每經評論員 杜恆峰
12月1日晚間，松發股份（SH603268，股價39.12元，市值48.57億元）公佈了與重工的重組方案，其中涉及的資產評估、作價、支付方式、發行股份數量、募集配套資金金額及用途等核心內容得到更新。根據公告，本次重組計劃以5.13億元的價格置出資產，並以80.06億元的價格置入恆力重工資產。差額部分74.93億元將透過發行股份支付，發行價格定為10.16元/股，意味著松發股份需要增發7.38億股新股。此外，配套募資的上限為50億元，主要用於恆力重工募投專案的建設，其中10億元將用於償還金融機構債務。
恆力重工通過鬆發股份實現證券化，關鍵目的在於融資。根據恆力重工2024年9月30日的財務資料，其總資產為122.77億元，負債91.67億元，負債率高達74.67%。造船業務目前仍處於大規模投入階段，資金需求極大。以截至9月30日的資料為例，恆力重工的預付款項為22.9億元，存貨為10.36億元，較2022年年末的4557萬元和8207萬元大幅增加。這些變化反映了造船行業典型的重資產特徵——企業需要提前購入大量原材料和零部件進行生產，而收入確認則要等到新船交付後。如此長週期的業務特性，意味著恆力重工的資金需求十分龐大。
此外，恆力重工91.67億元的負債當中，73.3億元為流動負債，佔比接近80%。這一鉅額負擔無疑給公司帶來了巨大的財務壓力，雖然收入的確認能夠幫助公司回籠部分現金，但造船行業本身回款週期較長，公司若要應對短期資金需求，顯然需要更多外部融資支援。
然而，儘管已經投入大量資金，恆力重工的資本開支仍存在較大缺口。在此次配套募資的50億元當中，40億元將分兩部分投入到造船主業，然而相關專案的總投資額高達87.43億元。雖然公告指出，募資是否成功不影響資產置換，但若募資未能達到預期，恆力重工將透過自籌資金解決缺口。問題在於，恆力重工當前的負債率已經相當高，其債務融資空間有限，如何透過自籌資金彌補差額成了一個難題。
恆力重工在公告中表示，若募資未達預期，仍將依賴其他方式解決資金問題。但從目前的資料來看，恆力重工的其他應付款項餘額為26.89億元，主要來自關聯方的資金拆借。然而，依賴關聯方的資金支援並非無窮無盡，如何在負債已經非常高的情況下依靠其他渠道籌集資金，仍是一個待解難題。
因此，配套募資顯然是優先選項。為了吸引外部投資者，恆力重工需要提供足夠的理由。根據相關承諾，恆力重工將在2025至2027年間，累計實現不低於48億元的扣非歸母淨利潤，平均每年16億元。這一承諾相對其80.06億元的交易作價，市盈率僅為5倍，價格相對較低。然而，市場對該業績承諾能否兌現心存疑慮。根據2024年前三季度的財報，恆力重工的營收為33.06億元，淨利潤為1.34億元。即便考慮到造船業務逐步進入交付期、固定成本攤薄等因素，如何在未來幾年實現超過10倍的利潤增長，仍然缺乏明確的依據。
此外，本次重組的配套融資發行股份數不超過重組後上市公司總股本的30%，即不超過2.58億股。如果以50億元的融資上限計算，發行價為19.38元/股，比支付股份對價的10.16元/股高出90.7%。如此差距如何吸引外部投資者？如果定增價與支付股份對價一致，那麼融資上限將降至26.2億元，這與預計的50億元募資額相差甚遠。
總的來說，恆力重工的重組和融資方案面臨諸多不確定性。雖然融資是其關鍵目標，但如何順利實現資金募集，尤其是在負債率較高、業績承諾兌現難度較大的情況下，仍是一個懸而未決的問題。松發股份在公告發布後股價連續三天大跌，累計跌幅26.77%，市場對其重組的信心明顯不足，這也為恆力重工未來的融資和重組程序增添了不小的挑戰。
