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陳李:這是什麼樣的“化債”?

2024-11-10 07:23:03

陳李 系東吳證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

“從2024年開始,我國將連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元,專門用於化債,累計可置換隱性債務4萬億元。再加上這次全國人大常委會批准的6萬億元債務限額,直接增加地方化債資源10萬億元。”——十四屆全國人大常委會第十二次會議新聞釋出會

二級市場大多數投資者此前將“化債”簡單地理解為:中央政府會承接地方政府的一部分債務,減輕地方政府的債務負擔。但實際情況是增加地方政府發債額度,地方政府用公開債替換隱性債,以債務置換的方式化債。

我們理解這種債務置換是:

1、解決流動性的“以新還舊”債務置換。某些投資者預期的中央直接承接地方債務,邏輯不通暢,也存在道德風險。首先,地方政府信用並沒有崩塌,地方債與國債利差仍然較小;其次,若想增加地方自主財力,相比當前的化債模式,採取類似增發特別國債轉移給地方反而是繞道行為。

2、針對通貨緊縮的債務置換。在M2(309萬億)規模相當於GDP(130萬億)的三倍情況下,還出現通貨緊縮。其中一個原因,是地方債務固化後,資金暫時喪失流動性。必須讓資金流動起來,才能推動物價回升。化債相當於是釋放大量存量資金的流動性。

3、平衡中央和地方的債務置換。之所以在十萬億之外,還留了2.3萬億隱性債務,就是讓地方政府積極執行起來,透過自身努力化解剩下的2.3萬億。2.3萬億大致是現在地方每年需要償還掉的體量。

4、重申財政紀律的債務置換。2018年以後形成的資本市場理解的“隱性債務”,不予承擔,還是要求發債主體去解決。2018年以後融資平臺公司的新發債與政府無關。《關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》中發〔2018〕27號文已明確規定不允許新增任何政府隱性債務,所以2018年以後的平臺公司的債務,原則上是不可能被認定為隱性債。

5、直達企業和個人的債務置換。總體10萬億置換規模,其中每年8,000億的新增專項債主要用途是解決3-4萬億的地方政府應付賬款。專項債可以直接償還企業應付賬款,資金直達企業(個人)。把地方政府的應付賬款與存量隱性債混同,如果隱性債能夠直接對應到企業,就不需要透過隱性債置換顯性債,由銀行支付實體,這會加快資金週轉。同時,還可以大規模節約利息支出。

6、充實國資股權的債務置換。隱性債務轉化成專項債之後,可以充實地方國資股權投資。地方政府可以運用更大資金進行產業投資。相當於國有資本投資形成國有資產,國有資產經營收益迴歸財政。可以打通財政和國資的界限,形成正向迴圈。

7、旨在推動“收入-消費”正迴圈的債務置換。資金落實到位後,首先改善的是企業(個人)收入,改變預期,推動投資(消費)增速回升。

8、刺激政策開端的債務置換。未來可能安排針對“幼”“老”的補貼,更多的一般性赤字安排。我們理解這一次化債依然是926政治局會議政策系列之一,應該還有系列之二,或許在今年這個本月底的政治局會議或者12月的中央經濟工作會議中間會有所體現。926政治會議定的綱領計劃基本實現了,未來的財政和貨幣政策依然還可以值得期待。

9、不覆蓋土地和房地產收儲的債務置換。萬億規模新發債務收購土地和房產,規模不太可能。我們國家土地安排,一是二級市場交易,土地轉賣;二是賣地給地方政府。地方政府買地用途只能是保障性住房和公共基礎設施建設,土地價格會相對低,對房地產企業來講,並不具有吸引力。收儲更多是託底作用,總體量級不會很大。保障性住房每年200萬套左右,所以以購代建的規模也不會很大。

風險提示:政策刺激不及預期;地緣政治風險等

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