內容提要：
央行宣佈修訂狹義貨幣（M1）統計口徑，從2月上旬公佈1月份金融資料時開始按新口徑公佈M1。新口徑的M1與老口徑的M1對比，有哪些新內容？為什麼央行選擇在這個時候調整M1統計口徑？增加個人活期存款和非銀行支付機構的客戶備付金，將對M1帶來哪些影響？
一、央行宣佈修訂狹義貨幣（M1）統計口徑，從2月上旬公佈1月份金融資料時開始按新口徑公佈M1。
12月2日，中國人民銀行在其官網宣佈，從2025年1月份開始，修訂狹義貨幣（M1）的統計口徑。即從2月上旬公佈1月份的M1開始，便釋出新口徑的M1資料。
二、新口徑的M1與老口徑的M1對比，有哪些新內容？
我國將流通中的貨幣，按其活躍程度劃分為三個口徑。
一是M0，僅包括流通中的現金。
二是狹義貨幣M1，為M0+非金融性公司的活期存款。非金融性公司的活期存款包括：企業活期存款，機關團體部隊活期存款，農村單位活期存款，個人持有的信用卡類存款。
三是廣義貨幣M2，為M1+企業單位定期存款＋自籌基本建設存款＋個人儲蓄存款＋其他存款。
新老M1的區別。
按照央行的新口徑，M1=M0+非金融性公司的活期存款+個人活期存款+非銀行支付機構客戶備付金。這意味著新M1口徑是在老M1口徑基礎上，增加了個人活期存款+非銀行支付機構客戶備付金
個人活期存款比較容易理解，大家都有活期，或定期存款。
非銀行支付機構客戶備付金，包括得比較雜，既包括客戶備付金，還包括特定業務待結算資金。
客戶備付金是指非銀行支付機構為辦理客戶委託的支付業務而實際收到的預收待付貨幣資金。
特定業務待結算資金，是指非銀行支付機構為客戶辦理跨境人民幣支付、基金銷售支付、跨境外匯支付等特定業務時，已從備付金集中存管賬戶付出或者尚未向備付金集中存管賬戶歸集的待付資金。
M0、M1、M2是重要的金融指標。
M1反映著經濟中的現實購買力，M2不僅反映現實的購買力，還反映潛在的購買力。
一般而言，如果M1增速較快，則消費和終端市場活躍。
如果M2增速較快，則投資和中間市場活躍。
如果M2與M1增速的剪刀差擴大，並表現為正值，表明投資過熱、需求疲軟，經濟低迷，有通縮風險。
如果M2與M1增速的剪刀差擴大，並表現為負值，則表明需求強勁、投資不足，經濟過熱，有通脹風險。
因此，M1和M2，是央行調整貨幣政策的重要依據，是經濟研究人員研究宏觀經濟的重要引數，是投資者確定投資策略的重要參考。
三、為什麼央行選擇在這個時候調整M1統計口徑？
央行的解釋是，在創設M1時，我國還沒有個人銀行卡，更無移動支付體系，個人活期存款無法用於即時轉賬支付，因此未包含在M1中。而隨著支付手段的快速發展，目前個人活期存款已具備即時轉賬支付功能，無需取現可隨時用於支付，與單位活期存款流動性相同，應將其計入M1。
而非銀行支付機構的客戶備付金，也可以直接用於支付或交易，具有較強的流動性，也應納入M1。
三郎認為，這些解釋是充分條件，並非必要條件。因為央行的這一解釋，至少十年前就存在，為什麼那個時候不修改M1統計口徑呢？就像國家統計局修改青年失業率統計口徑一樣，經不起深究。
需要修改M1統計口徑的聲音，實際上在今年四、五月份開始，七、八月份說得比較多。為什麼突然談到M1的口徑問題？因為從4月份開始，M1同比下滑，並且下滑幅度逐月擴大，M2與M1的增速剪刀差也越來越大，並且表現為正值，這與代表經濟整體價格水平的GDP價格平減指數一年多來持續為負，都指向了結束疫情封控以後的宏觀經濟，因為經濟支援一直聚焦於投資，導致需求嚴重不足，供給嚴重過剩，綜合價格持續下跌，經濟復甦困難，宏觀經濟陷入低度通縮風險之中。
在不改變統計口徑時，我們很難讓M1增速由跌轉漲，M2與M1的增速剪刀差由擴大轉向縮小。而居民活期存款越來越多，支付寶、微信的普及和投資的普及，也導致非銀行支付機構的客戶備付金越來越多。加入這兩個部分，便能立竿見影地最佳化M1增速。
四、增加個人活期存款和非銀行支付機構的客戶備付金，將對M1帶來哪些影響？
央行修改M1的口徑之後，將對M1帶來至少四個方面的影響。
一是中美M1統計口徑，從中國小於美國，變為大於美國了。
中國老口徑的M1與美國的M1對比，區別在於美國的M1包括了個人支票，我們沒有這個金融產品。所以我們的老口徑M1，比美國M1的口徑要小一些。
我們新口徑的M1，則大於美國的M1口徑，因為第一、支票總是小於活期存款；第二，美國的M1並不包括非銀行支付機構的客戶備付金。這一塊美國的規模肯定比我們大得多，因為美國的個人投資規模遠超我們，美國也有類似於我們支付寶的非銀支付工具。
二是M1的下滑幅度，將得到顯著改善。
目前央行公佈的金融資料中，有個人活期存款資料，也有非銀行金融機構的存款資料，但沒有非銀行金融機構的活期存款或者客戶備付金資料。考慮到其中有非銀機構自身的活期存款，已經包含在M1中了，金融機構自身的定期存款，不屬於M1的範圍，而客戶備付金，一定小於客戶委託的支付業務的預收待付貨幣資金，所以，騎牛研究所在估算新口徑M1時，假設客戶備付金佔非銀行金融機構存款的三分之一。
據此計算，我們發現新口徑對M1存在以下影響：
新口徑M1的規模，將比老口徑擴大75.7%。
今年1月到10月，老口徑M1均值為65.38萬億元，個人活期存款均值為39.92萬億元，客戶備付金估算為9.59萬億元，新口徑M1為114.88萬億元。
新口徑M1的增速，將比老口徑增加3.7個百分點。
今年1月到10月，老口徑M1同比平均增速為下降3%，個人活期存款同比平均增速為增長4%，客戶備付金同比平均增速為增長15.1%，新口徑M1同比平均增速為0.7%。
從個人活期存款和客戶備付金同比增速的變化趨勢來看，客戶備付金大幅增長時，個人活期存款的增速便會回落。
三是新口徑M1的變化趨勢與老口徑同步，但新口徑M1的波動遠小於老口徑。
從我們估算的老口徑M1的同比增速變化趨勢來看，新老M1都表現出同比增速持續下降的趨勢。老口徑M1同比增速從2021年一季度的平均9.7%，一路下滑到2024年三季度的平均-6.9%；新口徑M1同比增速，則從2021年一季度的平均8.9%，一路下滑到2024年三季度的平均-0.9%。2024年10月份，老口徑M1回升到-3%，新口徑M1回升到0.7%。
四是新口徑M1對於貨幣政策的決策和投資者的參考作用，將顯著減弱。
新口徑的M1在熨平了波動性的同時，也磨滅了市場趨勢化變動的敏感性。這是因為居民活期存款中，有一部分實際上屬於惰性資金，比如許多人都清楚，我們的父母都有等到活期存款到達一定數量之後，轉為定期存款的習慣，實際上這部分個人活期存款，原本就是奔著定期存款而非消費的。與此同時，一部分用作投資的存款，投資市場活躍時，它轉化為投資，投資市場冷卻時，轉變為活期個人存款。這部分存款，其去向其實也是投資用途而非消費用途。
而隨著經濟的發展，用於投資的資金在收入中的佔比將越來越大，活期個人存款中的投資資金佔比也將越來越大。這就導致新口徑的M1，將高估流通中可用於消費的資金比重，導致在一些關鍵時刻誤導我們的判斷。
【作者：徐三郎】
