文：任澤平團隊
事件
2024年2月8日，央行釋出2023年四季度中國貨幣政策執行報告。
1月社融規模增量為6.5萬億元，預期5.78萬億元，前值1.94萬億元。1月新增人民幣貸款4.92萬億元，預期4.67萬億元，前值1.17萬億元。1月M2同比增長8.7%，預期9.3%，前值增9.7%。
解讀
1月社融放量，新增社融為歷史同期最高，主要受企業債和表外融資支撐。信貸小幅多增，居民表現強於企業。春節錯位影響下，M2放緩，M1提高，M2-M1剪刀差收窄。
2024年開年以來，降準、結構性降息、PSL、中央匯金增持ETF等政策密集出臺，帶動有效需求回暖，增強經濟韌性。央行表示“將強化貨幣政策工具的逆週期和跨週期調節力度，著力穩市場、穩信心，為包括資本市場在內的金融市場執行創造良好的貨幣政策環境”。證監會表示“建設以投資者為本的資本市場。”
我們近期倡導“全力拼經濟”、“拉開新一輪經濟提振計劃的序幕”、“啟動新基建”。只要我們把發展放在首要任務，全力拼經濟，出臺力度足夠大的大規模經濟復甦措施，提振民營經濟信心，活躍資本市場，促進房地產軟著陸，堅定不移的以經濟建設為中心，中國經濟有望步入復甦軌道。
1 2023年1月金融資料呈現以下特點：
1)社融放量，新增社融為歷史同期最高。1月存量社融規模384.29萬億元，同比增長9.5%，增速與上月持平。新增社融同比多增5044億元，結構上主要靠企業債、表外融資支撐。
2）信貸多增，居民貸款表現強於企業。1月金融機構口徑信貸餘額同比增速10.4%，較上月下降0.2個百分點。企業短貸和中長貸均少增，票據融資大幅多減，信貸結構改善。居民短貸和中長貸均多增。
3）M2回落，M1上升，M2-M1剪刀差快速收窄，實體經濟活躍度改善。受春節錯位影響，1月M2同比增速8.7%，較上月下滑1個百分點。M1同比增速5.9%，較上月上升4.6個百分點。
4）展望未來，貨幣政策加大力度，把握好債券和信貸關係，提高直接融資比重。央行Q4貨政報告提到，“進一步推動經濟回升向好需要克服一些困難挑戰”。我國具有廣闊市場、完備產業、人才紅利等有利條件，經濟長期向好的基本趨勢沒有改。但短期內經濟復甦遇到挑戰，主要表現為消費和投資信心不足，需求不足、產能過剩、社會預期偏弱。面對當前國內形勢，要正視問題，增強信心，在發展中解決問題。相較於Q3強調的“精準有力”，Q4更強調“靈活適度”，指向貨幣政策要加大力度。
準確把握貨幣信貸供需規律和新特點，降低對總量和新增的期待，更加關注結構和存量。央行開闢專欄論述“準確把握貨幣信貸供需規律和新特點”，要減少對月度貨幣信貸高頻資料的過度關注。要多看利率下降的成效，要多看科技創新、綠色發展、中小微企業等重點領域的金融支援力度，要多看涵蓋直接融資的社會融資規模。未來需關注採取債務重組等方式盤活信貸存量。
2、社融放量，企業債、表外融資是主要支撐
1月存量社融規模384.29萬億元，同比增長9.5%，增速與上月持平。新增社會融資規模6.5萬億元，較同期多增5044億元，為歷史同期最高。新一輪提振拉開序幕，萬億國債增發落地、PSL繼續投放支援“三大工程”，發揮基建投資穩增長的作用。鑑於春節錯位影響，今年1月份工作日多於去年同期，信貸投放時間更為充裕，帶動信貸和社融放量。
結構上，企業債、表外融資是主要支撐。
1）表內信貸小幅少增。1月社融口徑新增人民幣貸款4.84萬億元，同比少增914億元。
2）表外融資大幅多增。1月表外融資增加6008億元，同比多增2523億元。其中，未貼現票據增加5635億元，同比多增2672億元。表內票據大幅多減，表外票據多增，或因寬信用政策刺激下企業融資意願有所改善，而銀行騰挪信貸額度給中長貸，收票意願不足。信託貸款增加732億元，同比多增794億元，主因去年同期低基數。1月新增委託貸款減少359億元，同比多減943億元。
3）政府債券融資少增。1月政府債券淨融資2947億元，同比少增1193億元。隨著萬億國債在2023年全部發行完畢，國債融資結束了連續四個月的超萬億發行，政府債券對社融的提振作用減弱。隨著2024年5000億國債的落地使用、PSL工具持續推進、2024年專項債提前批落地，預計未來政府債融資將繼續成為社融的主要支撐。
4）直接融資多增，企業債融資是主要拉動項。直接融資增加5257億元，同比多增2655億元。企業債券淨融資4835億元，同比多增3197億元。或因去年同期債市波動、理財贖回造成的低基數效應。Q4貨政報告首提“合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關係”，強調大力發展直接融資，企業債券融資可能會得到更多扶植，對社融的貢獻度持續提升。1月新增股票融資422億元，同比少增542億元，或受近期股市波動影響。
3、信貸多增，融資結構改善
1月新增人民幣貸款4.92萬億元，同比多增200億元。
企業貸款少增，其中短貸和中長貸均少增，票據融資大幅多減，信貸結構改善。1月新增企業貸款38,600億元，去年高基數下同比少增8200億元。其中票據融資減少9733億元，同比多減5606億元；企業短貸增加14600億元，同比少增500億元；新增企業中長期貸款33100億元，同比少增1900億元。1月PMI 49.2%，持續處於收縮區間，指向企業融資需求有待進一步提振。5000億PSL陸續落地對信貸起到一定支撐作用。1月末國股行6M直貼利率上行，反應銀行以票充貸意願不足，信貸結構改善。
居民貸款多增，其中短貸和中長貸均多增。1月新增居民貸款9801億元，同比大幅多增7229億元。其中短期貸款增加3528億元，低基數下同比多增3187億元。主因臨近春節家庭消費增加，1月汽車銷量同比增加44.1%。居民中長期貸款增加6272億元，同比多增4041億元。1月前30日，30大中城市商品房成交套數和麵積同比分別為-3.31%和-6.96%，降幅較上月收窄。近期房地產白名單公佈，配合房地產融資協調機制，一定程度上可以提振房地產市場。
4、春節錯位效應下，M2-M1剪刀差快速收窄
1月M2同比增速8.7%，較上月下降1個百分點。從結構來看，1）企業存款增加1.14萬億元，同比多增1.85萬億元。居民存款增加2.53萬億元，同比大幅少增3.67萬億元。2023年春節在1月，企業發放獎金導致企業存款向居民存款轉移。受春節錯位導致的去年高基數影響，本月居民存款同比大幅少增。2）財政存款增加8604億元，同比多增1776億元。對比2021-2023年1月新增財政存款，本月財政存款增加8604億元，符合歷史同期均值。3）非銀存款增加5526億元，同比少增4574億元，符合非銀存款“季末減少、季初增加”的季節性特徵。
1月M1同比增速5.9%，較上月上升4.6個百分點，M2-M1剪刀差快速收窄。第三輪PSL投放、降準和結構性降息、萬億國債全部下達完畢、批覆1000億住房租賃團體購房貸款，一系列穩增長政策帶動企業活期存款增加，提振M1增速。未來經濟復甦的持續性仍需進一步觀察。
5、2023年四季度中國貨幣政策執行報告強調，在發展中解決問題，貨幣政策堅持靈活適度、精準有效。
1）國內形勢上，央行的判斷從Q3“保持恢復向好態勢”調整為“進一步推動經濟回升向好需要克服一些困難挑戰”，正視問題，增強信心，在發展中解決問題。
央行判斷我國具有廣闊市場、完備產業、人才紅利等有利條件，經濟長期向好的基本趨勢沒有改。但短期內經濟復甦遇到挑戰，主要表現為消費和投資信心不足，需求不足、產能過剩、社會預期偏弱。
中央強調穩中求進、以進促穩、先立後破。我們也認為要提振信心，當前根本上是我們此前強調的，各界需要重新凝聚共識：發展是解決一切問題的根本，把發展放在首要任務，全力拼經濟，拉開新一輪經濟刺激計劃，一鼓作氣。
2）總定調“穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有力”，貨幣政策加大力度，把握好債券和信貸關係，提高直接融資比重。
有三點值得關注。
一是“靈活適度、精準有力”的總基調與中央經濟工作會議定調一致，相比於Q3強調的是“精準有力”，Q4更強調“靈活適度”，指向貨幣政策要加大力度。
二是央行首次提出“合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關係”，這是落實大力發展直接融資的要求。企業債券和信貸有一定替代關係，相比於信貸，發債融資是標準化的融資工具，屬於直接融資。未來大力發展直接融資，企業債券融資可能會得到更多扶植。
三是引導信貸合理增長、均衡投放，保持流動性合理充裕，保持社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。這一要求與此前報告一致。
3）流動性合理充裕，準確把握貨幣信貸供需規律和新特點，降低對總量和新增的期待，更加關注結構和存量。
流動性延續“合理充裕”的表述。2023 年末，金融機構超額準備金率為 2.1%，比上年末高 0.1 個百分點，銀行體系流動性合理充裕。跨年期間，銀行間流動性較為平穩。
信貸方面，準確把握貨幣信貸供需規律和新特點。央行開闢專欄論述“準確把握貨幣信貸供需規律和新特點”，要減少對月度貨幣信貸高頻資料的過度關注。要多看利率下降的成效，要多看科技創新、綠色發展、中小微企業等重點領域的金融支援力度，要多看涵蓋直接融資的社會融資規模。未來需關注採取債務重組等方式盤活信貸存量。
4）利率方面，央行將“促進社會綜合融資成本穩中有降”，推動降低存款利率、深化LPR改革等。
央行Q4強調“持續深化利率市場化改革，進一步完善貸款市場報價利率形成機制，發揮存款利率市場化調整機制作用，促進社會綜合融資成本穩中有降。”截至2023年12月，貸款加權平均利率降至3.83%，同比下降 0.31個百分點。未來關注：一是最佳化政策利率體系，二是降低存款利率，減輕銀行淨息差壓力；三是推動LPR繼續下行。
5）通脹方面，央行從Q3“物價短期還將維持低位”改為Q4“物價有望溫和回升”。
央行認為通脹根本上取決於實體經濟供需的平衡情況，目前物價水平較低背後反映的是經濟有效需求不足、總供求恢復不同步。未來隨著基數效應逐步減弱，商品和服務需求的持續恢復，預計物價總體呈溫和回升態勢。1月CPI同比下降0.8%，PPI下降2.5%，我們認為，當前物價低迷，固然有基數原因，但也反映有效需求不足，貨幣政策仍有寬鬆空間。
6）對匯率的關注度恢復正常，延續“把握好利率、匯率內外均衡”表述，“三大堅決”。
當前美聯儲加息預計接近尾聲，對人民幣壓制因素有所消退，人民幣兌美元匯率迴歸到7.1左右，央行對匯率的關注亦迴歸正常，“防範匯率超調風險，防止形成單邊一致性預期並自我強化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”
7）海外經濟方面，央行研判“全球經濟增長呈現韌性,但動能趨於弱化”。
央行從Q3“通脹壓力仍有粘性，政策利率可能較長時間維持高位”轉變為“通脹將延續緩慢下行態勢，主要發達經濟體央行何時啟動降息有較大不確定性”。未來需關注全球貿易延續低迷、發達經濟體宏觀政策不確定性、地緣政治風險等對經濟增長的影響。
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