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量化中性、DMA滑鐵盧!從股指期貨貼水到量化微盤崩盤

2024-02-06 10:07:04

2月5日,A股三大指數全線低開並大幅低走,再現千股跌停,隨後指數走出大型日內V型反轉,上證綜指勉強收在2700點以上,但中證1000跌幅仍超6%,微盤股拋壓尤甚,這使得量化中性和DMA受到關注。

回顧2023年,中性產品和1000指增備受追捧,因為全年小盤風格佔優,微盤股大漲,新開倉空頭合約對沖成本顯著降低,雙重利好下,中性產品全面收漲。

但2024年開年遭遇變盤。“量化多頭的拋壓還在繼續。2023年微盤股的繁榮給量化貢獻了不少的超額收益,大膽的管理人靠市值上的暴露風光了一整年,但是2024年開年畫風突變,微盤股開啟‘踩踏’下跌,這裡肯定有量化DMA(中性加槓桿)和中性平倉導致的多頭部分拋壓,這個體量對大盤來說可能不算很多,但是對於市值很小的微盤股來說,簡直就是‘踩踏’現場。”資深量化從業人士唐宇對第一財經記者表示。

量化中性跌落神壇

過去一週,量化遭遇暴擊。中證500指數下跌9.23%,一系列頭部量化私募的指增產品的超額和淨值都出現暴跌——衍復500淨值下跌10.4%,天演500下跌11.76%,靈均500下跌12.87%;中證1000指數當週下跌13.19%,衍復1000淨值下跌13.63%,穩博1000下跌16.93%。

值得一提的是,2023年一騎絕塵的量化中性策略,在單邊下挫的市況下給投資人賺到了穩穩的收益,其中基差走闊帶來的貢獻不容小覷。某頭部券商營業部負責人亦對記者表示,超額、基差雙重利好,去年中性產品全線飄紅。全年小盤風格佔優,微盤股大漲,為量化模型的選股端創造豐厚的超額收益。換言之,中性產品透過做多小微盤股、做空指數期貨來獲得超額收益;對沖端方面,股指基差整體呈貼水收斂走勢,新開倉空頭合約對沖成本顯著降低,雙重利好下,線上中性產品全面收漲,低貝塔策略配置價值凸顯,其中寬德以12.41%的收益率居於同類前列。

但2024年畫風突變,中性產品開始遭遇機構贖回,微盤股亦開始發生“踩踏”。

唐宇分析稱,股指期貨1月中旬以來進入極端深貼水區域,深貼水是量化超額崩盤和微盤股崩盤前最強烈的訊號,因為量化中性以及DMA的產品帶來一整年豐厚的收益有兩個重要來源——基差走闊和小市值暴露帶來的超額收益。股指期貨基差走闊到歷史極值,未來一定會收斂,這會給中性產品帶來負貢獻,加了槓桿的DMA就是3-4倍的負貢獻。而DMA裡有很多是量化私募管理人自營資金參與的,不會放任自己的錢去承擔確定性的虧損,所以就需要減倉,大規模減倉對微盤股會形成“踩踏”,導致中證1000大跌。

中性策略是賣出套期保值,對於賣出套期保值,基差走擴意味著將獲得正收益,反之則為負收益。通常將股指期貨基差表示為期貨價格減去現貨指數價值。股指期貨的升貼水主要受股票分紅、中性策略產品對沖需求、雪球產品的對沖交易和市場情緒等多方面因素的影響。中國的股指期貨市場常年處於貼水狀態,主要是由於對沖工具有限,所以中性策略絕大多數都採用賣空股指期貨的方式對沖beta風險,賺取超額收益,導致股指期貨價格相對現貨指數降低。

“負基差終究會成為中性策略的成本,因為它不可能無限擴大,總有迴歸的時候。而當股指期貨負基差縮窄時,就會對中性策略淨值產生負貢獻。在當前這樣的負基差情況下,中性策略往後繼續做出正收益的難度不小。”唐宇稱。

具體而言,以中證1000為例,按年化口徑,如果接下來半年其負基差縮窄到正常的-5%左右的正常水平(即年化收窄7%),加上1%的管理費,由於中性策略是80%的資金用於多頭,20%的資金用來做空股指期貨,那麼多頭端在接下來半年需要做出(7%+1%)/0.8=10%才能覆蓋這些成本。也就是接下來半年,多頭端做出年化10%的超額收益才能保證中性策略不跌,但多頭端的alpha(超額)環境目前並不是太友好。

DMA減倉重創微盤股

就目前市場而言,業內人士普遍對記者表示,儘管滬深300、中特估等概念仍有望走穩,微盤股的拋壓並未結束。由於量化受到指引並不能大幅釋放拋壓,而是逐步釋放,微盤股因而壓力仍存。頭部微盤股崩盤引起的超額回撤、基差走闊導致的對沖成本處於高位,中性產品積累的風險也有所攀升,據記者瞭解,為了止盈且規避風險,機構投資人正在降低對中性產品的配置比例。

量化DMA產品業績閃崩也暗示了微盤股目前面臨的壓力。股指期貨的收斂給加了槓桿的DMA帶來強於中性產品3-4倍的負貢獻,其中部分量化私募就開始降倉,這樣的大規模降倉導致微盤股出現“踩踏”,這也導致2月5日中證1000指數暴跌。

去年以來,DMA即槓桿中性產品大火,其高收益得到很多客戶的青睞,DMA成為各私募量化基金加槓桿的主力。簡單而言,DMA可以理解為量化基金透過券商自營交易加槓桿的產品,主要以中性策略為主,往往更為高頻。得益於去年3月後,高換手量價策略的優異表現,很多DMA產品的走勢宛如一條穩步上升的曲線,投資者獲得了很高的費前回報,回撤也很小,這也使得券商渠道有很大的推銷動力。

當前的市場暴跌亦是一種壓力積累後的釋放。唐宇對記者表示:“正因為之前中性、DMA的超額多,資金進來的也多,對沖的需求就會多,對沖就要做空股指期貨,做空股指期貨多了,就會讓期貨價格遠遠低於現貨價格,期貨就產生了深貼水。同時,進來量化的資金多,市場風格積累的風險就越來越多,一旦有資金開始抽離,就會引發崩盤,中性、指數增強、DMA可以說都無處藏身。因而此前股指期貨極度深貼水,也是超額風險積累到極值的一個重要訊號。”

亦有量化從業者表示:“不止是炒作小票,任何量化策略都會崩,只要有資金開始抽離,但此次微盤股崩盤的烈度之高與自營槓桿規模不無關係。”因此,不乏聲音呼籲監管應該控制頭部量化的規模,對百億管理人的自營槓桿規模進行嚴格控制。

資深全球宏觀基金經理袁玉瑋對記者表示:“就國內的中性策略來看,基本就是買小盤、空大盤,但這其實並不是真中性’。在海外,‘beta中性’才是真中性,這在國內市場幾乎沒有,真中性也很難做出業績,這也導致‘假中性’變相坐莊,尤其是微盤股。關鍵還在於,‘假中性’的beta和風格暴露很大,不適合大幅加槓桿。”

"beta中性"是指一個投資組合的beta係數為0,即該投資組合的收益率不會受到市場整體波動的影響。這通常意味著該投資組合被設計成具有與市場整體相同的風險暴露,但其預期收益率與市場無關。

袁玉瑋也表示,問題的關鍵並不在於股指期貨等衍生品,市場生態、監管的完善仍是關鍵。“打擊垃圾股重組、打擊定增等制度套利、打擊做莊和操縱市場,才是真正保護股民、為價值投資鋪路的基礎。”

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