上週五股市收盤後，財政部公佈了經人大討論審議的、市場期待已久的救市“大招”。
具體的內容是：
1、新增批准地方債限額6萬億，分三年實施，用來置換地方政府隱性債務；
2、未來5年，每年從新增地方政府專項債券中，安排8000億元，用於地方政府化解地方債務，累計可置換隱性債務4萬億元。
兩者合計，是10萬億元。
沒想到，這個數字一出來，市場就破了大防，當時海外上市交易的富時A50指數，一下子就暴跌了5%（後來又逐步漲回來了一些）。
按道理來說，國家已經給了10萬億這麼大一顆糖了，市場為什麼還這麼不滿意？
這是市場預期與現實的落差。
因為，在上週早些時候，總理專門發聲，說中國財政和貨幣政策都有較大空間，到了週四的時候，根據各種海外小作文，說是有6萬億地方政府化債+4萬億元回購房地產+2萬億元刺激消費……
預期已經打滿，就等國家兌現呢！
沒想到的是，國家救的，就是地方政府這個親兒子而已，什麼房地產回購，什麼刺激消費，市場的戲也未免太多了點兒！
財政部發佈會之後，財政部部長還出來給大家算了一筆賬，說中國當前國債有40萬億元，地方政府債券40.7萬億元，但是還有14.3萬億元的地方政府隱性債務……我們要綜合考慮云云。
關於這個10萬億的解讀，市場上已經很多了，那些人云亦云的東西我也不想再扯。2023年10-12月，我曾經連續寫過4篇有關中國債務、特別是地方政府隱性債務的文章，並且把中國的債務資料，與美國的債務資料進行了深入的對比：
350萬億中國債務的全景掃描
中國與美國，誰的政府債務更高？
中國VS美國：債務全面對比
127萬億地方政府債務，該如何化解？
其中，最後一篇，還專門探討了地方政府的隱性債務，該如何化解，這一次財政部的化債方案，其實差不多算是遵循了我提出的思路，有興趣可以去翻看。
根據國家金融與發展實驗室（NIFD）國家資產負債表研究中心（CNBS）資料，截止2024年一季度末，中國宏觀各部門債務分佈是下面這個樣子（以下3個圖表的資料，均來源於CNBS）。
進一步的，根據NIFD 2024年三季度季報中“債券市場”部分所披露的資料，目前我國債券總存量約169.06萬億元，其中地方政府債券餘額44.53萬億元，金融債39萬億元，國債33.2萬億元，非金融企業債券29.53萬億元，同業存單約18萬億元……
藍部長提到國債40萬億，地方政府債券40.7萬億，大機率說的是2023年底的資料（但是國債總量好像又沒有那麼多）。
我們首先要問的問題就是，為什麼是現在出臺了10萬億元的化債措施，而且特別強調用於置換地方政府的隱性債務？
答案是，地方政府屎憋屁股門了！
2023年有一大半省市，其發行的城投債券，幾乎全部都用來支付原有地方政府隱性債務的本金和利息，許多中西部地區的體制內人士也應該知道，相當多的縣一級地方政府，2023-2024年幾乎都已經無法正常支付事業單位及公務員的工資，再不化債，就會有地方政府破產的新聞傳出了。
3年給6萬億元的地方債額度，用於地方政府隱性債務化解，看起來很多，那實際到底多不多呢？
這要看需要化解的隱性債務規模有多大。
根據“中國地方政府債券資訊公開平臺”公佈的資料，截止2024年8月，全國顯性地方政府債務的總額為43.63萬億元，其中一半債務餘額16.36萬億元，專項債務餘額27.26萬億元，這就是藍部長所說的地方政府債券的額度。
不過，中國特色的經濟體系，明面上的地方政府債務並不是大頭，地方政府負有償還義務的隱性債務才是大頭，這個所謂的“隱性債務”，90%以上都是各地方政府所設立的名目繁多的城投公司債務，這個債務不僅規模龐大，而且難以統計和計算。
根據中國宏觀債務的權威研究機構——國家金融與發展實驗室相關資料，2022年底，這些地方政府的隱性債務總規模與GDP的比值是73%，如果按照這個比例來折算，當前的地方政府隱性債務有93萬億元之多。
總的隱性債務是90萬億，但財政部化債方案是3年6萬億，5年10萬億，你覺得化債規模夠還是不夠？
根據財政部公佈的資料，截止2024年8月，這超過90萬億元的隱性債務中，其中有15.8萬億元，是透過市場上公開發行債券而來，這就投資市場上所謂的“城投債”，如果我沒有猜錯，藍部長說地方政府還有14.3萬億元隱性債務，大機率說的就是明面上的城投債。
也就是說，中央政府希望，透過讓地方政府發行債券，用低利率逐漸置換這14.3萬億元的城投公司高息債券。
財政部這次的這個化債思路，倒是有點符合我在《127萬億元地方政府債務，該如何化解》一文中的觀點，就是對地方政府的隱性債務進行分級，將公開發行的城投債作為優先順序最高的債務進行償還。
財政部允許發行地方政府債券，來置換公開發行的城投債券隱性債務，本身就已經說明，已經將這部分城投債券，逐步納入地方政府顯性債務的管理之中，體現了其作為地方政府隱性債務償還的最高等級。
另外，如果與西方國家，特別是與經濟體量與中國接近的美國的“化債”思路來看，中國的化債規模偏小，而且方向也有些不同。
2008年和2020年，美國聯邦政府分別有過一輪化債。
2008年美國次貸危機全面爆發，意味著美國居民部門債務出現問題，但，這些債務當時都已經轉移到了金融部門，其中地產抵押債券（MBS）是重災區，當時美國的大型金融機構幾乎要被團滅。
這個時候，先是美國政府出面，用7000億美元的財政資金，收購金融機構的有毒資產（美國政府大量發行國債籌集資金，注資金融公司，而美聯儲則開啟QE印鈔購買國債，這屬於間接印鈔），然後，美聯儲還親自上陣，直接從投資人和金融機構的手中收購MBS（直接印鈔），至於美國居民，負資產的房子也規定銀行暫時不能收回。
2020年疫情危機爆發，美國企業部門和居民部門，同時出現嚴重的債務問題，於是，美國政府拼命發行國債，然後美聯儲拼命購買國債，這意味著，美聯儲直接大量印鈔。
然後，印出來的鈔票，經聯邦政府之手，無償發給了美國個人和企業，沒有透過金融機構轉手。相比2008年，這對美國普通人而言是遠比2008年更公平的方式。
總之，兩輪化債的結果，就是居民部門和金融部門所負擔不了的債務，一下子都轉移到了聯邦政府身上，聯邦政府債務槓桿率暴增，但卻為此後美國經濟的持續復甦打下了基礎。
注意看下面的圖表，2008年-2014年、2020年-2021年，美聯儲資產負債表規模和美國聯邦政府債務/GDP的槓桿率同步暴增。
說白了，美國2008年和2020年的兩次化債，都是透過政府借債、央行印鈔解決，都是中央政府直接接過居民部門和企業部門的債務，這也是最有效的化債方式——因為只有中央政府才有印鈔權。
具體來說，2008年-2014年，是印鈔3.7萬億美元給了金融機構，然後由金融機構轉手，到了居民和企業手中；2020年-2021年則是直接印鈔5.1萬億元，發給美國的企業和民眾，沒有了金融機構這個中間商賺差價，所以2020年疫情之後，美國經濟復甦的水平和速度，遠遠超過2008年。
從政府債券發行角度觀察：
2008年-2014年，美國聯邦政府債務從10萬億增加到17.8萬億，暴增7.8萬億，相當於每年發行1.3萬億美元，相當於每年GDP規模的7%-9%；
2020年-2021年，美國聯邦政府債務從23.2萬億增長到29.6萬億，暴增6.4萬億美元，相當於每年發行3.2萬億美元，每年印鈔量相當於GDP的13%-15%。
即便考慮到美國聯邦政府債務的正常增加，在2005-2007年每年有約6000億美元，2016-2019年每年則有1.2萬億美元左右，這種規模的救市也十分驚人。
相比之下，中國的6萬億3年，加上原本的每年債券置換額度，前三年也不過是每年2.8萬億，這大約相當於中國GDP的2.2%，只有美國2008年-2014年房地產救市規模的一半、2020-2021年救市規模的1/4（剔除美國正常的每年國債增加）。
當然，我們必須承認的是，中國地方政府的隱性債務，相當多的一部分債務說不清道不明，很大機率是地方政府權貴們的“白手套”，和美國的那種實打實的全民債務完全不同，所以，我們不可能像美國一樣，由聯邦政府直接全部接受這些債務（相當於給企業和民眾發福利），而是要對隱性債務持續保持高壓姿態，儘量壓縮其規模……
另一方面，美元是國際貨幣，大規模發行債券+美聯儲印鈔，其成本是由全世界所分擔的，而中國不具備這樣的條件，如果動輒出臺相當於GDP規模10%左右的化債方案，人民幣的匯率可能立馬就崩了。
更重要的是，如果中國出臺大規模的化債方案，其實得利的都是和地方政府權貴們相關的企業、人和機構，其他人反而會因為隨後而來的通脹而利益受損，而且還有可能推高中國的製造業成本，民眾如果喪失了艱苦奮鬥的精神，會降低當前中國製造在世界上一枝獨秀的地位。
從以上這三個方面來說，這10萬億元規模的化債方案，整體上還是比較合理的。
最後，還有一條需要特別說明的是——
中國這次的化債方案，並不是由中央政府接過地方政府的債務，而是地方政府在中央政府的監管和批准之下，發行地方政府債券來籌集資金，置換高息的隱性政府債務，還是要把所有的壓力都留給地方政府，保持中央政府的良好信用。
