文 財信研究院宏觀團隊 伍超明 李沫
事件：北京時間2024年2月1日凌晨，美聯儲公佈了1月份議息會議紀要。
核心觀點
2024年美聯儲首次議息會議紀要表述變化較多：經濟增長方面，表述由“強勁步伐放緩”變為“穩步擴張”，對美國經濟更為樂觀。就業和通脹目標方面，沒有以失業率攀升的痛苦方式來換取通脹的下降，就業和通脹目標的實現風險正趨於更好的平衡。金融風險方面，會議刪除了銀行、信貸等相關表述，對金融穩定的擔憂明顯減輕，短期金融穩定將不再是貨幣政策加息或降息的制約因素。利率方面，美聯儲1月維持聯邦基金目標利率在5.25-5.5%不變，符合市場預期。但政策指引透露出兩大訊號，一是刪除了“進一步收緊”相關表述，表明本輪加息週期已經結束；二是降息已經提上日程，但重申抗通脹決心，降息開啟需等待更多訊號。縮表方面，維持原來的步伐不變。
二、美國經濟增長：有望“軟著陸”。兩點理由：一是經濟需求放緩但不會出現衰退，二是通貨膨脹水平也將延續回落態勢，年底有望達到2%左右。
三、美聯儲降息預測：降息5次或以上。我們預計2024年全年美國個人消費支出價格指數（PCE）、核心PCE、失業率均值分別為2.1%、2.5%、4.0%。在上述假設下，根據克利夫蘭聯邦儲備銀行四種泰勒式模型，測算得出2024年末聯邦基金利率平均值較當前水平低1.2-2.2個百分點。如果每次降息幅度在0.25%，那麼意味著年內降息次數在5次或以上。在1月和3月會議不降息的情況下，剩下6次會議上均有降息的可能。當然這是理論上的測試結果，實際情況可能有別與此。
正文
一、會議要點：加息週期結束，降息週期開啟需等待更多訊號
一是經濟增長評估：更為樂觀。經濟增長方面，紀要表述由去年12月份的“強勁步伐放緩”變為“穩步擴張”，這意味著美聯儲對未來經濟增長更為樂觀。如1月份美國製造業PMI重回擴張區間，服務業PMI回升1.5個百分點至52.9%，均對美國經濟前景形成支撐（見圖1）；同時近期IMF、世界銀行、OECD等主要國際組織均明顯上調2024年美國經濟增速預測（見圖2），也表明美國經濟“軟著陸”機率偏高。
二是就業和通脹目標：實現風險正趨於更好的平衡。在長期內實現最大就業和2%的通貨膨脹率，是美聯儲貨幣政策的目標。本次會議指出“就業增長有所放緩，但依然強勁，失業率保持在低位”，同時“通脹在過去一年有所緩解”“實現就業和通脹目標的風險正趨於更好的平衡”。自2022年3月份美聯儲加息以來，美國消費支出物價指數（PCE）從2022年6月高點7.1%持續降至2023年12月份的2.6%，降幅明顯。但緊縮性政策對美國勞動力市場影響有限，第一是失業率變化很小，仍處於歷史低位，勞動力市場依然緊張；第二是職位空缺率從歷史高位持續下降，表明勞動力市場供不應求狀況有所緩解，正趨於平衡（見圖3）；第三是反映勞動力市場中失業率與崗位空缺率之間存在負相關關係的“貝弗裡奇曲線”，2022年加息後呈垂線形式，且已接近2019疫情前（見圖4），表明在失業率沒有提高的情況下勞動力市場供需狀況得到了改善。因此，此輪美國緊縮性政策，沒有以失業率攀升的痛苦方式來換取通脹的下降，就業和通脹目標取得了較好平衡。
三是金融風險：擔憂減輕。美聯儲在釋出FOMC紀要的同時，也釋出了《長期目標和貨幣政策策略宣告》（Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy）。該宣告指出，美聯儲在制定貨幣政策時，要尋求就業水平、通脹目標和金融穩定間的平衡。本次刪除了12月份紀要中“美國銀行體系穩健且具有彈性。家庭和企業的金融和信貸狀況收緊可能會拖累經濟活動、招聘和通脹”的表述，表明美聯儲對金融穩定的擔憂明顯減輕，短期金融穩定將不再是貨幣政策加息或降息的制約因素。
四是利率：加息已結束，降息需等待。本次美聯儲維持聯邦基金目標利率在5.25-5.5%不變（見圖5），連續四次按兵不動，符合市場預期。但政策指引表述出現變化：一是刪除了“進一步收緊”相關表述，表明本輪加息週期已經結束。紀要刪除了“在確定進一步收緊政策的程度時，委員會將考慮貨幣政策的累計收緊程度、貨幣政策對經濟活動和通脹影響的滯後程度，以及經濟和金融發展”表述，鮑威爾在新聞釋出會上也表示政策利率或已經達到了峰值，均指向未來不會繼續提高利率，本輪加息週期基本結束。二是重申抗通脹決心，降息開啟需等待更多訊號。鮑威爾表示“在今年某個時點放鬆政策約束是合適的”，指向美國今年將開啟降息週期。但關於降息時點，紀要強調“在對通脹持續向2%邁進有更大信心之前，降低目標區間是不合適的”，鮑威爾指出“在實現2%通脹目標的持續性方面仍存在不確定性，需高度關注通貨膨脹風險，如果合適的話，準備在更長的時間內保持當前的利率水平”。這意味著美聯儲對通脹持續下降至目標水平的信心還不夠強，未來對聯邦基金利率目標區間的任何調整，都將仔細評估未來的資料、不斷變化的前景和風險平衡，美國降息開啟時點的選擇整體偏謹慎。
五是縮表：繼續維持原來的步伐。本次議息會議紀要中，美聯儲表示將繼續按照每月600億美元國債和350億美元機構債券及MBS為減持上限的步伐，持續縮表。截止2023年12月，美聯儲資產負債表規模較2022年4月峰值已減少約12880億美元（見圖6）。
二、美國經濟增長：有望軟著陸
2024年美國經濟“軟著陸”機率偏大的理由主要基於兩點：一是經濟需求放緩但不會出現衰退；二是通貨膨脹水平有望延續回落態勢。
（一）經濟需求放緩但不會出現衰退，節奏上或“先降後升”
兩點理由：一是佔美國GDP約70%的消費需求會放緩；二是佔比近20%的私人投資支出有韌性。
1、消費需求減緩，源於個人收入增速降低和儲蓄率回升。
從美國實際GDP結構看，個人消費支出佔比在70%左右，私人投資支出、政府支出、商品和服務淨出口佔比分別在18%、17%、-5%左右，因此個人消費支出無疑是GDP的決定性變數。
消費是收入的函式。根據美國曆史經驗，剔除通脹因素影響後的實際收入是實際消費支出的領先指標。受通脹大幅攀升影響，雖然美國居民名義單位時間收入保持了4%以上的增速，但剔除通脹因素後的實際收入增速，2022年基本均為負增長，隨後2023年由負轉正。根據領先關係，預示2024年消費增速將先下降後上升（見圖7）。
此外，美國居民儲蓄率回升機率偏大，也是消費需求放緩的原因之一。目前儲蓄率處於1960年以來的歷史低位，2022、2023年平均水平分別為3.3%、4.6%，僅高於2005-08年2.5%的水平，但離2000年以來5.7%的均值較多。隨著美國寬財政政策力度的減弱，以及疫情期間積累的“超額儲蓄”的耗盡，預計2024年儲蓄率將大機率繼續向均值水平迴歸。按照以往歷史經驗，儲蓄率的提高和消費增速的下降是對應的（見圖8）。綜上，2024年美國消費需求將放緩，“先降後升”機率偏大。不過，由於美國就業市場仍然緊張，居民收入和消費支出仍有較強韌性，不會陷入衰退。
2、私人投資支出有韌性，源於智慧財產權產品投資的高連續性和裝置投資的“先降後升”。
美國私人投資支出主要包括非住宅和住宅投資支出，其中非住宅由建築、裝置和智慧財產權產品支出構成，智慧財產權產品投資主要包括軟體和研發投資。從佔私人投資的比重看，1947年以來智慧財產權產品投資佔比持續提高，並在2020年首次超過裝置投資，成為私人投資中佔比最大的投資品類（見圖9）；2023年四季度智慧財產權產品、裝置、住宅、建築、私人存貨在私人投資中的比重分別為30.4%、28.0%、22.1%、17.3%、2.1%。
預計2024年智慧財產權產品投資有望繼續保持高增長。不同於別的投資，智慧財產權產品投資主要包括軟體和研發投資，需要保持投資的高度連續性和穩定性，受利率變化影響小，利率彈性很強。目前該投資處於2008年全球金融危機以來的抬升趨勢中（見圖10），全球新一輪AI、晶片等高科技創新浪潮下，智慧財產權產品投資大機率繼續保持5%左右甚至更高的增長，有助於增強私人投資的韌性。
預計2024年裝置投資“先降後升”。根據美國曆史經驗，投資週期主要看裝置投資週期。製造業實際平均時薪增速是實際裝置投資增速的領先指標，自2021年底以來，剔除通脹因素影響後的製造業時薪增速由正轉負，但2023年3月再次轉正並逐步提高，預示裝置投資增速將在2024年初至年中下降，然後下半年見底回升（見圖11），呈“先降後升”走勢。
（二）通貨膨脹水平有望延續回落態勢
2023年美國通脹水平下降明顯。美聯儲看重的個人消費支出價格指數（PCE）和核心PCE，12月份分別降至2.6%、2.9%，較年初下降了2.9、2.0個百分點（見圖12）。導致通脹下行的原因，主要歸功於供給側的改善，需求側的放緩也起了輔助作用。供給側改善主要表現在疫後全球供應鏈緊張大幅緩解、美國勞動參與率提高、能源價格下降等三方面；美聯儲大幅加息對需求端的抑制作用逐漸顯效，也助力通脹下行。在本輪通脹下行過程中，剔除食品和能源價格後的核心PCE、CPI均高於PCE、CPI，原因在於能源和食品價格的上漲，主要受到地緣政治衝突的影響，隨後的快速下降也與衝突後不利影響逐漸消退有關。
2024年，預計美國通脹水平總體延續回落態勢，年底有望達到2%的通脹目標附近，但也確實面臨三大不確定性因素的影響，回落過程可能存在波折甚至反覆風險。
首先看回落趨勢。本輪通脹的大幅上行，主要是需求端受寬鬆財政和貨幣政策刺激後強勁反彈，而供給端受供應鏈瓶頸和勞動力市場緊張供給約束明顯，供需失衡下通脹上升到非常高水平。從CPI分項資料看，表現為2021-22年食品飲料、交通運輸（受能源價格影響左右）、住宅等價格大幅拉昇CPI；2023年以來交通運輸和食品飲料尤其是前者拉動作用消退明顯，只有住宅價格韌性較強，是支撐CPI和核心CPI的主要力量（見圖13）。根據住房價格領先住宅和住房租金價格的關係，2024年住宅和住房租金價格漲幅將趨於回落（見圖14）。因此，預計2024年美國通脹水平將總體延續回落態勢，年底有望降至2%的通脹目標附近。
再看不確定性因素。一是地緣政治緊張對能源和食品價格、全球供應鏈的影響；二是美國勞動參與率提高空間的有限，因為25-54歲黃金年齡勞動力的參與率已經高於疫情前水平，同時職位空缺率下降，勞動力市場供需正趨於平衡，勞動力供給提升空間正在縮小；三是緊縮貨幣政策對商品和服務需求的抑制效應能多大程度上降低通脹，也存在一些不確定性，服務需求增加可能導致核心通脹韌性較強。
三、美聯儲降息預測：降息5次或以上
2024年美聯儲應該降息多少次和調降多少，是市場討論和關注的熱點。這自然離不開各種模型，其中最典型和被美聯儲作為參考物件的是各種泰勒規則模型。在美聯儲系統，亞特蘭大聯邦儲備銀行（Federal Reserve Bank of Atlanta）和克利夫蘭聯邦儲備銀行（Federal Reserve Bank of Cleveland）分別提供了三個和七個泰勒式模型來測算各種假設下的利率水平。美聯儲主席鮑威爾在新聞釋出會上指出，美聯儲經常參考泰勒規則和非泰勒規則，但“我不認為我們已經到了按照這些規則制定政策的地步”，且認為首次降息不會出現在3月份會議上。儘管如此，各種泰勒規則模型包含了最樸素的經濟學原理，雖然不能預測降息時點，但在對未來通脹和就業做出合理假設的情況下，對是否應該降息以及降息幅度有多大方面，還是能提供一些有參考的資訊。
我們預計2024年全年美國個人消費支出價格指數（PCE）、核心PCE、失業率均值分別為2.1%、2.5%、4.0%（見圖15）。在上述假設下，根據克利夫蘭聯邦儲備銀行四種泰勒式模型，測算得出2024年末聯邦基金利率平均值在3.1%左右，較當前的5.33%水平低2.2個百分點；根據Inertial rule和Alternative r* rule規則，均值在4.1%，較當前水平低1.2個百分點。如果FED每次降息幅度在0.25%。那麼意味著年內降息次數在5次或以上。根據FOMC會議時間表，年內有8次會議，在1月和3月會議不降息的情況下，剩下6次會議上均有降息的可能。這裡需要指出的是，上述判斷都是基於理論分析，實際情況可能與此有差異。
附錄：2024年1月和2023年12月美聯儲議息會議宣告對比（紅色為新增部分，藍色為刪除部分，黑色為相同部分）
最近的指標表明， 經濟活動一直在穩步擴張 （經濟活動的增長已經從第三季度的強勁步伐放緩） 。 自去年初以來 （自今年早些時候以來） ，就業增長有所放緩，但依然強勁，失業率保持在低位。通脹在過去一年有所緩解，但仍處於高位。
美國銀行體系穩健且具有彈性。家庭和企業的金融和信貸狀況收緊可能會拖累經濟活動、招聘和通脹。這些影響的程度仍不確定。委員會仍然高度關注通脹風險。
委員會尋求在長期內實現最大就業和2%的通貨膨脹率。委員會認為， 實現就業和通脹目標的風險正趨於更好的平衡。經濟前景不確定，委員會仍然高度關注通脹風險。
為了支援其目標，委員會決定將聯邦基金利率的目標區間維持在5.25%至5.5%。 在考慮對聯邦基金利率目標區間的任何調整時，委員會將仔細評估未來的資料、不斷變化的前景和風險平衡。委員會認為，在對通脹持續向2%邁進有更大信心之前，降低目標區間是不合適的。 （委員會將繼續評估更多資訊及其對貨幣政策的影響。 在確定進一步收緊政策的程度時，委員會將考慮貨幣政策的累計收緊程度、貨幣政策對經濟活動和通脹影響的滯後程度，以及經濟和金融發展 。） 此外，委員會將繼續減持美國國債、機構債務和機構抵押貸款支援證券，如其先前宣佈的計劃所述。委員會堅定地致力於將通貨膨脹率恢復到2%的目標。
在評估適當的貨幣政策立場時，委員會將繼續監測即將釋出的資訊對經濟前景的影響。如果出現可能阻礙委員會目標實現的風險，委員會將準備酌情調整貨幣政策立場。委員會的評估將考慮廣泛的資訊，包括勞動力市場狀況、通脹壓力和通脹預期，以及金融和國際形勢的發展。
投票支援貨幣政策行動的有:主席傑羅姆·鮑威爾;副主席約翰·威廉姆斯; Thomas I. Barkin（里士滿聯儲主席） ；Michael S. Barr（美聯儲理事）； Raphael W. Bostic（亞特蘭大聯儲主席） ；Michelle W. Bowman（美聯儲理事）；Lisa D. Cook（美聯儲理事）； Mary C. Daly（舊金山聯儲主席） ； Austan D. Goolsbee（芝加哥聯儲主席） ； Patrick Harker（費城聯儲主席） ；Philip N. Jefferson（美聯儲理事）； Neel Kashkari（明尼阿波利斯聯儲主席） ；Adriana D. Kugler（美聯儲理事）； Loretta J. Mester（克利夫蘭聯儲主席） ； Lorie K. Logan（達拉斯聯儲主席） ；Christopher J. Waller（美聯儲理事）。
本文源自券商研報精選
