在紅海中尋求第二增長曲線？
作者 | 塔山
編輯 | 小白
興也植脂末，衰也植脂末
佳禾食品（605300.SH，下稱公司）成立於2001年，於2021年上市。公司起家於植脂末（粉末油脂），也被稱為“植脂末第一股”。
公司控股股東為柳新榮，實際控制人為柳新榮和唐正青夫婦，截至今年三季度末，柳新榮和唐正青透過直接及間接方式合計持有上市公司77.54%的股份。
（來源：2023年報）
植脂末（也稱奶精）為公司主打產品，是奶茶、咖啡、烘焙及麥片食品等下游產品的原材料。在植脂末之外，公司還佈局了咖啡、植物基及其他產品。
公司已打造“佳禾”、“晶花”、“金貓”、“佳芝味”、“非常麥”等品牌矩陣，產品以直銷為主、經銷為輔。
下游客戶包括、統一、娃哈哈等傳統食品企業，也覆蓋了“CoCo都可”、“85°C”、“滬上阿姨”、“古茗”、“益禾堂”、“蜜雪冰城”等新茶飲品牌。
2020年1-9月，、古茗、CoCo都可分別位列前三大客戶。
（來源：招股書）
植脂末成本佔優，為中低端奶茶優選配料，這跟公司的茶飲客戶結構基本吻合。
（來源：華鑫證券）
2020年公司植脂末產品國內市佔率達到21.8%。
（來源：公司公告）
除內銷外，公司產品還出口至東南亞等地，2024年上半年，外銷佔比為21%。
植脂末一直是公司主要的收入來源，歷史收入佔比基本在6成以上。
（來源：2023年報）
隨著“奶茶經濟”的蓬勃發展，作為主要配料的植脂末，自然也充分受益。
但近年來，隨著消費者健康意識的提升，越來越多的人開始抵制植脂末（可能含反式脂肪酸），為迎合消費者的需求，中高階茶飲品牌都打出了“0植脂末”的標籤，集體“拋棄”植脂末。
儘管公司已全面停售含反式脂肪酸產品（2022年末），但在行業大趨勢下，公司植脂末業務仍然受到了較大沖擊。
2018-2023年，公司營收保持穩步增長，CAGR達到12.2%。但今年前三季度總營收同比下滑19.5%。
（來源：市值風雲APP）
其中，粉末油脂營收同比下滑42.2%，接近腰斬。
（來源：公司公告）
與此相對應的是，來自連鎖渠道（主要是茶飲）的收入也同比下降44.5%。
（來源：公司公告）
此外，公司大客戶蜜雪冰城已在其招股書中透露了自建植脂末產能的計劃。
（來源：蜜雪冰城招股書（申報稿））
雖然公司表示粉末油脂的價效比和物流成本更有優勢，未來粉末油脂的下滑趨勢會放緩。
但風雲君認為，如果健康茶飲的消費趨勢不變，那麼公司核心業務植脂末面臨的挑戰可能會是長期性的。
（來源：公司公告）
定增加碼咖啡產能，收入佔比還較低
在傳統核心產品之外，公司也佈局了其他品類，包括咖啡、植物基產品（燕麥奶等），以及茶飲小料、牛乳、濃縮奶油等其他創新產品。
（來源：公司公告）
同時，公司將渠道策略調整為“2B2C兼顧，雙輪驅動發展”，嘗試從B端走向C端，透過燕麥奶、冷萃咖啡等產品，直接面向消費者。
2024年前三季度，植脂末產品收入佔比降至49.7%，咖啡、植物基、其他產品（其他固體飲料等）收入佔比分別為11.5%、3.7%、22%。
其他產品雖然佔比偏高，但毛利率較低，近幾年都在個位數水平。
（來源：2023年報）
在新品類中，咖啡業務被公司視為第二增長曲線。
公司於2017年開始涉足咖啡領域，初期面向B端客戶銷售速溶咖啡，後續拓展到、冷萃咖啡液、凍幹咖啡粉等產品。
基於此，公司於2018年面向C端市場推出了“金貓咖啡”品牌，主打咖啡液、咖啡粉類產品。2019年公司將咖啡業務轉移至子公司金貓咖啡進行獨立運作。
公司咖啡業務處於咖啡加工環節，主要面向B端，C端還在推進“金貓咖啡”的品牌建設。
（來源：公司公告）
公司咖啡產品主要終端客戶為大型連鎖咖啡茶飲企業及食品加工企業。2023上半年公司開始向庫迪供應咖啡豆等產品，瑞幸也是公司的客戶。
（來源：公司公告20230908）
目前，公司咖啡原料產能規模在咖啡中游加工廠中排名第三。咖啡加工市場存在大量中小生產商，集中度較低，2022年公司咖啡業務收入對應的市場份額還不足1%。
（來源：公司公告）
近年來，公司咖啡業務增長良好，2020-2023年，咖啡業務收入從0.4億元增至2.6億元，CAGR達81%。但今年前三季度收入增速有所放緩，僅為7.2%。
（來源：公司公告）
由於下游客戶採購規模較大，議價能力較強，同時終端市場競爭激烈，供應鏈內卷嚴重，公司咖啡業務毛利率整體處在較低水平。
隨著產品放量及高品質咖啡產品佔比的提升，2024年上半年咖啡毛利率提升至18%（2023年為12.9%）。
（來源：2023年報）
近年來，咖啡市場仍呈擴張態勢。以瑞幸咖啡、星巴克、庫迪咖啡為代表的現磨咖啡門店數量增長迅速。
（來源：公司公告）
新茶飲品牌以及部分餐飲企業也在大力涉足咖啡行業。
（來源：公司公告）
隨著下游市場的增長，公司產能已存在不足。2023年1-9月，咖啡業務產能利用率已接近飽和。
（來源：公司公告）
2023年，公司推出定增預案，準備透過募投專案擴大咖啡產能以及補流，專案總投資額為8.2億元。近日，公司定增事項獲得了上交所稽核透過。
專案建成後將形成年產16000噸焙烤咖啡豆、3000噸研磨咖啡粉、8000噸冷熱萃咖啡液、10000噸RTD即飲咖啡和610噸凍幹及混合風味咖啡的生產能力，產品主要面向B端市場。
（來源：公司公告）
本專案預計2026年投產，參考公司的測算，預計經營期內平均營業收入為11.2億元，約為2023年營收規模的40%。
（來源：公司公告）
除了咖啡，因“燕麥拿鐵”而走紅的燕麥奶，也是公司重點佈局的方向，2018年公司就已推出燕麥奶，前期做B端，後續向C端推出了自有品牌“艿大師”和“非常麥”，目前該類產品收入佔比還較低，僅為個位數。
（來源：公司官網）
業績大幅下滑，手握大筆理財還要募資補流
隨著新品類的佈局及C端市場的開拓，近幾年公司銷售費用增長顯著，今年前三季度銷售費用率達到6.3%。
2021年銷售費用大幅下滑主要是公司根據新收入準則要求，將運費調整至營業成本所致。
（來源：市值風雲APP）
前三季度，公司C端市場開拓取得一定成效，電子商務渠道收入同比增長106.3%，但規模相當有限。
由於C端還在起始階段（千萬級營收規模），公司預計至少要到過億級才能看到銷售費用率的拐點，所以後續銷售費用率可能還將維持在較高水平。
（來源：公司公告）
受植脂末主要原材料（食用油、葡萄糖漿、乳粉等）價格波動影響，該業務毛利率波動較大，導致公司綜合毛利率總體有一定下滑，前三季度毛利率為16.8%。
同時，受銷售費用大增影響，前三季度淨利率也下滑明顯。
（來源：市值風雲APP）
另外，今年9月份原材料油脂、咖啡豆價格漲幅較大，預計會對全年毛利率構成一定負面影響。
（來源：公司公告）
對應的，公司扣非歸母淨利潤也波動較大。今年前三季度，收入下滑疊加銷售費用侵蝕，扣非歸母淨利潤同比下降59.2%。
（來源：市值風雲APP）
2017年以來，公司經營活動淨現金流均為正。受募投專案影響，資本支出金額總體較高，自由現金流表現一般。
（來源：同花順iFind，製圖：市值風雲APP）
上市以來，公司累計股權融資4.5億元（不含本次定增募資），累計分紅1.95億元，平均分紅率為37.2%。
（來源：市值風雲APP）
2022年以來，公司有息負債出現明顯增長，有息負債率相對不高。
（來源：市值風雲APP）
公司有息負債主要為短期借款，基本都是票據貼現形成的借款。
（來源：2024半年報）
截至今年三季度末，公司賬上貨幣資金4.9億元，交易性金融資產5.8億元，有息負債合計2.5億元，扣除有息負債後的類現金資產為8.2億元。
從半年報情況看，貨幣資金有小部分受限，交易性金融資產主要為銀行理財。結合問詢函看，銀行理財主要是結構性存款。可見，公司流動性非常充裕。
（來源：2024半年報）
問題來了，公司賬上躺著大筆銀行理財，還準備定增募資7.3億元，其中還要拿1.8億元補流，這合理嗎？
（來源：公司公告）
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