今年以來，在一系列重磅政策的支援下，資本市場併購重組風起雲湧，不僅激發了市場的活力，也為企業發展帶來新機遇。
本文透過分析2024年以來上市公司併購重組呈現的新特徵，甄別相關風險點，為各市場參與方洞察趨勢和應對挑戰提供決策參考。
特徵一：成功率創近10年新高
據證券時報·資料寶統計，截至12月中旬（下同），以首次公告日（下同）為統計口徑，2024年以來併購方為上市公司且處於完結狀態的併購事件有541起（仍在進行中的有1533起），目前僅38起失敗，併購成功率達93%，較2023年提升1.9個百分點。拉長時間來看，2015年以來A股公司累計完成的併購事件達1.28萬起，近三年併購成功率持續提升，2024年該比例已創近10年新高。
併購成功率的提升與政策環境的持續向好有關。今年以來，監管層持續推動併購重組市場化改革，釋出多項支援政策，例如中國證監會9月24日釋出的《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》提出，建立重組簡易稽核程式，對上市公司之間吸收合併，以及運作規範、市值超過100億元且資訊披露質量評價連續兩年為A級的優質公司發行股份購買資產的非重大資產重組事件，精簡稽核流程，縮短稽核註冊時間。
據資料寶統計，9月24以來，發行股份購買資產類併購事件數量有所增加，如旗濱集團、華峰化學等市值超100億元且近兩年信披等級均為A級的上市公司已披露發行股份購買資產的計劃。與此同時，吸收合併類的重組事件表現得頗為活躍。例如川儀股份擬吸收合併川儀物流、川儀速達、上海寶川等8家子公司，中金環境計劃吸收合併南方泵業。這一系列現象表明，政策產生積極且顯著的影響，推動併購重組市場的活躍與發展。
特徵二：溢價率呈下降趨勢
據資料寶統計，今年內購買方為上市公司且披露溢價率資料的已完成併購事件有90起，評估溢價率（注入資產評估價值相對賬面價值的增值比率，以下簡稱“溢價率”）的中位數為62.42%，較2023年下降20.37個百分點。
2015年以來，滬深兩市已完成併購且披露溢價資料的併購事件有3406起，2024年的溢價率中位數已創近10年新低，總體呈現以下特徵：
一是國有企業併購的溢價率顯著低於民營企業。地方國有企業和中央國有企業的溢價率中位數分別為53.77%和53.30%，顯著低於民營企業的209.18%。國有企業併購重組主要著眼於最佳化企業結構、調整產業佈局、促進就業以及實現企業社會價值的最大化，所以其溢價率通常不高。
二是關聯交易類的併購溢價率低於非關聯交易類。關聯交易類的溢價率中位數為90.85%，遠低於非關聯交易類的195.69%。在關聯交易中，大股東可能出於某些特殊動機，傾向於壓低併購資產的價格，致使溢價率較低。
三是以現金支付完成的併購溢價率相對較低。現金支付的溢價率中位數為94.34%，較股權支付的低超37個百分點。現金支付因其流動性強，便於賣方後續投資；股權支付雖然減輕了買方的現金流壓力和稅負，但賣方期望股票增值，而股票的收益與風險並存，只有在市場行情好時才有利於增值。因此，在併購中，現金支付方在議價時通常更具優勢，溢價率更低。
四是同省交易溢價率低於跨省交易。上述3406起案例中，有203起賣方也是上市公司，其中，122起同省交易的溢價率中位數為61.25%，81起跨省交易的溢價率中位數為71.62%。這可能是因為在同省交易中，買方對賣方的財務資訊有更深入的瞭解，使他們更能主導談判，從而獲得較低的併購成本。
此外，資料寶透過實證還發現，併購事件的溢價率中位數與當年滬深指數漲跌幅存在正相關。市場行情較好時，買方對目標企業的估值普遍偏高，進而導致溢價率偏高。
特徵三：高質量併購增多
據資料寶統計，近10年A股公司公告了2240起重大資產重組事件，其中2054起披露了重組目的，涉及橫向整合、垂直整合、資產調整、戰略合作、多元化戰略等十大型別。2024年，以橫向或垂直整合為目的的併購事件合計佔比達57.8%，較2023年大幅提升19.1個百分點，且近3年佔比持續提升；與此同時，以借殼上市、多元化戰略為目的的併購事件均僅有2起，創近10年新低，反映出當下的併購市場由“套利併購”逐漸迴歸到“產業併購”的軌道上，越來越多的A股公司透過籌劃高質量產業併購，最佳化資產結構和業務佈局，提升核心競爭力。
從重組後的效果來看，以2022年完成重大資產重組的9起產業併購事件為例，這些公司在完成重組後的2023年，淨資產收益率的中位數為8.26%，較完成重組當年提升了1.09個百分點。
特徵四：科技行業併購活躍
在目前處於已完成和正在進行的重大資產重組中（以下分析如未作說明，均以此為口徑），2024年國防軍工、非銀金融、交通運輸、傳媒、輕工製造、房地產、商貿零售七大行業平均併購金額領先，均破百億元大關。
從歷史資料來看，包含上述行業在內的11個行業今年內平均併購金額較過去10年的平均水平有了顯著增長，增幅均超20個百分點。
其中，科技板塊併購重組金額顯著增加，國防軍工、傳媒、計算機、醫藥生物、汽車五大行業平均併購金額分別較近10年均值大幅提升，其中國防軍工行業增幅近500%。這與“併購六條”鼓勵上市公司向新質生產力方向轉型升級的導向相吻合，凸顯了政策對於促進高科技行業發展的積極影響。
與此同時，非銀金融、紡織服飾、商貿零售、交通運輸、房地產五大行業平均併購金額分別較近10年均值高出50%以上，其中前三個行業平均金額翻番，這與“併購六條”提倡的傳統行業透過併購整合同行業或產業鏈上下游資產，以增強資源整合和提升產業集中度的方針一致，反映了政策在促進行業集中度提升和資源配置最佳化方面的積極作用。
總體來看，2024年科技和傳統行業的併購活動均呈現出活躍態勢，這與國家政策導向和行業發展趨勢緊密相關。
特徵五：國有資本整合加速
重大資產重組中，國央企併購活躍度在提升。2024年，央企、地方國企平均併購金額分別為268.26億元、136.79億元，分別較近10年的均值增長129%和170%，增幅遠高於同期民企的12.9%，展現出國有資本整合加速的態勢。這一方面符合國央企最佳化佈局和結構調整的戰略需求，透過併購重組來實現資源整合和產業鏈最佳化；另一方面凸顯了在複雜經濟環境下，國央企作為市場穩定器的重要作用，透過併購重組提高產業集中度和市場競爭力。
特徵六：大市值公司併購活躍
據資料寶統計，2024年市值在200億元以上的上市公司參與的重大資產重組數量佔比達18.1%，較2023年提升13.4個百分點。其中，1000億元以上公司參與的重大資產重組數量佔比達5.7%，創歷史新高，表明具備強大整合能力和收購能力的大市值公司併購正逐步活躍，未來隨著“併購六條”的持續推進，頭部大市值公司的產業整合步伐有望進一步加快。
從併購金額看，2024年交易總價介於50億元至100億元之間的重大資產重組數量佔比達13%，100億元以上的重大資產重組數量佔比達31.5%，分別較2023年提升4.5個、29.8個百分點，均創歷史新高，反映出大額併購的數量正越來越多。
特徵七：境外併購數量激增
境外併購活動在寬鬆政策的背景下呈現出增長趨勢。特別是對於那些積極拓展國際業務的上市公司，政策的放寬為他們開展跨境併購提供了有利條件。資料顯示，從地區型別來看，2024年重大資產重組事件中境外併購數量佔比達8.6%，較2023年提升5.5個百分點，創近10年新高。同時，境外併購交易的平均金額也有所上升，2024年的平均交易金額為34.32億元，比2023年增長了17.86%。
例如，亞信安全作價13.85億港元收購亞信科技部分股權並實現控股，公司可與亞信科技在業務發展、技術融合上實現融合與突破，顯著增強公司市場競爭力，有助於其拓展國際市場，實現國際化的戰略目標。
面臨問題：業績達標率亟待提升
完成併購只是起點，實現1+1>2並兌現重組時定下的業績目標，才能算是成功的併購案。
據資料寶統計，滬深兩市中，業績承諾期覆蓋2023年的已完成併購案例有418起，其中有214起公開披露了2023年度的實際淨利潤資料。其中，84起未能達到業績承諾，佔比高達39.3%。儘管這一比例較2022年下降11.2個百分點，但仍處於較高水平。
從行業特徵來看，紡織服裝、石油化工、電子、建築材料、機械裝置5個行業上市公司所涉及併購資產的2023年業績不達標率居前，均超60%，業績不達標的主要原因有以下幾個方面：
一是溢價率高。例如，精研科技收購瑞點精密、新華錦併購上海荔之時的溢價率分別高達829.84%、660.28%，2023年業績完成率分別為44.2%、83.94%，均未達標。
二是內部管理問題。例如，恆久科技併購標的閩保資訊2023年淨利潤虧損667.43萬元，業績承諾人對承諾事項持消極態度，公司對閩保資訊內控進行整改並更換管理層，目前處於磨合階段；科順股份與併購標的豐澤股份原股東對豐澤股份整合經營產生一定分歧，對公司經營造成重大不利影響，2023年淨利潤虧損3867.74萬元，未完成業績承諾。
三是宏觀、行業環境與預期出現偏差。例如，東方中科併購標的萬里紅2023年因行業恢復未達預期、行業機會相對減少或延期等原因，收入明顯下降，扣非淨利潤虧損約2.85億元；盈趣科技併購標的上海開銘2023年因宏觀經濟環境下行、市場需求下降等因素影響，淨利潤虧損93.89萬元，均未完成業績承諾。
記者觀察：高質量併購要追求1+1>2
據資料寶統計，2014年~2023年，A股公司已完成的併購事件總體業績未達成率為30.41%，反映實現成功的併購絕非易事，凸顯併購活動的複雜性和挑戰性。那麼，企業該如何提高併購成功率，實現1+1>2的併購效果呢？
第一，合理的併購價格。過高的併購價格不僅會大幅提高企業的併購成本，還可能因沉重的財務負擔進而影響企業的長期發展。企業在併購時需保持理性，避免因追求規模效應甚至為追逐市場熱點而支付過高溢價。
第二，戰略契合。企業併購不應僅圖短期收益，而要與長期戰略緊密結合。在現實中，一些企業在併購時未能充分考慮戰略一致性，盲目追求多元化或規模擴張，結果陷入了戰略迷失的困境。相反，那些成功的併購案例往往是基於清晰的戰略規劃，透過併購獲取關鍵技術、拓展市場或完善產業鏈，與公司資源互補，實現協同效應，增強競爭力，推動企業在既定方向上穩健發展。
第三，價值觀匹配。每一家企業都在其發展歷程中形成了差異化的企業文化與管理風格。在併購完成後，若對這些差異缺乏足夠的重視與妥善的處理，就極易在企業內部引發諸如員工之間的理念分歧、部門之間的協作障礙等衝突與矛盾，嚴重時甚至會導致併購戰略的失敗。因此，在併購前，企業應對雙方的文化背景、價值觀念等進行深入的瞭解和評估，以確保併購後能夠實現文化的有效融合。
第四，注重商業價值。企業併購是為了實現公司的長期可持續發展和價值增長。因此，在併購過程中，企業應全面而謹慎地評估目標公司可能面臨的各種風險，包括宏觀經濟波動、行業競爭加劇、財務狀況惡化以及法律法規等風險，細緻考察其未來發展潛能、現金流穩定性和盈利能力，從而為投資者創造更大價值。
最後，整合能力。併購完成後，整合工作至關重要。有效的整合能將併購雙方的資源、業務和人員有機融合，釋放協同效應，這需要企業在以下方面進行最佳化：在組織架構上，需要進行合理的調整，以確保決策流程的高效和暢通；在人力資源管理上，要妥善處理員工安置問題，並構建公平合理的激勵機制，以激發員工的積極性和創造力；在業務流程整合上，要消除部門間的障礙，實現資訊共享和工作協同，以提高整體運營效率。
相關資料顯示，從全球範圍來看，企業併購失敗的機率要高於成功的機率。造成這一現象的原因並不複雜，併購標的賣方通常對擬出售企業的瞭解程度遠超競買方，在併購中處於資訊優勢地位。在A股市場中，二級市場投資者對於熱門概念的追捧，導致企業的併購質量低於正常商業環境下的水平，使得併購失敗的機率高於全球平均水平。對此，企業要在進行併購活動時應採取更為審慎的態度，全面評估併購的合理性和潛在風險；投資者應理性投資，避免盲目追逐市場熱點，對那些可能損害企業長期價值的併購專案所涉及的投資標的保持高度警惕。
