陳李 系東吳證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
“從2024年開始，我國將連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用於化債，累計可置換隱性債務4萬億元。再加上這次全國人大常委會批准的6萬億元債務限額，直接增加地方化債資源10萬億元。”——十四屆全國人大常委會第十二次會議新聞釋出會
二級市場大多數投資者此前將“化債”簡單地理解為：中央政府會承接地方政府的一部分債務，減輕地方政府的債務負擔。但實際情況是增加地方政府發債額度，地方政府用公開債替換隱性債，以債務置換的方式化債。
我們理解這種債務置換是：
1、解決流動性的“以新還舊”債務置換。某些投資者預期的中央直接承接地方債務，邏輯不通暢，也存在道德風險。首先，地方政府信用並沒有崩塌，地方債與國債利差仍然較小；其次，若想增加地方自主財力，相比當前的化債模式，採取類似增發特別國債轉移給地方反而是繞道行為。
2、針對通貨緊縮的債務置換。在M2（309萬億）規模相當於GDP（130萬億）的三倍情況下，還出現通貨緊縮。其中一個原因，是地方債務固化後，資金暫時喪失流動性。必須讓資金流動起來，才能推動物價回升。化債相當於是釋放大量存量資金的流動性。
3、平衡中央和地方的債務置換。之所以在十萬億之外，還留了2.3萬億隱性債務，就是讓地方政府積極執行起來，透過自身努力化解剩下的2.3萬億。2.3萬億大致是現在地方每年需要償還掉的體量。
4、重申財政紀律的債務置換。2018年以後形成的資本市場理解的“隱性債務”，不予承擔，還是要求發債主體去解決。2018年以後融資平臺公司的新發債與政府無關。《關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》中發〔2018〕27號文已明確規定不允許新增任何政府隱性債務，所以2018年以後的平臺公司的債務，原則上是不可能被認定為隱性債。
5、直達企業和個人的債務置換。總體10萬億置換規模，其中每年8,000億的新增專項債主要用途是解決3-4萬億的地方政府應付賬款。專項債可以直接償還企業應付賬款，資金直達企業（個人）。把地方政府的應付賬款與存量隱性債混同，如果隱性債能夠直接對應到企業，就不需要透過隱性債置換顯性債，由銀行支付實體，這會加快資金週轉。同時，還可以大規模節約利息支出。
6、充實國資股權的債務置換。隱性債務轉化成專項債之後，可以充實地方國資股權投資。地方政府可以運用更大資金進行產業投資。相當於國有資本投資形成國有資產，國有資產經營收益迴歸財政。可以打通財政和國資的界限，形成正向迴圈。
7、旨在推動“收入-消費”正迴圈的債務置換。資金落實到位後，首先改善的是企業（個人）收入，改變預期，推動投資（消費）增速回升。
8、刺激政策開端的債務置換。未來可能安排針對“幼”“老”的補貼，更多的一般性赤字安排。我們理解這一次化債依然是926政治局會議政策系列之一，應該還有系列之二，或許在今年這個本月底的政治局會議或者12月的中央經濟工作會議中間會有所體現。926政治會議定的綱領計劃基本實現了，未來的財政和貨幣政策依然還可以值得期待。
9、不覆蓋土地和房地產收儲的債務置換。萬億規模新發債務收購土地和房產，規模不太可能。我們國家土地安排，一是二級市場交易，土地轉賣；二是賣地給地方政府。地方政府買地用途只能是保障性住房和公共基礎設施建設，土地價格會相對低，對房地產企業來講，並不具有吸引力。收儲更多是託底作用，總體量級不會很大。保障性住房每年200萬套左右，所以以購代建的規模也不會很大。
風險提示：政策刺激不及預期；地緣政治風險等
