和迅速增加的債務償付而面臨巨大的財政壓力，這些國家發生債務違約的可能性非常大，或將終結本世紀第三個十年可持續發展目標的希望。
（四）全球經濟尚未陷入衰退，低增長將是全球經濟的常態
從主要經濟體實際GDP同比增速來看，2023年美國和日本整體表現展現出較強韌性，前三季度美國實際GDP同比增速分別為1.7%、2.4%、2.9%，超出市場一致預期；日本經濟2023年上半年復甦勢頭良好，儘管第三季度經濟增速出現反覆，但預計2023年全年增速仍好於預期。相比之下，歐元區和英國的實際GDP增速從2022年開始一路下滑，2023年第三季度歐元區和英國實際GDP增速幾乎為零。其中，歐元區最大經濟體德國2023年第三季度經濟增長環比萎縮0.1%。
美國經濟增長的動力主要來自強勁的消費和政府支出。在緊張的勞動力市場支撐下，美國居民的薪資收入顯著上漲，從而增加可支配收入，加上超額儲蓄，強勁的消費需求是疫後美國經濟增長最重要的引擎。2021年以來，美國拜登政府連續推出《基礎設施投資和就業法案》、《晶片與科學法案》、《削減通脹法案》等財政刺激法案。根據CBO測算，三大法案在未來十年使得美國政府支出新增1萬億美元。其中，2023財年是三大法案支出高峰的第一年，強勁的政府支出同樣是美國經濟增長的重要驅動力。2023年二季度以來，美國政府推出的拉動“製造業迴流”的財政刺激法案對美國私人投資形成有力支撐。資料表明，2023年以來美國私人部門製造業建造支出大幅上升，尤其是計算機、電子電氣行業建造支出迅速攀升，促使美國私人投資迅速企穩並呈擴張態勢。從美國經濟增長資料來看，2023年二季度以來私人投資對美國經濟增長的影響由負轉正，其中三季度私人投資對美國經濟增長貢獻最顯著達到1.74個百分點。
2024年1月，世界銀行釋出的《全球經濟展望》報告預計，2024年全球經濟增長將連續第三年放緩，從2023年的2.6%降至2.4%（2022年為3.0%，2021年為6.2%）。其中，預計發展中經濟體僅增長3.9%，發達經濟體增速預計從2023年的1.5%放緩至今年的1.2%。從中長期來看，新冠大流行之後隨著全要素生產率、人口增長率和勞動參與率趨勢性下移，低增長將是未來全球經濟的常態。
03、2024年全球宏觀金融形勢展望
（一）全球經濟增長進一步分化，美國經濟“軟著陸”機率增加
2023年，美國經濟的整體表現與市場預期大相徑庭，不僅沒有發生2022年底預期的經濟衰退，反而表現的較為強勁。我們認為，2024年美國經濟“軟著陸”的可能性較大，但經濟增速相較2023年可能會有所放緩。關於這一點，第三季度報告已經給出類似判斷，現在來看我們的判斷和實際資料基本相符。
支撐美國經濟增長的積極因素包括：一是美國居民部門資產負債表依然健康，仍有擴張空間。從資產端看，財富積累、可支配收入增加和超額儲蓄為居民需求提供支撐；從負債端看，許多家庭提前將融資成本鎖在較低利率，以至於當前的高利率對其影響較小，居民仍有加槓桿空間。二是私人投資側受到多輪產業刺激政策提振，整體表現強勢。三是人工智慧（AI）技術的創新和廣泛應用可能會拉動美國生產率復興。不過，隨著美聯儲加息累計的滯後效應不斷顯現，高利率對美國居民部門和企業部門的資產負債表造成一定衝擊，從而阻滯美國消費和投資的擴張幅度。與此同時，美國財政赤字大幅上升，美國政府債務進一步加劇，這將限制美國政府支出。
2023年日本經濟復甦勢頭良好，連續三個季度實現正增長。資料表明，日本經濟增長的主要動力來自強勁的外需，而內需表現相對疲軟。隨著日本通脹維持高位，2024年日本超寬鬆貨幣政策或迎來調整，如果日本退出負利率政策，日元升值將會使外需嚴重收縮。此外，日本執意排放核汙水事件對日本旅遊和出口將造成較大沖擊。因此，日本經濟增長是否可持續有待進一步觀察。
與美國和日本相比，歐洲在生活成本高企、外部需求疲軟和貨幣緊縮政策影響下，消費、投資、出口“三駕馬車”均動力不足，歐洲經濟難有增長引擎，決定了2024年歐元區經濟疲軟態勢。特別是，巴以衝突和紅海危機可能對歐洲通脹造成復燃衝擊。在融資成本抬高和需求減弱的背景下，歐洲房地產、能源密集行業、零售業企業接連裁員甚至宣佈破產，商業地產行業“再融資難”問題尤為突出。目前，歐元區商業地產債務過高已成為新的金融不穩定因素。歐洲央行在最新一期《金融穩定性評估報告》稱，大型房地產公司平均債務已上升至其收益的10倍以上，接近或高於國際金融危機前的水平。
總的來看，2024年美國增速或降放緩但“軟著陸”的可能性較大，日本經濟復甦的持續性有待觀察，歐洲經濟則面臨較大的衰退風險。
（二）我國外匯市場逐步企穩，人民幣匯率先抑後揚
2023年，人民幣匯率經歷了升值、走貶又企穩回升等多個階段，但整體仍保持在合理均衡水平。2023年二季度，人民幣對美元匯率經歷了較大幅度的貶值，但貶值趨勢在年底已經明顯收窄。全年來看，人民幣兌美元中間價累計調貶1181個基點，跌幅為1.7%，這一跌幅相比2022年的9.23%大幅收窄。2023年四季度以來，隨著美元指數和美債收益率雙雙回落，美元走弱令人民幣外部壓力緩解，疊加中國經濟復甦勢頭加快，年末結匯需求增加，人民幣兌美元中間價匯率顯露企穩回升跡象，12月人民幣兌美元匯率較快升值，創下近6個月新高。
2024年內外部因素都為人民幣匯率企穩回升創造了有利條件，特別是中美貨幣政策週期的錯位將得到改善，這將推動中美利差趨於收斂，有助於人民幣匯率和跨境資金流動更加趨於穩定和平衡。2024年，我們預計人民幣匯率會進一步回升，其中人民幣兌美元匯率在2024年上半年有望升破7.1，在2024年底有望升破7。
（三）我國跨境資本流出規模收縮，人民幣國際債券市場持續擴張
2022年以來，美元大幅升值使跨境資本迅速回流美國，引發了包括斯里蘭卡、巴基斯坦、土耳其、阿根廷等在內的新興經濟體和發展中國家的貨幣金融危機。類似地，2022年美聯儲激進加息使我國證券投資專案差額“由順轉逆”且逆差幅度在2022年底達到最大，2023年我國上半年證券投資項下淨流出623億美元，同比下降61%，其中一季度淨流出564億美元，二季度淨流出規模顯著收窄至59億美元。2023年三季度以來，北向資金出現較大幅度外流，但四季度以來，北向資金流出規模開始企穩。此外，我們注意到，我國中長期資本流動也出現積極的變化，中東地區的資本在全球資產配置中加大對我國資產的配置比重，中東流入我國的資本呈現良好態勢。
2023年我國債券利率明顯下移，而美國等發達經濟體利率快速上行，我國與發達經濟體利差擴大，推動境外投資者傾向於在利率更低的市場進行融資。在此背景下，發行人民幣債券成為廣受海外投資者青睞的融資方式之一。2023年以來，熊貓債[1]發行量呈現出明顯的增長態勢，截止2023年12月熊貓債總髮行量超過1500億元，創歷史新高。
展望2024，我國經濟回升向好趨勢更加穩固，我國債券項下跨境資本流動將出現淨流入態勢。人民幣國際化有序推進和境內金融市場機制的不斷完善，人民幣國際債券市場將更加活躍，跨境資本雙向流動將有所增加。
（四）全球股票市場漲跌互現，A股或將迎來較大幅度反彈
縱觀2023年全球主要股市表現，美國、日本、法國、德國、印度等多國股市均一度創下歷史新高。納斯達克指數累計上漲43.42%，道瓊斯工業指數累計上漲13.7%，標普500指數累計上漲24.23%，納指漲幅在全球主要股指中遙遙領先。日本股市全年表現為十年來最佳，印度股市創下八年連漲紀錄。相比之下，A股表現遺憾墊底，上證指數全年下跌3.7%，深證指數全年下跌-13.54%。在美聯儲激進加息下，全球資金湧向美國，支援美股上漲。此外，AI、超導和機器人等技術不斷突破創新，推動美國科技股帶動大盤上漲。
2024年美國股市的波動性可能會加劇。首先，高利率致上市公司基本面逐漸弱化，這會和美國股市當前的高估值形成越來越大的背離。其次，在美聯儲降息之前，全球利率水平依然處於相對高位。面對基本面弱化和高利率雙重壓力，估值過高的股票市場可能會發生較大波動。
我們預計，2024年A股市場有望見底回升，場外配置型資金預計將逐步入場，原因有四：
第一，當前A股估值已處於歷史低位，A股隱含的風險溢價為近十年來最低水平；
第二，人民幣兌美元匯率升值吸引跨境資本流入中國，且美聯儲降息將在一定程度上改善全球流動性；
第三，1月22日國常會聽取資本市場執行情況和工作彙報，表明我國政府對資本市場的高度重視以及穩定資本市場的決心信心。隨後各部門積極行動，如國資委宣佈將研究把市值管理納入央企負責人業績考核，引導央企負責人更加重視所控股上市公司的市場表現，及時透過應用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度，更好地回報投資者。人民銀行宣佈下調支農支小再貸款、再貼現利率0.25個百分點，以及下調存款準備金率0.5個百分點。
第四，中國經濟持續回升向好的基本面沒有變化，外部資金投資中國符合資本逐利的本質特徵。■
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