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2025全球市場展望:the show must go on?

2024-12-20 08:00:39

本文系基於公開資料撰寫,僅作為資訊交流之用,不構成任何投資建議

01

2024是全球股票一場盛大party

2024年即將收官,全球主要股票市場都成為表現最好的大類資產之一。MSCI全球指數較年初上漲20%,且以美股為代表的指數波動率還在變小,可以算得上是過去十多年股票投資最好的一年。

在萬得收錄的22個全球主要股票指數中,有18個年內取得了正收益,收益率超過10%的指數高達13個。在中國資產中,一直體現A和H不相關的滬深300和恒生指數,甚至同步實現了16%左右的收益,也是歷來罕見。

圖:全球主要股指2024年漲跌幅資料來源:Wind

在面對收穫滿滿的2024年,全球股票投資人在2024年底、展望2025年股票行情時,都給出了比較樂觀的估計。而所有的預測,或多或少都是基於當前情景的線性外推。

對於美國股票,在經濟軟著陸和AI革命的假設下,認為能夠實現10%以上的收益率是主流預判。哪怕全球對美股的超配,已經達到30%左右的歷史極值水平。

對於中國股票,不管是A股還是港股,各大機構都在積極政策背景下,也認為有比較好的指數行情;即使對經濟明年走勢究竟如何內心都沒有底。

對於日本股票,過去十年日本走出了一輪牛市,股票市場的改革得到了全球的認可。即使日元貶值,以及估值創歷史新高,大家也看好日經225有雙位數的收益。

對於歐洲股票,認為在德國等的帶領下,收益率也將達到高個位數。即使歐元區已經屢次下修GDP預測,以及一直未解決通脹問題。

似乎,the show must go on。

02

股票長期收益率的啟示:粉碎共識

預測有時候很有意思,短期預測的準確性反而可能不如長期預測。因為短期預測的假設中,包含了太多的快變數,而長期預測,主要的自變數是一些長期結構性因素,也就是慢變數。

對於2025年全球股票市場如何走,顯然我們是沒有這個能力來下如此宏大的結論,但有一些長週期角度的資料,還是引起了我們的深思。

1.嚴重的兩極分化

股票市場,一直被定義為經濟的晴雨表,這是金融的基本常識。所以每個股票市場的預測,都首先要回答經濟基本面如何。

長期來看,儘管有波折,但全球經濟還是保持了不錯的增長。自2009年,全球從金融危機中完全恢復至今,預計2024年全球GDP總量以美元計價將達到109萬億美元,以2009年為基數,過去15年全球GDP累計增長了85%,年複合增長率在4.2%左右。

股票市場整體也取得了不錯的收益,成為大類資產中配置的核心共識。

股票市場的上市公司,一般都在學術界被認為是經濟當中最優秀的代表,也就是最優秀的公司才能上市,所以股票市場理論上應該要明顯比全球經濟增長狀況要來得更好。資料看似也是如此,在2010-2024年期間,MSCI全球指數漲了190%,比GDP的增長高出了近一倍。

真實情況卻被MSCI指數掩蓋了。在過去15年中,累計收益率超過85%的主要股票指數(為扣除匯率的影響,均以美元計價),僅僅只佔到一半左右,這還是由於2024年全球大牛市拉高了整體表現,如果看2010-2023年資料,則要表現更差。

很顯然,股票市場沒有很好扮演經濟的晴雨表。反而是出現了嚴重的兩極分化。在全球經濟穩健增長的這15年間,發達經濟體中的代表性股市:

美國股市享受了最多的全球化紅利,表現最好,也成為大家公認的標杆;

日本雖然經濟增速慢,但這幾年股票市場改革有所成效,上市公司盈利能力提高,也享受了全球紅利,成為最驚喜的市場。

德國DAX指數,作為歐洲經濟的發動機,表現也算不錯,而且德國是歐洲諸國中,在全球經濟融入中做的最好的國家。

但發達經濟體中,法國、澳大利亞、英國、韓國,都表現比較差,尤其是韓國,是過去經濟表現最好的經濟體之一,作為出口導向型經濟,其經濟的發展成果與股票市場無關。

發展中國家的代表性股市,過去15年表現也差距很大:

最好的是經常被我們看不起的鄰國印度,過去以美元計價的股票收益率僅次於美股,股市真正成為了經濟的晴雨表;

印尼市場雖然表現較好,但過程中波動比較大;

泰國市場,由於經濟發展的停滯,股票市場也處在停滯中;

表現最差的是A股和港股市場,即使過去十多年,中國是全球增長最快的主要經濟體,但股票市場顯然沒有分享經濟的紅利,市場結構性的障礙是主因,這也是今年新國九條想根治的頑疾。

透過以上的資料分析我們不難得出結論,全球經濟發展的紅利,只是被部分市場捕捉到。而且有些市場,雖然經濟享受到了發展的機遇,但這部分利益並未傳遞給股票市場,只是落得一個紙面富貴。

所以真正經濟的晴雨表,是能夠反映經濟本身的股票市場或者其他資產,比如全球核心城市房價,稀缺的投資品如收藏酒,還有黃金等等。

2.股票是最好的大類資產?

股神沃倫·巴菲特說過,投資黃金是愚蠢的行為,而把黃金長期持有作為保值增值的手段更是愚蠢,因為黃金是無息的。巴老爺子的收益率,確實吊打黃金的漲幅。

但長期來看,黃金是一類表現非常強的資產,如果不具備巴老爺子的選股能力,錯過黃金真是要追悔莫及。

黃金與貨幣脫鉤後,無息的黃金價格表現如何呢?我們從1990年算起,黃金每盎司價格從350美元左右漲到最新的2630美元左右,25年間漲了6.5倍,年化收益率8.4%。這一漲幅居然超過了大部分股票市場。

2013年,中國大媽全球掃貨黃金,當時還遭到華爾街和國內投資人的群嘲。而十多年過去了,大媽們買的黃金價值早已翻倍,而大A還在原地踏步。

還有一句流傳很廣的話:“盛世股票,亂世黃金”,黃金一直與避險需求劃上等號。但實際情況並非如此。只不過,黃金過去二十多年,並不是持續走牛,在一段時間的大漲之後,會陷入很長一段時間的鴉雀無聲。

2010-2024年這15年間,世界整體算得上比較盛世了,但在這期間,黃金的年化漲幅是6.8%,全球主要股票指數中,只有美股、印度、日經和中國臺灣,這四個市場表現比黃金略好一些。

從資產配置的角度,大部分股票市場並沒有大家想象的那麼好。因為他們並沒有享受並分享經濟增長帶來的好處。反而無息的黃金,不僅表現較好,而且戰勝了全球GDP的增速。為什麼會如此呢?

拋開黃金各種分析框架,從長週期來看,由於黃金供給增長有限,而需求也就是金價,會隨著全球居民財富的積累而直接上升,所以黃金享受了全球經濟發展的利好。另外,黃金作為全球一樣的硬通貨,並不會存在像股票市場一樣的磨損問題,比如股票市場的上市公司雖然長大,但是對股東而言卻是毀滅價值的。

最近兩年黃金漲幅較大,主要是市場逐漸認識到全球各國的法幣存在長期的信用問題。即使被追捧的美元,也很難忽視美國在十幾年之後可能會到來的債務危機。如果看好未來全球經濟的發展,其實很難看空黃金,可能這才是全球央行都在買入黃金的底層原因。

當然,我們不是為了討論黃金的投資價值,而是將黃金作為股票這類風險資產的參照系。從10-30年的維度來看,能夠戰勝黃金的股票市場少之又少。從這個角度而言,股票並不一定是最好的大類資產。

只不過由於美股,在MSCI全球中佔的比重越來越高,目前可能已經達到了60-70%,掩蓋了一個基本的事實:大部分股票市場表現是一般般的。

03

2025年的兩個關鍵線索

除了直觀的收益率對比之外,股票市場另外一個容易被忽略的因素是波動率,也就是我們最期待的“長牛”、“慢牛”。長牛和慢牛,才是讓所有人都能賺到錢的唯一方法。但即使能夠比經濟表現好的股票市場,波動率大更是常態。

比如在日本股市1990年前後的大泡沫,在最癲狂的時候,東京證券交易所佔到了全球證券市場接近30%的市值佔比,成交量比紐交所高出1.8倍。在差不多時間的中國臺灣股市,散戶進場創造了人類歷史上最大的泡沫之一,單日最高成交量記錄為76億美元,是當時紐約交易所和東京交易所交易量的總和。

哪怕這兩個市場,在近15年中的收益率戰勝了黃金,但為了翻越歷史泡沫的高點,也都花了30多年的時間。

所以,如果同時考慮波動率,真正比黃金持有體驗好的股票市場並不多。以這15年的資料來看,只有標普500、印SENSEX30,德國DAX,這三個代表性指數,在做到了收益率比較高的同時,持有體驗也比黃金更好。

回到最初的問題,根據市場當前對主要股票市場(美國、中國、歐洲、日本)的預期彙總,那全球股票市場將整體實現10%以上的指數回報。先不說這個數字本身就超出了歷史均值水平,再考慮到2024年是全球股票系統性的牛市,如果2025年是萎縮版的2024年,那全球股票市場將集體出現“長牛和慢牛”的特徵。

股票市場的眾多樣本資料告訴我們,長牛和慢牛一直都是極少數派。所以從純常識的角度,更謹慎一些才是理性的態度。即使身處牛市氛圍中,也應該留一分清醒留一分醉。

除此之外,另一個更有意思的話題是,A股從2024年開始進行系統性的改革,雖然現在更像瘋牛或者結構性牛市,而不是大家期待的長牛慢牛。但如果大A能夠轉型成功,作為全球第二大經濟體,股票市場理論上會存在巨大的機會。

長牛和慢牛在全球範圍來看,都是非常稀缺的。有被視為標杆的美股,發展經濟體中有“另類”的印度,還有不瘟不火的德國市場,以及資本市場改革成功了至少一半的日本。中國資本市場能否轉型成功,可以對標的市場並不多,可能日本和印度更值得借鑑,我們將在之後的研究中展開。

最後簡單總結一下,展望2025年股票市場,我們在一派樂觀之中,至少有兩個關鍵問題線索我們持續長考並釐清:

1)全球股票市場的歷史回報中樞,會不會成為收益率阻攔?2)嘗試轉向稀缺的長牛和慢牛,A股的參考的樣本模版是怎樣的?

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