01
“眼茅”快跌沒了？
5年前，曾被貼上“莆田系”標籤的A股第一連鎖民營眼科醫院——愛爾眼科的老闆陳邦說：
看不到天花板。
中國的近視手術率較低，屈光市場潛在空間非常大。
彼時的愛爾眼科正處於瘋狂擴張時期，氣勢如虹。
其後一年，wind茅指數橫空出世，30家各行各業的“類茅臺”上市公司被包括其中，意指入選企業在行業裡有著貴州茅臺在白酒行業裡一樣的地位。
專做眼科生意的愛爾眼科股價最高漲至42.49元，市值從上市時不足40億元，一度狂飆到4000多億元，累計漲幅近100倍！
公司的發展進入“最高光時刻”，“眼茅”成為愛爾眼科專屬的。
但自從頭上頂了個“眼茅”稱號以後，愛爾眼科在資本市場接連受挫。
最慘的時候，盤中跌幅一度逼近跌停，一天之內市值蒸發約275億元。
而從2021年至今，整整三年過去，股價一路“跌跌不休”。
從2021年的跌幅算起到現在，愛爾眼科的股價默默跌了66.6%，市值蒸發近3000億。
如果不是9月底那一波大盤的史詩級大漲的帶動，愛爾眼科的市值早已從頂峰時期的4000億跌到了980億。
細細算下，過去三年間，其股價年跌幅分別約27%、4%、34%，幾乎沒有一年不跌！
連帶著愛爾眼科老闆的身家也大不如前——
在《2024年胡潤百富榜》中，愛爾眼科創始人陳邦以460億元財富名列湖南第三。
與去年相比，陳邦的財富縮水了340億元。而若與2021年相比，其身家短短三年間更已下降890億元。
“眼茅”這幾年，到底發生了什麼？
02
最懂資本運作的眼科醫院
愛爾眼科的發展模式很魔幻，常被誤以為是“莆田系”醫院中的一員。
2002年，商業嗅覺十分敏銳的陳邦創辦了愛爾眼科，隨著眼科醫療行業的發展，眼科逐漸成為一個熱門專業。2003年，愛爾眼科同時在長沙、成都、武漢等城市開出了四家醫院，並開始大力招兵買馬，愛爾眼科的發展駛入了快車道。
為什麼他能成功？歸根結底是由於眼科長期在綜合性醫院裡沒有得到應有的發展，加之眼科收入佔綜合性醫院的收入比例較低，這使得眼科專科醫院擁有了更多機會。其中，民營眼科連鎖在競爭上優勢最為明顯。
在各個地方開醫院，賺公立醫院溢位的眼科需求，這就是愛爾的賺錢之道。
並且，愛爾眼科還搞出了一套獨特的擴張模式——併購基金和“合夥人計劃”。
一個基金愛爾只需要出10%-20%的資金，撬動5-9倍槓桿！相當於一個價值2億的醫院，愛爾只需要出2000-4000萬就能成立，直到孵化成功就可以溢價併入報表，而對於一些最終孵化失敗的醫院，愛爾會給其他投資人利息和本金，自己承擔虧損。
愛爾併購基金成立後，經基金決策委員會投票決定，收購或新建非上市的眼科專科醫院，併購基金的投資期限通常為3年到7年，新設醫院初期平均會有2-3年左右的虧損期，經過愛爾眼科對其進行技術裝置升級、管理制度最佳化、客流資源共享等培養後，使體外醫院形成盈利能力，然後進行收購。
簡單來說就是，與其他個體一起投資設立一家眼科企業，個體大部分，愛爾出資少部分。如果未來這家企業盈利時，愛爾眼科便用公司股權置換個體股權，將企業的業績並表；而如果不盈利，愛爾眼科則需要給予合作伙伴補償。
這種先讓當地的資金去建醫院後收購的模式，可以省去極大的麻煩，因為每個地方的當地情況和人情是不一樣的。培育成功後溢價收購，可以顧及到多方利益，更容易和各方形成利益共同體。
併購基金和“合夥人計劃”相互配套，前者新設或收購醫院，後者幫助醫院快速搭建管理團隊。這一“合夥人計劃”不僅實現了與醫生的利益捆綁，還吸納了資金。
擴張模式與“莆田系”如出一轍，愛爾眼科幾乎就是“編外莆田。”
截至2023年年末，愛爾眼科品牌醫院、眼科中心及診所在全球範圍內已經達到881 家；境內醫院數量達到311家，門診數量達到202家。透過這種併購模式，公司的業績增速飛快，短短三四年就能實現業績翻倍。
同時，這種高槓杆開店模式的最大好處是能夠先佔領坑位，先把市場打開了，吸納當地的人才，建立先發優勢。
但如此，也存在一個隱患，就是部分醫生資源好的地方比如深圳上海北京，愛爾的口碑相對要好一些，而一些醫生資源不行的地方，口碑就不太行，出問題也比較多，給整體的品牌形象抹黑。
所以愛爾眼科只要能用故事說服投資人，股價就能“長牛”——
“愛爾模式”以及自身的規模、技術壁壘的護城河足夠高，能夠讓自己依舊保持原有的江湖地位。
但這幾年，市場環境發生了劇變，也讓不少投資者在這個節點對他產生了分歧，從而選擇了中場出局。
這也是愛爾眼科股價創下如此巨大跌幅的原因。
03
愛爾眼科，還有未來嗎？
能被稱為業內茅臺的，必然要有兩把刷子。
第一，入局早、賽道選得好。愛爾眼科成立於2003年，選擇定位在民營醫院賽道，成為了第一個吃螃蟹且“很會吃”的人。
在愛爾眼科出現之前，公立醫院系統中，從未出現過連鎖醫院的概念。2009年10月，愛爾眼科以“中國民營醫院IPO第一股”的身份登陸創業板。對眼科領域的選擇更是錦上添花。二十多年前，誰也不會想到如今行業流傳的三大“金剛”：金眼、銀牙、銅骨頭。通俗來說，論盈利，骨科比不過牙科，牙科比不過眼科。
第二，踩對政策的節奏。巨大的市場潛力是眼科診療行業發展的基本面，而隨著政策的支援、眼科健康教育的加強、新技術應用和醫生缺口問題的解決，都為民營眼科醫療創造了良好的發展環境。
第三，就是前文所說獨特的擴張模式。
一家公司要麼賺產品的錢，要麼賺風口的錢，要麼賺模式、認知的錢，要麼賺政策的錢，愛爾眼科屬於全都賺到了。
但是評論一家上市公司，說到底當然還是要看股票的兩大和核心因素，一是估值，二是業績，一個看未來預期，另一個看現實情況。
都說人是環境的產物，而和人息息相關的公司也因此受到環境的影響
在愛爾眼科第一輪暴跌的那個時間點，國務院辦公廳《關於推動藥品集中帶量採購工作常態化制度化開展的意見》（國辦發〔2021〕2號）釋出。
作為民營醫院，醫藥和醫療器械的使用方，集採對愛爾眼科的直接衝擊遠不像對醫藥和醫療保健這兩個品類那樣明顯。
集採對愛爾眼科的影響並不在於直接影響了他多少業績，而在於這一事件的出現直接改變了整個醫療板塊的未來盈利預期，進而改變了醫療保健板塊的估值邏輯。醫療保健板塊整體進入了殺估值的階段。
其實更進一步的說是在“殺邏輯”。
以前愛爾眼科能以“成長股”的身份給出估值，現在整個醫療板塊都在往下走，溢位的上百倍估值自然會迎來價值迴歸。
同時，在2020年創業板受理的申請IPO的民營眼科醫院就有華廈眼科、何氏眼科、普瑞眼科.......愛爾能做的，別人也能做，不再是獨苗。
第一個原因是：眼科手術，基本沒有“復購率”這一說。一個人做完眼科手術，正常使用，一般都不會再做眼科手術了。
愛爾眼科的服務專案裡，屈光手術、視光手術，主要的消費人群都是青年。
隨著人口出生率下降，以及雙減政策，未來兒童、青年的近視量、近視率，都有可能下降。
2000年以後，我國新生兒人口基本沒有太大增長，愛爾眼科的利潤，主要來自於行業的集中度提升、眼科手術普及率的提高。過去四年，愛爾眼科營收的增速已經開始放緩就已經很能說明問題了。
今年前三季度，愛爾眼科實現營業收入163.02億元，同比增長僅1.58%;歸母淨利潤為34.52億元，同比增長8.50%。儘管仍保持增長態勢，但增速較前幾年明顯放緩，且第三季度營收和淨利潤均出現同比下降的情況。
並且，由於近幾年國家和家長的重視，學生的戶外活動、體育運動時間明顯增多，兒童青少年總體近視率呈現下降趨勢，近視低齡化態勢得到緩解。
這一步壓縮了愛爾眼科的業績增長空間。
那麼愛爾未來還能找到第二增長曲線嗎？事實上是有可能的
從大的數字來看，中國有超6億人視力不良，加上年齡相關眼病，有近8億患者。
由於人口老齡化、用眼強度加劇等原因，市場需求呈現持續增長的態勢，老年人的白內障發病率也在80%以上，只是相關的治療手段滲透率還不高。
如果愛爾眼科能夠把握到這一點，把受眾物件的結構從青少年往老年人口調整，服務目標改為提高老齡人口的生活質量，那麼還是能吃到新一波的市場增量。
