出品丨妙投APP
作者丨李賡
頭圖丨視覺中國
最近持有“寧王”的投資者，日子非常難過。
自今年8月中旬的高點以來，寧德時代的股價累計下滑42%，市值蒸發超過4000億元，走出了一個“又穩又深”的下滑。
很多人第一時間將這歸罪於大盤走勢，但事實並非如此。為了穩定公司股價，提振市場信心，寧王在第一波下跌之後的去年10月底，就在董事會上就通過了20～30億元的股票回購計劃，在2024年的第一個交易日，完成了總價值15億元、總計超900萬股的第一次回購。
可惜的是，回購並沒有穩定住股價，在1月2日的回購完成之後一週之後，寧德時代的股價創出了近一年來的新低。
如果說重金回購了市場仍不給反饋，主要凸顯了寧德時代市值挑戰的艱鉅，那整個鋰電池板塊2023年的走勢，則指明瞭寧德時代潛在挑戰的方向。
在已經過去的2023年，整個“鋰電池”產業鏈中的企業市值表現都非常糟糕：鋰電池上游供應鋰資源的天齊鋰業和贛鋒鋰業，2023年分別跌了29%和43%；供應鋰電池正極材料和隔膜的天賜材料和恩捷股份，2023年分別跌了48%和59%；和寧德時代定位更接近的國軒高科和億緯鋰能，從8月中旬以來也分別下跌了27%和30%。
與全板塊市值一起“普天同跌”的，是鋰電池的產能利用率。
根據中國汽車動力電池產業創新聯盟的相關統計資料，2022年年底中國動力電池產能為1260GWh，產能利用率僅為51.6%，遠低於2021年行業內65%的水平。對於2023年產能利用率的預測，中國電動汽車百人會副理事長兼秘書長張永偉給出的數字是41%。
而寧德時代自己在2023年中報公佈的產能利用情況，是254GWh的產能實現了154GWh的產量，換算下來利用率比行業平均值高，但也只有60.5%。遠低於2022年同期的81.3%和2021年同期的92.2%。
這些數字的變化和產業趨勢的推演，都在交代一個殘酷的事實——前幾年風光無限的鋰電池行業，憑藉超快的發展速度，跨越“藍海”邁向“紅海”。
“天”塌下來，“高個”先遭殃。寧德時代之所以“跌跌不休”，最主要原因是二級市場降低了對整個鋰電池行業的前景預期。
寧德時代2023年的經營狀況趨勢應該如何解讀？在現在還算光鮮的成績下，潛藏著怎樣的“連環劫”威脅？想要度過這次劫，寧德時代做了哪些努力？又有幾成把握？
站在2024年年初這個特殊的時間節點，疊加中國鋰電池產業即將到來的全新階段，我們仍有充足的理由對行業龍頭寧德時代進行一次深入的重新估值。包括預測寧德時代後續的市值走向，以及透過分析龍頭瞥見整個鋰電池行業後續的價值動向。廢話不多說，讓我們逐點展開分析。
寧德時代，為何增速不再？
從2023年的全球裝機量資料看，寧德時代在全球鋰電池行業的龍頭地位依舊牢固。
根據韓國研究機構SNE Research資料顯示，1～11月，寧德時代在全球的動力電池裝車量達233.4 GWh，已超過去年全年，市佔率為37.4%，繼續穩居全球榜首。即便只看增幅，寧德時代也在行業規模龍頭的前提下，實現了48.3%的同比增長。
依舊領先全球的動力電池裝機量和產能利用率表現，讓寧德時代大機率能在2023年實現比較“優秀”的財務結果。
2023年前三季度，寧德時代累計實現了2947億營收，同比增長了40%；扣非淨利潤也有270億元，同比增長了68.23%。
參考到寧德時代2022年全年不過3286億營收和282億扣非淨利潤、第三方統計的業務經營資料，以及官方預計2023年淨利潤425～455億元的數字，2023年寧德時代大機率會實現超過4000億的總營收，以及400億左右扣非淨利潤。換算下來的同比增幅大致是20%和40%的水平，仍屬於較高速增長的表現。
但如果採用更長的週期和消除行業週期波動性的計算方式，重新展示這兩個指標，就會發現寧德時代的“隱形天花板”正在出現。
做法也非常簡單，將單一季度的數字改為截至當期近一年的累計數字。從而得到消除鋰電池行業週期性波動（動力電池應用為主，鋰電池行業下游整車行業的週期性波動長度基本上是一年），並且統計週期更長的年化滾動值。
改變統計結果之後，寧德時代營收和扣非淨利潤的增速變化趨勢一覽無餘，2021年、2022年、2023年走出了完全不同的趨勢：
2021年四個季度，發展增速不斷提升，年化滾動值在年末首次接近160%； 2022年前三季度，維持高增速水平不變，三季度甚至創下了190%的滾動值增長； 從2022年四季度開始，增速水平快速下滑，截至2023年三季度，滾動增速水平已經低於2021年年中。
如果只看這個增速變化趨勢，參考最近四個季度的變化趨勢，寧德時代的營收和扣非淨利潤有機率將在2024年二季度前後降至0附近，也就是撞上發展的“隱形天花板”。對於依靠成長性支撐市值、市淨率最高曾達到22的寧德時代來說，基本算是最糟糕的結果。
究竟是什麼拖慢了寧德時代的發展步伐？答案肯定要展開分析，但“方向”並不難找。
寧德時代2023年中報營收組成
考慮到2023年上半年，寧德時代“動力電池”的營收佔比達到了76%，並且四大產品型別中，毛利率水平只有規模量級小得多的“儲能電池”能與“動力電池”PK。寧德時代當前增速發生的變動，也正是來自佔比更高、影響幅度也更大的“動力電池”業務。
再具體一點說，是寧德時代動力電池業務在“量”和“價”上，分別遇到了新的挑戰。
中國新能源滲透率繼續漲，為什麼寧德時代業務量上不去？
在開頭，我們其實已經提到了寧德時代當前在產能利用率方面的下滑。考慮到寧德時代目前仍是全球鋰電池產業的老大，有足夠的規模保證技術、產品和成本上的優勢。其產能利用率下降背後的主要原因大概來自外部，即整體需求的增速放緩，而且是國內和海外市場的同步放緩。
先說國內，寧德時代想要電池賣得多、賣得好，必然需要下游的客戶新能源汽車賣得好。但就目前中國的新能源汽車市場而言，比亞迪仍舊牢牢佔據著整車行業的龍頭位置。
比亞迪雖然沒有大規模地向其他車企供應鋰電池，但憑藉其產品在新能源汽車中的超高佔比，以及100%自供的動力電池，變相也壓縮了寧德時代的裝機量規模。
如果只看影響幅度，但比起“怪”客戶，寧德時代更需要“怪”的是大市場。
我們在另外一篇深案例《中國汽車再洗牌，誰會下牌桌？》中為大家分析過，中國出生人口數量的結構變化，將從2025年開始持續影響中國汽車市場總體需求（未來汽車消費只會更向新增的剛需靠近。主要的消費年齡將愈發向大學畢業、進入社會、成家立業初期靠近）。
假定30歲為購車的黃金時間，將2015年以來的汽車銷量，與30年前的出生人口資料重疊，我們就能得到如上的關係圖。從2014年至今兩者高度相關，也包括2019～2022年疫情干擾下的總體銷量擾動。
汽車市場總銷量未來下滑趨勢明顯，到2030年甚至有接近20%下滑可能性的態勢下，新能源汽車想要銷量持續上漲，只能透過對燃油車的“替換”實現，也就是提高“滲透率”。
參考乘聯會相關資料，國內新能源汽車的滲透率一直在“穩步提升”。哪怕是已經被我們定義為“紅海”的2023年，滲透率也沒有停下步伐，在最新12月的統計數字中，更是創下了40.8%的新能源汽車滲透率新高峰。換算到全年，2021年滲透率是13.4%，2022年漲到27.6%，2023年滲透率進一步上漲到35.7%。
簡單比較這三個數字，很明顯會發現2023年的新能源汽車滲透率增速已經開始放緩（尤其是乘用車總銷量僅同期上漲了不足6%的前提下）。拖慢滲透率進一步增長的因素很多，歸結起來是“容納問題”。
根據易車研究院2023年8月的一份調研來說，2023年，51.99%的使用者認為所在城市“停車難”，其中非常難16.51%。其中16.89%使用者因缺失固定停車位導致無法安裝充電樁，被迫放棄購買新能源汽車，轉投燃油車。其中甚至有14.32%的使用者推遲購車，8.23%的使用者只能考慮購買小車，4.9%使用者直接放棄購車。
很顯然，這些反映“停車難”的潛在使用者，更多來自城市密度更大，停車設施更少的一二線城市。
根據乘聯會統計，2023年上半年，新能源乘用車的總體滲透率為32.4%，北上廣深等超一線城市的非官方統計滲透率數字卻已經接近甚至超越了50%。
城市人口密度更低、道路資源相對更充裕、社會生活節奏更慢的三四線城市，不像大城市存在大量短距離往返出行需求；更不像大城市，即便個人消費者不買，也會催生出數量龐大的新能源網約車需求；遠不如大城市的新能源車初始剛需，還會反向拖慢充電網路等基礎設施建設（三四線城市的使用者仍以家充樁為主），在新能源汽車滲透率的提升上始終慢一拍。這還是官方從2020年下半年開始推動“新能源車下鄉”，努力提升之後的結果。
透過前幾年政策補貼打雞血的快速發展，國內一二線城市的各種配套資源再次緊張，包括三四線城市在內的網約車市場也趨於飽和，正在將中國新能源汽車滲透率增長引導至“放緩”新階段。
在新能源汽車的銷量之上，動力電池“單車裝機量”也值得重點關注。
新能源搭載的動力電池容量，關係到新能源汽車的續航和使用體驗。從電動車誕生之初到現在，行業中一直都在推動裝載更大的電池，按理來說應該會拉動“車均動力電池裝機量”的持續增長。但反直覺的是，從2021年到2023年，中國新能源汽車的“車均動力電池裝機量”基本處於同一水平，甚至對比2023年1～11月比2022年還有小幅度的下滑。
*寧德時代在過去幾年憑藉國內市場的需求支撐，實現了快速崛起。站在2024年初這個新時間點，中國新能源市場有哪些新動向？2024年寧德時代的市場需求會如何變化？又將如何影響其2024年市場價值走勢？本文為妙投會員專享“深案例”專欄中《寧王“渡劫”》的公開版，掃描上圖二維碼，成為妙投APP會員，即可解鎖相關分析。付費後，還可獲得更多上市公司、熱門賽道的詳細分析文章，幫你看懂公司、看懂行業，做投資投得明明白白。
寧德時代為何沒能在海外市場更進一步？
妙投其實早在2021年的寧德時代深案例《寧德時代的價值，將由動力電池的“終局之戰”決定》中，就已經給出了“海外市場才會決定寧德時代市值‘最終天花板’”的結論。
根據SNE Research的統計數字2023年1～11月，全球除了中國以外的汽車市場中，實現了504.5萬輛的總銷量。結合2023年全球汽車市場9500萬的總銷量，除了中國以外的汽車市場中，新能源的滲透率僅為7.5%左右，僅有中國四分之一的水平。
滲透率的差距，並不足以說明海外市場潛力，中國新能源汽車強勁的出口數字反倒一定程度上可以說明問題：2022年全年中國乘用車累計出口236.3萬輛，2023年乘用車出口同比上漲62%，達到383萬輛。其中新能源的出口量，更是從67.9萬輛提升到了120.3萬輛。換個角度來說，24%的海外新能源汽車銷量，是在中國生產隨後出口的。
這些出口新能源車所附帶的鋰電池裝機量，已經成為了國動力電池需求增長持續放緩的大前提下，中國鋰電池廠商接下來唯一的新增突破口。目前對這一機會把握得最好的，是寧德時代。
還是根據SNE Research的統計數字，截至2023年11月，寧德時代已經實現了78.4GWh的海外累計裝機量，僅落後於LG新能源0.1GWh。考慮到兩者2023年上半年的差距一度達到2.2GWh，寧德時代12月的裝機量仍將超過LG新能源，首次實現中國市場、海外市場裝機量的雙重冠軍。
之所以能夠取得這樣的成績，主要是因為目前寧德時代與海外車企合作程度更深。以2023年海外市場銷量冠軍、銷量增長最多的特斯拉為例，其2023年出口量就達到了34.4萬輛。
參考第三方統計的特斯拉海外全年約120萬輛的總銷量，意味著儘管特斯拉在自己海外超級工廠理論產能滿足市場需求的情況下，仍“改道”中國生產出口。光是這一個“渠道”，就為寧德時代貢獻了超過20GWh的動力電池海外銷量（參考特斯拉汽車的電池容量）。
而在特斯拉之外，海外銷量靠前和銷量增速喜人的車企，大多都有寧德時代供應的電池，例如寶馬、梅賽德斯、沃爾沃、現代、起亞。這些全球車企的選擇，足以說明寧德時代在全球鋰電池領域內的技術和產品綜合競爭力。
產品和技術獲得認可，下一步當然是出貨，數量龐大的鋰電池全部都在中國生產然後再以零部件出口存在風險，最好的辦法還是要到當地去配套建工廠。寧德時代目前位於德國圖林根州的唯一海外工廠，就是為了滿足寶馬、戴姆勒、大眾等德國汽車公司的需求。
隨著海外新能源汽車銷量的攀升，自然有不斷增加產能的需求，寧德時代一直在做擴充的嘗試，只是計劃頻頻受阻：
2022年宣佈投資不超過73.4億歐元在匈牙利德布勒森市新建一座100GWh的電池工廠，但是因為當地居民抗議、歐盟施壓等原因，迄今位置仍只是一片草地； 2023年初，福特汽車宣佈將與寧德時代合作，在美國密歇根州建設一座磷酸鐵鋰電池工廠，總投額為35億美元。結果遭受到了多個全新法律政策的針對，建設磕磕絆絆拖了快一年啟動不說，還被迫首次向車企授權了技術許可，總體規模也從原定的35GWh，直接下調到了20GWh。
雖然在2023年全球新能源汽車的銷量中，“歐洲+北美”一共只佔34.5%。但這兩個區域的新能源汽車消費潛力依舊有目共睹（人均收入、城市化程度、對於新能源車變革的未來支援力度）。
如果未來寧德時代無法進一步提升海外市佔比，海外工廠的進展被繼續拖延下去，只依靠國內整車出口完成動力電池的出口，其產銷必然會在諸多流轉環節出現瓶頸，最終限制其發展高度。
如果說“國內+海外”多種現實情況導致的銷量受限已經是個壞訊息，那麼更糟糕的必然是現階段鋰電池產業所共同面對的、不得不開啟的價格戰。
不得不主動開啟的價格戰，不一定是壞事？
正如開篇提到的，國內鋰電行業目前面臨嚴重的供過於求。理所當然的，價格戰成為了廠商共同的選擇。
根據集邦諮詢的相關資料，國內的方形三元鋰電池和磷酸鐵鋰電池的均價，從2023年初的1.08元/Wh和0.97元/Wh，下降到了2023年10月的0.57元/Wh和0.52元/Wh，分別下降了47%和46%。在這個過程中，二三線廠商不斷憑藉更低的價格，啃下原屬於寧德時代的市場份額，最終導致了我們在上文提及的，寧德時代在少數自主車企電池供應份額的下降。
應對這種價格戰的辦法，其實也很簡單，就是祭出更低的價格。
就在上兩週，有媒體從多位產業鏈人士處獲悉——為了保證市場地位，寧德時代正在梳理產線資源，推動降本。
具體一點說，就是寧德時代正在向173Ah、VDA規格、標配2.2C倍率快充的磷酸鐵鋰電芯。透過將這個產品打造成大單品，最終實現生產成本的降低。據說這款電芯的價格不超過0.4元/Wh，最早24年中旬就會應用到實際產品中。
行業龍頭領銜進行大幅度地降本，鋰電池產業“風雨欲來”。
迴歸到寧德時代的視角，領銜大幅降價同樣有其道理。跟過往的光伏乃至世紀初的記憶體顆粒一樣，鋰電池這個加工工序數量有限，且在中間產品電芯環節具備很強標準化的行業，必然會在發展中出現供需不平衡的情況，從而體現出行業的上行週期和下行週期。
而行業龍頭要做的絕不是一成不變，而是要憑藉自身的體量，在一定程度上逆週期而言，合理淘汰行業內的一部分產能，最終引導供需平衡迴歸正常。
在這個過程中，寧德時代實際上是儲存器世紀大戰中行業領頭羊三星的角色。這一次主動將電芯價格降到0.4元/Wh以下，則是吹響了決鬥的號角。
截至2023年第三季度，寧德時代擁有860.28億元自由現金流，其餘幾家電池廠億緯鋰能、國軒高科、中創新航自由現金流均為負，分別是-151.51億元，-203.31億元，-341.17億元。在“彈藥”充足程度上，相差很大。
當然，雖然寧德時代目前已經在規模和資金流上優勢明顯，但仍需要在技術層面保持領先，才能夠跑贏這場淘汰賽。截至2023年三季度，研發費用已經來到了148.76億元，非常接近2022年全年的155.1億元，全面領先於海內外的所有競爭對手。
在對現有積累技術、知識版權的保護上，去年12月曾有媒體爆出寧德時代的“負面新聞”，應屆畢業生如果要入職寧德時代，必須簽下長達13頁的競業協議，其中包括了各種電池廠、造車新勢力、傳統車企在內的50～100家企業，一旦違反就要被寧德時代索賠100萬。
這些措施並非說說而已，寧德時代總公司目前公開徵信資訊中，的確有已經終審，並且按照100萬索賠成功的競業限制糾紛案件。
做法看起來相當嚴厲，但的確折射了寧德時代對技術資產的重視程度。
“充足現金流+足夠的技術領先性”，將繼續支撐寧德時代參考我們在之前深案例中就曾分享過的臺積電發展邏輯，將自己的產品和技術迭代下去。並且在這個過程中，利用成熟的舊款產品和工藝，降低價格來打壓對手，進一步穩固自己在行業中的地位。
近期傳出的寧德時代主動降價策略，正是其以市佔比、行業影響力為軸，以未來能夠在中國鋰電池市場中再次獲得合理發展和合理利潤，在正確時間做出的正確應對。
只不過，想要像三星最終在儲存市場大殺四方，寧德時代同樣需要主動經歷價格戰的“陣痛”。“量”難漲，“價”還要降，寧德時代2024年營收和利潤等關鍵經營結果，難免要大幅下滑。
對於投資者來說，需要清晰地意識到兩點：一來隨著鋰電池產業進入全新發展階段，寧德時代也需要更積極地參與到更殘酷的競爭中去，甚至出現業績大幅下滑；其次是“破而後立”，寧德時代完全能夠藉助這次機會進一步提升行業影響力，穩固其鋰電池行業絕對龍頭地位，從而實現更長久更大商業價值的經營。
*根據目前市場需求趨勢，2024年中國新能源汽車市場銷量和裝機量會如何變化？能為寧德時代帶提供多少業務支撐？算上海外市場，2024年寧德時代的裝機量大致能夠達到多少？最終的營收及淨利潤應怎樣預期？本文為妙投會員專享“深案例”專欄中《寧王“渡劫”》的公開版，掃描下圖二維碼，成為妙投APP會員，即可解鎖相關分析。付費後，還可獲得更多上市公司、熱門賽道的詳細分析文章，幫你看懂公司、看懂行業，做投資投得明明白白。
