用某資本市場先哲的話來說，這是個名利場。因而無數企業趨之若鶩，本文的主角深圳尚陽通科技股份有限公司（以下簡稱“尚陽通”）即為一例。但與其他擬IPO企業不同的是，尚陽通更像被一個或幾個資本市場爺爺精心栽培出來的葫蘆娃。
招股書顯示，尚陽通主營業務為高效能半導體功率器件研發、設計和銷售，產品主要包括超級結MOSFET、IGBT及功率模組、SiC功率器件、SGT MOSFET，覆蓋車規級、工業級和消費級應用領域。2020年至2022年，尚陽通分別實現營業收入1.27億、3.92億和7.36億，扣非歸母淨利潤更是從2020年的-1,484.89萬增長到2021年的5,031.05萬、2022年的17,744.23萬。行業屬性亮眼、業績表現優秀，尚陽通無疑是一家非常優質的擬IPO企業。但透過這些優質的表象，尚陽通身上還是有很多說不清道不明的疑點。
1. 波詭雲譎的歷史沿革
時間回到2014年6月，蔣容和林少安出資設立了尚陽通。在這之前，蔣容先後在BCD Semiconductor Co., Ltd、DIODES INCORPORATED中國區擔任高階銷售總監，而林少安系蔣容任職公司的經銷商。
兩名銷售人才因看好行業前景設立了一家IC設計公司，這也算合理。但就在公司設立不到半年，技術儲備幾乎為0的情況下，尚陽通被一家半導體行業的大佬通富微看上了。通富微認為“公司的經營管理團隊具備豐富的積體電路經營、管理、業務經驗，同時也看好積體電路市場前景，願意投資支援中國積體電路發展，與公司達成投資意向。”彼時尚陽通招股書中披露的核心技術人員尚無一人入職，不知為何通富微在萬千初創IC設計企業慧眼相中一家尚無技術人員的尚陽通。
根據披露資訊，通富微系按平價投資取得尚陽通68.20%股權。這次投資存在2個疑點：
1、通富微的此次投資先後找了無錫賽新、無錫馥海代持。招股書解釋原因系“通富微電主要從事積體電路封裝測試業務，南通華達微認為直接持有發行人的股權不利於其及通富微電拓展與發行人存在競爭關係的其他客戶”。到了2017年9月，“通富微認為其及通富微電已和公司的同類客戶保持穩定合作，解除公司代持情況不會影響其及通富微電與其他客戶的交易穩定性，因此決定解除公司的股權代持情形”。在尚陽通規模尚小時，通富微認為直接投資會刺激存在競爭關係的其他客戶，而尚陽通業務逐漸起步後，通富微將代持還原後又認為不會影響與其他客戶的交易穩定性。總之，這其中的邏輯讓人費解。
2、通富微的此次投資系平價出資。IC設計初創企業通常是團隊設立公司，天使輪的資金方再以溢價進入公司。通富微為何能以平價入股一家初創企業，這其中的蹊蹺可能只有當事人才清楚。所謂事出反常必有妖，一個可能的猜測是，也許通富微才是尚陽通的背後攢局者，所以才會有平價取得控制權，為避嫌採用了代持這些操作。
在背靠通富微這棵大樹後，“公司業務正式起步，在團隊建設、專利申請、產品開發、市場開拓、客戶匯入等方面取得初步成果，為公司進一步發展奠定基礎”。但2015 年4月和 9月，因不確定公司未來發展，林少安選擇將所持公司股權轉讓給蔣容並退出公司。林少安為何在尚陽通發展步入正軌後毅然退出，這其中的原因不得而知。
時間來到2020年12月，通富微透過一系列的股權操作，將其在尚陽通的股權比例降至28.89%，蔣容及其一致行動人持股比例提升至37.90%，從而完成尚陽通的實際控制人的變更。由於當時分拆上市政策不明確，尚陽通作為通富微的控股子公司顯然無法獨立上市。因而這一系列的操作無非是為了上市，通富微為此損失部分股權，這也算爺爺為了葫蘆娃出世做的必要犧牲吧。
緊接著，一個實力更強大的爺爺閃亮登場，這就是晶圓製造巨頭華虹集團。2021年10月，華虹投資向尚陽通投資3,200 萬元，對應投後估值6.49 億元。而僅僅在一年之後的2022年10月，尚陽通的估值就暴漲到50.81億元。華虹集團投資一年，賬面浮盈居然高達7倍以上。當然，作為帶頭大哥，通富微和華虹集團在此輪融資時都跟投了部分股份，但這畫面更像“百姓的錢三七分帳，豪紳的錢如數奉還”。更為神奇的操作是，通富微在此輪融資增資11,700萬元，但通富微的高管激勵平臺南通富耀卻透過轉讓尚陽通老股獲利2.35億元，投資收益高達近百倍。
佔比巨大的關聯採購
尚陽通採用Fabless經營模式，將晶圓製造和封裝測試服務以委外方式進行，其產品的成本構成主要為晶圓採購和封裝測試費。
尚陽通的封裝測試主要向通富微採購，佔同類採購的比例在90%左右。尚陽通解釋，“通富微電是國內專業從事積體電路封裝測試的企業，其封裝技術、封裝能力、品質管控、產能擴充能力等處於國內外領先地位，具有較強的優勢。發行人與華達微、通富微電經過多年的合作，雙方建立了良好的合作基礎，發行人選擇向其採購封裝服務均基於生產經營需求，具有商業實質，是雙方市場化的選擇，具備合理性和必要性。發行人向華達微、通富微電的交易價格遵循市場化原則，與第三方交易價格不存在重大差異，交易價格具有公允性。”但根據披露資訊，其向通富微電的採購單價均低於向非關聯方的採購單價。
比之封裝測試費，晶圓採購才是IC產品成本的大頭。報告期內，尚陽通向華虹宏力的採購佔其採購總額的80%左右。而華虹投資和華虹虹芯合計持有尚陽通4.63%的股份，完美地規避了交易所關於持股5%以上界定為關聯方的規定。但考慮到華虹投資尚陽通的巨大收益，加之尚陽通向華虹宏力的採購佔比巨大，按照實質重於形式原則，與公司有特殊關係、可能導致公司利益對其傾斜的法人或其他組織也應界定為關聯方。如果華虹宏力亦界定為關聯方，那尚陽通的關聯採購佔比將在90%以上，加之尚陽通高於行業平均的毛利率水平，如何自證其採購公允，華虹和通富微未透過利益輸送對尚陽通進行業績扶持，這是尚陽通需向市場解釋和說明清楚的。
營業收入開掛式增長的背後
在2020年底搭建好上市架構後，尚陽通開始了業績的開掛式增長。2020-2023年，公司主營業務收入分別為12,676.63 萬元、39,146.74 萬元和 73,641.34 萬元，營業收入增速分別為 209.07%、87.68%，2023年1-6 月發行人營業收入又較去年同期增長30.08%，均遠高於同行業可比公司。
在這尚陽通開掛式增長的背後，存在以下疑點：
1、2020-2022 年，公司的經銷收入佔比分別是 50.01%、57.74%、81.55%。公司經銷收入佔比逐年上升、遠高於行業正常水平，而同行業可比公司大部分均以直銷為主、經銷為為輔。眾所周知，經銷模式主要是透過經銷商去面對分散的中小客戶，從公開資訊來看，公司主要經銷商對應的終端客戶非常集中，在此種情形下，為何需要經銷商去服務、維繫終端客戶？報告期內，發行人新增經銷商家數分別為14家、15家、5家和4家，退出經銷商分別為9家、10家、20 家和9 家，變動如此頻繁的原因是？更為弔詭的是，英能達、威健、上海頡生、深圳一諾通這幾家經銷商的關鍵人員居然與公司員工持股平臺青鼠投資合夥人及其親屬存在關聯關係，這更讓人對公司經銷收入的真實性和公允性充滿疑慮。
2、公司的主要客戶中，創維-RGB、上海頡生、深圳一諾通、威健、英能達、威邁斯、英搏爾同時又是公司股東，上述客戶的銷售佔比近50%。除威邁斯、英搏爾系最後一輪融資進入外，其他客戶均已享受了尚陽通估值暴漲的收益，再考慮到上市成功後的巨大誘惑，如何讓市場相信這些交易都是真實和公允的。
從公開資訊來看，尚陽通無疑是一家極為優秀的擬IPO企業，業務和資料表現亮眼。但種種跡象又透露出這似乎是一個精心攢的局，市場和技術牛人、供應商、客戶、經銷商都拿著碗筷上桌了，那最終誰來給這頓大餐買單呢？
