香帥如是說
最近看著A股市場的救市，有點啼笑皆非的感覺。
救市的核心有兩個，一是救急，也就是救流動性；二是救心態，也就是扭轉預期。金融市場是個典型的自我實現的市場，必須讓情緒從殺跌轉入追漲，這樣才能把市場托住。
其實從現在盤面看，流動性沒什麼問題。真正流動性出大問題時，經常是會多個市場共震，股、債、匯、大宗商品統殺，所有資產價格都暴跌。因為很多帶槓桿的產品需要補倉，只能帶血賤賣其他資產，然後持續引發連鎖反應。比如2008年美國次貸危機，還有2015年7月初的A股股災都很典型。
所以現在的問題關鍵在於扭轉預期。扭轉預期這個事，有三個要點：
第一要早。在預期沒成執念前行動就容易事半功倍；
第二要狠。人類是跟風的動物，三根陽線改三觀，三根不行就五根七根——不管投資者是真改了預期還是套利，行為一定會發生變化，產生新的資訊瀑布，扭轉市場方向。
第三要鬧。要和市場充分溝通，最好是沸沸揚揚人盡皆知。你看美國哪次大救市不是總統最少也是美聯儲主席跑岀來，斬釘截鐵的表示，咱們有錢，咱們給錢，堅決真金白銀給，應給盡給，whatever it takes。
市場如戰場，三軍未發糧草先行，糧草沒動號角遍天。士氣高昂，再加上糧草真充沛，自然對敵有如虹氣勢。要再趁敵方還縮頭縮腦的時候，估計一個先遣隊就把人幹掉了。
怕就怕什麼呢？
一怕動手遲，等預期已經開始潰敗的時候動作，那代價就不是一星半點。
二怕摳摳搜搜。摳搜是個東北方言，形容做事做人格局小。好比打牌，明明四個三的炸彈，不出，非得一個三，一對三，再一個三這麼出。說起來還是四個三的牌，但結果可想而知。我有個好哥們說，他看到的神秘力量像“每個人都是神槍手，每顆子彈消滅一個敵人”。問題是，神秘力量的槍裡每天只有一顆子彈。唬不住人，這就比較麻煩了。
三怕沉默是金。在救市的關頭，政府，券商，基金，包括股民，其實是穿一條褲子的。所以資訊一定要有透明度，基金，券商，央企……大夥通氣通風，出錢出力。讓小道訊息長了翅膀一樣滿天飛。有波瀾才有動靜。如果悶頭砸幾錘子，不問東西，也不知南北，不知深淺，友軍因為惜命也不敢動啊。想想看，整一嗓子，宣佈一不低於10萬億的經濟登高計劃，加一個不低於50基點的降息，你看穩不穩得住。敵軍說不定從壕溝裡爬出來加入我方呢。資金市場上哪有永恆對手，打不過轉頭就是堅定盟友啊。
總之，現在就算這麼置身事外，都看得撓頭。要知道，從歷史上看，不管是美國還是中國，或者是臺灣地區，政府救市其實是個挺賺錢的事情。畢竟，救的時候都會是局域上的底部，功成身退，大多是盆滿缽滿的。比如香港金管局在亞洲金融危機中的直接購買，推動了恒指當年8-12月累計48%的漲幅。
但是看現在這個情形啊，可不要真的成了歷史上罕見的救市虧錢的案例，看都看得胸悶捉急。
其實有一說一，2015年的救市是很值得研究的。雖然和今年情況不太一樣。2015年市場確實槓桿率太高。當時光場外配資估算就4萬億，中間還很多夾層，比現在雪球產品的規模和風險都大。所以當監管變化導致暴跌的時候，導致槓桿崩塌，發生了流動性螺璇，最後引來急風驟雨的多市場同步暴跌。我們當年北大有個研究小組，7、8號幾天每晚盯盤寫報告。真的是刺激啊，當時看著匯率，基金，股票，債券，甚至大宗商品都是嘩啦啦的暴跌。有個中信期貨的朋友，披頭散髮形若癲狂。當時真仗著年輕，三四宿沒閤眼，趕著寫了個關於強注入流動性的救市報告。後來救市正式開始之後，我和當時的博士生，現在農大的年輕教授陳靖還跟了一段時間。這段“親歷歷史”對靖的影響很深，她後來的博士論文研究的就是宏觀金融的市場流動性和政策影響，論文題目叫做《2015年股市危機研究》，把當年的流動性危機的演化邏輯，熔斷，以及救市的機制和影響都做了仔細的分析。
很多有趣的細節和結論。
全球來看，股市危機中，政府救助行為並不鮮見。Diamond and Rajan（2005）曾經把金融危機中的政府幹預行為可被歸納為流動性注入、再注資這兩個行為。流動性的注入是美國1930年代銀行業擠兌後獲取的重要經驗（Diamond and Dybvig, 1983），曾在美國1987股災、2007年次貸危機中被曾屢次用到，後來新興市場也借鑑很多。而再注資行為曾被香港、美國、日本等政府採納，其中次貸危機中7000億美元的美國問題資產救助計劃（TARP）是其歷史上最大規模的政府注資計劃（Bayazitova and Shivdasani, 2012），被Veronesi and Zingales (2010)認為是成本-收益無效的行為。
2015股災中國家隊入市屬於後一種政府救市行為，但與美國透過財政部注資商業銀行不同，證金、匯金為首的國家隊是直接在二級市場上進行資產購買。雖然之前香港金管局曾在1998年透過外匯資金入市購買33只股票，但不論從整體規模，還是股票購買範圍，都沒有我國國家隊的影響力大。
2015年的救市其實是中國歷史上政府最大規模的對於股票市場救助計劃，包括降息、暫停IPO、承諾不減持、禁止期貨做空等在內的一攬子救市行動。其中7月初證券金融股份有限公司（證金公司）、（匯金公司）為代表的國家隊，直接在二級市場上入市購買個股耗費上萬億，是認為是股市的強心針，大幅緩解了市場投資者的崩潰情緒。與此同時，國家隊巨量救市資金的動向，也在隨後深刻影響著市場。
靖博士論文第四章《2015年A股市場萬億救市細節及影響》， 詳細研究了國家隊救市行動，回答以下幾個問題——
國家隊救市資金如何進入市場？在個股上的分佈情況是什麼樣的？
什麼因素影響了國家隊救市的資產增持行動？
國家隊入主對股票產生了什麼樣的定價影響？
萬億國家隊入市後，負債端壓力下，國家隊的減持行動是什麼樣的？
國家隊到底救的是什麼，改變了上市公司什麼？
她的研究結果發現：
（1）2015救市中，證金系加匯金系共在2015年第三季度對1275家公司進行了增持，持股市值高達2.34萬億，佔A股流通市值的6.93%。國家隊特別是證金系所持股票市值偏大，市值賬面比較低，資產負債率偏高。行業分佈上，國家隊的增持資金對銀行業增持資金佔比最高，達14.73%。
（2）影響國家隊增持行為的因素中，國有控股屬性對證金系增持決定影響顯著。其次，國家隊偏好股災中跌幅大、股息率高、股權集中度高、市場價格敏感度高的股票，國家隊增持資金量在這些特徵的股票上，分佈也越大。
（3）從定價影響來看，短期內國家隊入主行為創造了顯著的超額收益，其中，證金公司自己買入的組合表現，與證金系公募基金買入的組合表現相比，存在顯著差異。證金公司的買入行為產生了較高超額收益，部分原因是受資金推動。下圖展示了救和不救產生的定價差異。
（4）股災後的減持行動中，不同救市主體在不同季度間，減持行為具有較大差別，證金系更傾向於減持波動性較大、市值較大的股票，而匯金系的減持行動與波動性、市值沒有顯著關係，匯金系更偏好減持股息率較低的股票。
（5）國家隊的救市行動，在股災中大幅改善了市場的流動性，降低了波動性，長期來看，對上市公司本身的投、融資行為沒有顯著影響。
下面文章擷取的博士論文相關章節，其中，文獻綜述部分，有中美日救市經驗借鑑。市場背景部分，描述了救市時的市場背景，怎麼入市細節。實證部分從國家隊持倉分析、持股決定分析、入市市場影響分析、減持行動分析與國家隊到底救的是什麼這五方面進行討論。（後續部分含學術量比較高，看官請隨意）
2015年A股市場萬億救市
細節及影響
（節選自陳靖的博士論文《2015年股市危機研究》第四章）
01
引言
2015年股災後，包括降息、暫停IPO、承諾不減持、禁止期貨做空等在內的一攬子救市行動，是中國歷史上政府出手的、最大規模的對於股票市場的救助計劃。其中，以中國證券金融股份有限公司（證金公司）、中央匯金投資有限責任公司（匯金公司）為代表的國家隊，直接在二級市場上入市購買個股的計劃，耗費上萬億，在7月初被市場認為是股市的強心針，大幅緩解了市場投資者的崩潰情緒。與此同時，國家隊巨量救市資金的動向，也在隨後深刻影響著市場。
從全球範圍內看，這種政府出手的股市救助行為並不是首次，Diamond and Rajan（2005）曾提到金融危機時，所有市場的政府幹預行為可被歸納為流動性注入、再注資這兩個行為。流動性的注入，是美國1930年代銀行業擠兌後獲取的重要經驗（Diamond and Dybvig, 1983），曾在美國1987股災、2007年次貸危機中曾屢次被用到，也被眾多新興市場所借鑑。而後者再注資行為曾被香港、美國、日本等政府採納，其中次貸危機中7000億美元的美國問題資產救助計劃（TARP）是其歷史上最大規模的政府注資計劃（Bayazitova and Shivdasani, 2012），被Veronesi and Zingales (2010)認為是成本-收益無效的行為。
我國2015股災中國家隊入市屬於後一種政府救市行為，但與美國透過財政部注資商業銀行不同，證金、匯金為首的國家隊是直接在二級市場上進行資產購買。雖然之前香港金管局曾在1998年透過外匯資金入市購買33只股票，但不論從整體規模，還是股票購買範圍，都沒有我國國家隊的影響力大。理論上，Shleifer and Vishny（2010）發現金融危機中，當機構都在大量賣出資產、清算擔保物來緩解流動性時，政府出手救市讓資產價格上漲是一種最優安排。但是在實踐中，由於金融危機資料的匱乏（Gorton, 2012），政府再注資救市行為的真實影響力以及可能的邊界，雖然是重要議題，卻幾乎沒有被討論到。
本章從研究國家隊的救市行動出發，分析了以證金公司、五大公募基金、十大資管計劃為主的證金系，以及以匯金公司、匯金資管為主的匯金系在股災中的入市情況、持倉情況。在隨後的實證中，本章試圖回答以下幾個問題：國家隊救市資金在市場上的分佈情況是什麼樣的？什麼因素影響了國家隊救市的資產增持行動？國家隊入主對股票產生了什麼樣的定價影響？萬億國家隊入市後，負債端壓力下，國家隊的減持行動是什麼樣的？一場救市行動下來，國家隊到底救的是什麼，改變了上市公司什麼？
本章的研究結果發現：
（1）國家隊股災中的增持行動中，證金系加匯金系共在2015年第三季度對1275家公司進行了增持，持股市值高達2.34萬億，佔A股流通市值的6.93%。國家隊特別是證金系所持股票市值偏大，市值賬面比較低，資產負債率偏高。行業分佈上，國家隊的增持資金對銀行業增持資金佔比最高，達14.73%。
（2）影響國家隊增持行為的因素中，國有控股屬性對證金系增持決定影響顯著。其次，國家隊偏好股災中跌幅大、股息率高、股權集中度高、市場價格敏感度高的股票，國家隊增持資金量在這些特徵的股票上，分佈也越大。
（3）從定價影響來看，短期內國家隊入主行為創造了顯著的超額收益，其中，證金公司自己買入的組合表現，與證金系公募基金買入的組合表現相比，存在顯著差異。證金公司的買入行為產生了較高超額收益，部分原因是受資金推動。
（4）股災後的減持行動中，不同救市主體在不同季度間，減持行為具有較大差別，證金系更傾向於減持波動性較大、市值較大的股票，而匯金系的減持行動與波動性、市值沒有顯著關係，匯金系更偏好減持股息率較低的股票。
（5）國家隊的救市行動，在股災中大幅改善了市場的流動性，降低了波動性，長期來看，對上市公司本身的投、融資行為沒有顯著影響。
本章的研究貢獻為以下幾個方面：首先，本章對全球金融危機史上，最大規模的政府資產購買行為進行了分析總結，豐富了發達國家市場和新興市場的政府救市經驗。其次，本章對Shleifer and Vishny（2010）理論上提出的政府資產購買救助行為進行了實證，不同於Hoshi and Kashyap（2010）、Veronesi and Zingales（2010）總資金層面的估算，本章提供了政府注資行為下的個股表現證據。再次，由於國家隊的負債端壓力，國家隊在救市後出現了大量、迅速的減持行動，本章對國家隊增持、持有、減持這樣一個完整救市週期的影響進行了剖析，彌補了這方面的經驗證據。
本章的安排如下：第二部分是文獻綜述，從金融危機與政府救市、政府救市措施與經驗這兩個角度總結了現有研究文獻。第三部分是市場背景，描述了救市時的市場背景，介紹了國家隊主體是誰？怎麼入市？第四部分是實證結果，從國家隊持倉分析、持股決定分析、入市市場影響分析、減持行動分析與國家隊到底救的是什麼這五方面進行討論。第五部分是研究結論。
02
文獻綜述
2.1 金融危機與政府救市
首先需要討論的問題是，什麼是金融危機？對這個問題的回答，深刻影響著政府是否需要救市的決策，因為救市的第一步需要思考清楚到底出了什麼樣的市場失靈問題（Acharya, Philippon, Richardson and Roubini, 2009）。在Diamond and Dybvig（1983）看來，當許多儲戶同一時間因為恐慌、短期流動性需求從銀行取出存款時，突然的大量擠兌，會讓銀行折價清算自己持有的資產，容易使銀行破產，陷入流動性危機，並可能引發實體經濟問題，因為銀行對貸款的緊急召回，可能導致生產、投資的停滯。Gorton（2012）認為金融危機不僅是市場面臨的單一壞狀態（Bad state），危機中市場切換到一個與平常狀態完全不同的模式，成為系統性的事件，讓整個金融體系受到牽制。Schwartz（2007）認為“股價、房地產、大宗商品等資產價格的下降，貨幣貶值，實體企業、金融機構、政府面臨破產風險，都可能只是假的金融危機”。系統性原則是危機的重要判斷標準。在實踐中，危機調查組（Financial Crisis Inquiry Commission, 2011）的報告提到，Bernanke在2008年9月發現當時13家系統重要性銀行中的12家都面臨破產風險，可能在1-2周的時間內倒閉，因此認為08年是美國曆史上最嚴重的金融危機。
金融危機中，到底政府要不要出手救市？一方的觀點認為，有必要救市。Diamond and Dybvig（1983）認為如果最後貸款人（Lender of last resort）不進行救助，那麼儲戶對於銀行信貸質量預期的改變，就足以造成一場金融危機——當儲戶預期未來最後貸款人不願意救助經營失敗的銀行時，儲戶們就會立刻開始擠兌，1930年代正是因為美聯儲亂下判斷，造成了擠兌的悲劇後果。Diamond and Rajan（2005）認為銀行破產具有傳染性，並且能夠導致金融系統的運作失效，考慮到銀行破產的高額成本，政府幹預及救助時能夠有所作為。他們發現，如果銀行僅僅是清償能力出了問題，那麼政府的流動性注入則不會有什麼用，但如果是流動性短缺引起的清償問題，則政府的流動性注入能拯救所有金融機構。Shleifer and Vishny（2010）發現危機中金融機構的流動性緊張，另一方面，當機構都在大量賣出資產、清算擔保物緩解流動性時，政府出手救市讓資產價格上漲，能夠讓銀行清算資產的壓力得到緩解，使得銀行重新啟動貸款服務，讓實體經濟投資進行下去。
另一方的學者認為，不應該救市。Ennis and Keister（2009）發現個人的擠兌決策大幅取決於對政府反應的預期，如果預期政府會立即凍結所有存款，自我實現的擠兌將不會發生。但當預期政府不能很堅決地承諾強勢救市政策時，政府幹預措施反而會在事前放大存款者擠兌的可能性，其實反而不利於市場穩定。Gertler, Kiyotaki and Queralto（2012）認為對政府救市的預期，會降低銀行的風險感受，銀行會更依賴於短期債務，參與風險更大的投資活動，反過來讓整個金融系統變得更脆弱，另外還會帶來大而不能倒（Too big to fail）的問題（Morrison, 2011）。另外，Farhi and Tirole（2012）提到了救市中的集體道德風險問題，當每個個體都面臨期限不匹配問題時，政府只能被迫提供再融資便利，此時如果誰不參與，則誰的股本收益率就會降低。Morrison and White（2013）發現當政府能夠按照福利最大化的目標行動，並且被信任時，政府的非公開救助能夠維護其名譽。而公開救助（public rescue）一定會造成政府信譽的損傷，也會驅使政府用其他高成本措施，比如增加資本金、加強存款保證金覆蓋面來監管市場。
在對我國2015年國家隊出手救市合理性的討論中，高善文（2015）認為金融市場流動性的快速枯竭以及不能自我修復的特性是政府救市的根本原因。王劍（2015）認為加槓桿的優先順序資金是來自券商、銀行等系統重要性金融機構的來自於金融機構，如果不救市，股災的流動性危機就會危及這些系統重要性金融機構。錢軍（2016）認為雖然透過股權質押、理財產品為股市加槓桿的通道讓銀行與股市的利益變得很緊密，但銀行持有的是優先順序資產，不論是從量還是風險上來看，都暴露較小，錢軍不認為7月股災到了政府必須要救市的程度。而梁定邦（2016）則認為在千股跌停、基金贖回、市場情緒極其悲觀的情況下，證監會一是缺乏系統性的資訊來做判斷，二是其選擇的餘地不多。
2.2 政府救市措施與經驗
所有金融市場的政府幹預行為都可以看做是流動性注入和再注資的結合（Diamond and Rajan, 2005）。本章主要從（1）流動性注入；（2）政府直接購買；（3）臨時修改規則這三個國際救市經驗討論相關文獻：
（1）流動性注入
當危機發生時，央行作為最後貸款人（Lender of last resort），有義務保證，並且能夠顯著改善金融機構以及金融市場的流動性（Rochet and Vives, 2004; Krishnamurthy, 2010）。比如在次貸危機中，美聯儲就於危機發生早期2007年8月17日宣佈，將貼現率從6.25%下降到5.75%，在9、10兩月連續降息共75個基點，並隨後進入連續降息週期，在2008年10月29日降息至1.0%。
我國2015年股災是證監會強制去場外融資盤槓桿作為導火索，並由槓桿放大了股災中的股價跌幅、下跌速度，歷史上跟這次股災最可比的，其實是美國1987股災。美國1987股災中，股票市值在一週內急跌20%，罪魁禍首首先是程式化交易，第二是投資者前期透過融資交易的加槓桿行為（Seguin and Jarrell, 1993）。在救市過程中，最引人注目的，是美聯儲釋放的大量流動性，重建市場信心（Carlson, 2007）。美聯儲在1987年10月20日早上發表了堅決支撐市場流動性的宣告，這被很多市場參與者認為是一劑強心針（Murray, 1987），這份宣告讓NYSE市場在連續深跌後首次出現了早盤上漲（Brady Report, 1988）。緊接著，美聯儲為了大量提供流動性、減輕市場巨震，在公開市場上操作，將聯邦基金利率從7.5%降到了7%（FOMC Transcripts, 1987），並在必要時提前一小時進行拆借（Winkler，1987）。美聯儲還聯合銀行，為券商、做市商提供信貸延期、清算延期服務。Greenspan （1994）提到正是由於美聯儲和銀行之間的這種密切通訊，確保了清算所成員能夠持續地得到信貸供給，提交上保證金。而為了銀行和證券公司的借款清算，美聯儲也是數次延長了Firewire的關閉時間（Greenspan, 1988）。事後來看，從聯儲和銀行的角度，股災時放出這些貸款是面臨損失的，否則也不需要美聯儲極力地勸說、促成交易，但是從保護整個市場的角度，此時放貸是最優的（Bernanke, 1990）。
（2）政府直接購買
香港、美國在內的多國政府均對實體企業、銀行、股市有直接的購買計劃，1998年8月14日至8月28日期間，為了遏制國際炒家對股市的下挫壓力，香港政府動用外匯資金直接入市，透過香港金管局（HKMA, Hong Kong Monetary Authority）大量買入恒生指數里面的33只成分股。香港政府於當年10月披露，救市總體耗資約1181億港幣（摺合151億美元），香港金管局持股數佔33家成分股總股本的7.3%。部分研究表明，政府直接入市購買行為是有效的，比如Su, Yip and Wong（2002）發現香港政府的出手，讓整個股市的下跌行情終於得到遏制，並且讓港股的波動性大幅降低。在後續行情中，購入的33個股價格上漲具有持續性，而其他政府沒有購入的股票漲幅更小，不具有持續性。Chan, Chan and Fong（2004）發現香港金管局購買的33只股票均為超大市值權重股，他們觀測到恒生100指數與恒生成指走勢之間的高度相關性。政府8月底停止購買計劃後，恒指曾應聲下跌數日，直到9月中旬隨著金融市場的進一步穩定，更多地投資者才重新回到市場上。有的研究結果則支援政府直接入市購買行為僅在短期內有價格影響，Chan, Chan and Fong（2004）香港政府的入市僅在短期內提振市場，但卻使得33只股票的流通盤受到嚴重擠壓，特別是1999年33只救市股的流動性顯著下降。
另外，美國問題資產救助計劃（TARP）是美國曆史上最大規模的政府注資計劃。美國次貸危機中，金融機構由於對房地產及相關資產持倉太過集中，按揭房貸的逾期以及所持衍生品的減值，讓商業銀行面臨鉅額虧損。繼2008年9月雷曼兄弟倒閉、美國政府出手救助AIG後，美國金融市場陷入動盪之中。美國總統布什在10月3日簽署了2008年緊急經濟穩定法案，其中出臺了7000億美元的問題資產救助計劃（TARP）。10月14日，美國財政部公佈了資本購買專案（CPP），批准金融機構向財政部申請無投票權的優先股方式注資，同時，美國財政部獲取10年期對15%優先股同等份額普通股的買權。同日，包括Citigroup、Wells Fargo、JP Morgan等在內的9家金融機構接受了1250億美元的注資。據統計，CPP專案最終向707家金融機構，其中646家商業銀行、350家上市銀行進行了共計2049億美元的注資。
對美國政府的注資行為研究中，Bayazitova and Shivdasani（2012）發現美國政府偏好大型銀行，以及對衍生品風險暴露大的銀行，這與降低系統風險的目的一致。缺乏穩定資金來源的銀行也更容易受到救助，這與降低破產風險的目標一致。事後來看，CPP資產注入對銀行成本很高，有些銀行因此拒絕參加或拒絕資金注入。政府注資後對於高管薪酬的干預也是銀行擔心的焦點，有的銀行也因此選擇退出計劃。Veronesi and Zingales（2010）對資產注入計劃的成本收益進行了測算，發現美國政府的干預花費了納稅人210-440億元的成本，增加了銀行1300億的估值，淨收益為860-1090億美元，淨收益的主要來源是因為降低了銀行的破產風險。在銀行注資計劃中最大的贏家是Morgan Stanley、Wachovia、Merrill Lynch、Goldman Sachs、Citigroup的債權人，損失者為JP Morgan的股權投資者以及美國的納稅人。
（3）臨時修改規則
在股災中，各國政府主導的臨時規則修訂事件層出不窮。比如1987股災中，上調股指市場保證金比例、紐交所對期現貨指數套利策略（Index arbitrage）進行限制，再比如美國證監會在2008年9月頒佈的賣空禁令，禁止賣空約1000只股票，這些都是交易所、監管機構等對於保證金規則、交易規則、准入規則等的臨時性修改。臨時規則修改，事後批評的聲音更多一些，比如，1987對指數套利的限制，讓期現貨價差擴大，也讓套利投資者艱難抉擇（Brady Report, 1988）；2008年賣空禁令讓被禁股流動性深度受損，在更長時間窗內觀察，賣空禁令對價格的影響其實不顯著，這表明禁令的最終效果也就是短期內人工製造的價格上漲（Boehmer, Jones and Zhang, 2013）。
03
救市的市場背景
3.1 救市的市場背景
以2015年6月12日證監會清查場外配資，禁止券商為場外配資活動提供便利為起點，我國A股市場在劇烈震盪中疾速下行，在17個交易日中暴跌了32.12%。在市場的一片恐慌之中，我國政府採取了一系列救市措施（如圖4.1所示），各項措施總結起來，主要涉及：（1）、提供流動性；（2）、臨時更改交易規則；（3）、國家隊入市這三個方面。
7月初國家隊入市之前，A股市場已被注入了大量流動性。6月27日央行降息0.25個百分點，卻對市場提振有限——7月1日A股再跌5.23%，證監會連夜發出兩融允許展期，擔保物違約可不強平，進一步拓寬券商融資渠道等政策，但仍未得到市場認可，7月2、3日股市繼續下探-3.48%、-5.77%。
當週週末，國家隊入市行動正式進入籌備狀態。7月4日，中信、海通、銀河、廣發證券等21家券商發出聯合宣告，將以15年二季度淨資產15%出資，拿出不低於1200億元投資A股藍籌股ETF，並承諾不減持。證金公司透過股票質押的方式，對21家證券授信2600億元用於券商自營增持。7月5日，證監會公告“為維護股票市場穩定，充分發揮中國證券金融股份有限公司（證金公司）的作用，多渠道籌集資金，擴大業務規模，增強維護市場穩定的能力。中國人民銀行將協助透過多種形式給予中國證券金融股份有限公司流動性支援”。7月6日，各券商紛紛公告已將出資劃至證金公司指定專戶，證金公司從這一天起正式入場購買股票，一場聲勢浩大的救市行動，就此拉開。據6日東方財富網資金流入龍虎榜資料顯示，證金公司6日至少出資了58億元，進入了三十隻個股的買入榜前五名中，其中，以在國家隊護盤的強力提振作用下，當日上證綜指上漲2.41%。此後，以證金公司、匯金公司、匯金資管、外管局梧桐樹投資平臺等在內的國家隊救市行動對市場提振明顯，上證綜指從7月8日3507點快速反彈17.58%至7月23日4124點。
3.2 國家隊入市情況
本章將國家隊分為證金系、匯金系、外管局系三個大類（如表4.1所示）。其中，證金系由證金公司、五隻公募基金、十個資管計劃構成。救市行動中，證金公司承擔了重任。證金公司成立自2011年10月，旨在為券商兩融業務提供流動性，業務範圍主要包括轉融資、轉融券服務，目的是為券商提供額外的信用融資途徑。7月初證金公司臨危被賦予救市者的角色，主要源於政府意願，與其相關的多個公告均指明，是由“證監會決定”。分析證金公司入市的資金來源（負債端）渠道，主要包括：
（1）證金公司自身資本金增資。7月3日，證監會宣佈證金公司進行第三次增資，增資方為現有股東，註冊資本由240億增加至1000億。
（2）向銀行間市場發行短期融資券。7月9日，證金公司向銀行間市場發行了票面利率為4.5%，期限為三個月的“15證經CP001”短期融資券，發行規模為800億。
（3）從商業銀行體系獲取同業授信。截止至7月13日，商業銀行給予證金公司共約2萬億授信規模，17家商業銀行到位資金約1.3萬億元，其中招商銀行首當其衝，借予證金公司1860億。
（4）發行銀行理財產品融資。其中，後兩種資金來源為主要渠道。
證金系的五大公募基金和十大資管計劃亦相繼成立。7月9日證監會決定由證金公司出資申購主動型公募基金，分別是7月13日成立的華夏新經濟、嘉實新機遇，以及7月31日成立的易方達瑞惠、南方消費活力和招商豐慶A，各基金募集金額均為400.1億。十大證金資管計劃最早出現在7月23日南京高科的股東持股公告名單中。這十大資管計劃均託管在農業銀行，持股數量、增減持行動較為一致。成立於證金相關的公募基金、資管計劃，目的主要是讓證金公司分倉，間接持股上市公司股票，規避因單一主體持股比例過高，到達舉牌線帶來的麻煩。
救市的第二大派系是匯金系，主要包括中央匯金公司以及2015年11月成立的匯金資管公司。匯金公司成立於2003年12月，是受政府委託，對國有重點金融機構進行股權投資的機構。匯金公司有A股交易專戶（可直接進入交易所買賣），其從2008年9月以來先後在二級市場上購入了工、農、中、建行、光大、新華人保等上市公司股票。股災後，匯金公司於7月5日公告在二級市場購入ETF，並於7月8日承諾不減持上市公司股票。為了實現長期投資、保值增值的目的，8月14日匯金公司自證金公司受讓了部分上市公司股票。2015年11月匯金資管公司成立，是匯金公司的全資子公司，12月匯金公司將其8月承接的股票，用協議轉讓的方式劃轉給了匯金資管公司。
另外，外管局的梧桐樹投資平臺、鳳山投資公司、坤藤投資公司也參與了救市。梧桐樹投資平臺成立於2014年11月，是我國外匯管理局的全資子公司。在首期絲路基金的募集資金中，65億美元外匯儲備就是透過梧桐樹平臺出資。鳳山和坤藤是梧桐樹的全資子公司，於2015年8月成立，經營範圍包括專案投資、資產管理、投資管理。2015年年報公佈，外管局系三大主體首次進入了18家上市公司的前十大流通股東名單。由於其持股個數不多，秉承長期投資的理念，在本章的後續討論中，將集中於證金系、匯金系這兩大救市主體。
04
實證分析
4.1 國家隊持倉分析
4.1.1 國家隊持倉明細
本節對國家隊各季度持倉明細進行了統計。上市公司前十大股東名單、持股數量、持股比例資料均來自國泰安資料庫（CSMAR），股票日度交易資料、季度財務資料也來自國泰安資料庫，個股日內高頻交易資料來自銳思資料庫（Resset）。值得注意的是，CSMAR資料庫中收錄的流通股東名單來源於公司季報/年報披露，交易所規定，上市公司具有披露前十大股東和前十大流通股東的義務。
值得注意的是，如果國家隊的持股不在前十大流通股東名單內，則無法估算國家隊持股情況，這部分導致本研究的國家隊整體持股被部分低估。另外，在資料處理中，本研究儘可能地規避了持股掉出前十大流通股東未披露帶來的影響，比如股票603003，在其2015Q3、2016Q1的股東名單中，證金公司持股比例均為0.68%，2015Q4第10位流通股東持股比例為0.74%，證金公司持股就未予披露，本研究合理假設證金公司2015Q4的持股比例為0.68%。
表4.2報告了2015年第一季度至2016年第三季度國家隊的持倉情況。Panel A顯示，國家隊（證金系加匯金系）在2015年第三季度對A股1275家公司增持了股份，持股市值共計2.34萬億，佔A股流通市值的6.93%。如果按2015年二季度末的不變價計算，持股市值為3.15萬億元。國家隊的持股從2015年第四季度開始依次遞減，截至2016第三季度，國家隊共計持有1009家上市公司，持股市值為2.1萬億元。Panel B顯示了證金系的持倉情況。證金系作為救市的主力軍，於2015年第三季度增持股票共927只，季末持股市值達0.75萬億。證金系所持個股數在2015年第四季度快速減少至642只。匯金公司在二級市場的增持，加上證金公司的受讓，讓匯金系的持股在2015年三季度陡增至1008只（Panel C）。按2015年二季度末的不變價計算，三季度匯金系增持A股市值0.34萬億。相比證金系，匯金系不管是持股數量還是市值，都更穩定。
4.1.2 國家隊持股特徵
本節對2015年第三季度末國家隊所持股票特徵、行業分佈進行了描述性統計，樣本範圍為2015年第三季度活躍交易的個股。為了避免極端值帶來的影響，我們對市值賬面比（市值/賬面價值比值）、資產負債率（總負債/總資產比值）、總資產報酬率進行了1%分位數以及99%分位數的Winsorize縮尾處理。表4.3顯示，市場流通盤市值的對數值平均為22.38，國家隊為22.76，證金係為23.03，表明國家隊特別是證金系所持股票市值偏大。從市值賬面比均值來看，證金系所持股票的賬面市值比為3.18，國家隊平均為3.66，匯金係為3.77，表明國家隊所持股票的市值賬面比較低，匯金系持有了更多的高賬面市值比股票。從資產負債率、總資產報酬率看來，國家隊持股的平均資產負債率為45.54%，高於市場平均水平43.74%。而國家隊持股的平均總資產負債率為2.93%，高於市場平均水平2.66%。
表4.4參考中信行業分類，本章對2015年第三季度增持（相比第二季度）資金的行業分佈情況進行了統計。國家隊增持資金分佈中，對銀行業的增持比例最高，達14.73%，其次是非銀金融業10.37%、建築業6.47%。列2與列3中證金系、匯金系行業分佈情況表現一致，其中，證金系增持的銀行業資金高達15.03%。
4.2 國家隊持股決定
什麼樣的股票在救市中被國家隊所青睞？本章以2015第三季度中活躍交易的個股為樣本，參考Kotter and Lel (2011)以及Bayazitova and Shivdasani (2012)，用以下兩個模型來量化各因素對國家隊2015年第三季度救市的持股決定影響：
其中，式（1）中的被解釋變數Buy(i)為啞變數，如果國家隊/證金系/匯金系在2015第三季度中增持股票i，Buy(i)等於1，否則Buy(i)等於0。式（2）中的被解釋變數Buy Amount(i)計算了國家隊在2015第三季度中對股票i的增持資金量。SOE(i)為啞變數，如果二季度末股票i的實際控制者為國有企業/國資委/發改委/財政部，則SOE(i)等於1；Drop Percent(i)計算了股票i從2015年6月15日股災開始至2015年7月8日救市前夕的跌幅；Size(i)為二季度末股票i流通市值的對數值；M/B(i)為股票i在二季度末的市值賬面比；Dividend(i)為股票i在二季度末前12月的股息率；CR1(i)為股票i二季度的持股集中度，等於第一大流通股東持股比例；ROA(i)為股票i二季度的總資產報酬率；Debt/Asset(i)為股票i的資產負債比；Market Sensitivity(i)為股票i的市場敏感度，等於將股票前12月的日度回報率迴歸到市場收益率上係數。
迴歸結果如表4.5所示，列（1）-（3）中分別展示了國家隊、證金系、匯金係為救市主體的迴歸結果。Panel A展示了Probit迴歸的結果：首先，只有證金系作為救市主體時，SOE(i)的迴歸係數顯著為正，表明只有證金系更傾向於持有國有控股上市公司的股票。其次，在股災中跌幅越大，越有可能受到國家隊救助。如果股票在股災中下跌-100%，則國家隊救助的可能性上升59.1%，證金系救助的可能性上升27.0%，匯金系救助的可能性上升77.3%。第三，國家隊更傾向於入主高市值的股票。第四，Dividend(i)及CR1(i)的估計係數都顯著為正，表明國家隊、證金系、匯金系都更偏好高股息率、股權集中度較高的股票。最後，Market Sensitivity(i)的估計係數顯著為正，國家隊選擇的股票，對市場收益率的變化敏感，其中，證金系入主的股票，對市場收益率的變化最為敏感。這也從另一方面表明了，國家隊選取股票救助時，期望讓市場收益以更大的可能性反彈。Panel B展示了因變數為個股增持資金量時的OLS迴歸結果，與Panel A的結果基本一致，國家隊/證金系/匯金系在資金分配上，也是在股災中跌幅越大、市值越大、股息率越高、股權集中度越高、市場價格敏感度越高的股票上，增持的資金量越大。
4.3 國家隊入市的市場影響
4.3.1 救市組合的累計超額收益
國家隊救市的市場反應如何？本節根據國家隊是否進行救助，具體是誰進行了救助，構造了4個股票組合，分別是：不救組、國家隊組（證金系加匯金系）、證金系組和匯金系組，以平均加權的方式買入個股，估算每個組合的日超額收益。個股每日超額收益的計算方法如下，首先，本章選取2014年7月1日-2015年6月30日為引數估計視窗，先透過式（3）估算出係數a、b、c、d：
其中，R(m,t)為t日的市場收益率, SMB(t)為t日的市值風險溢價，HML(t)為t日的賬面市值比風險溢價。救市開始後，每日的個股超額收益AR(i,t)為當日個股實際收益率R(i, t)減去根據估計引數計算的預期收益率E(R(i, t)) 的差值：AR(i,t)=R(i, t )E(R(i, t))。
圖4.2中展示了4個股票組合在7月9日至3季度末的累計超額收益率。首先，從7月9日國家隊救市行動開始後，各個股票組合短期內開始明顯上漲。3個交易日內，證金系入股組合的超額收益達7.25%，表現最優。匯金系表現其次，3個交易日內匯金系入股組合的超額收益達5.4%。表現最差的股票組合是沒有受到國家隊救助的股票組合，僅1.98%。未受到國家隊救助的組合，從8月3日起至9月30日，各組合的超額收益率不斷下行，截止至3季度末，不救組的累計超額收益率為-22.44%。而證金系組合的累計超額收益率為3.67%，比不救組高出26.11%，匯金系組合的累計超額收益率為-4.45%，比不救組高出17.99%，國家隊組合的累計收益率為-3.93%，比不救組高出18.50%。
表4.6進一步對四個不同時間視窗：[0, 1]、[0, 5]、[0, 10]、[0, 30]內的累計超額收益率進行了T檢驗。為了避免股災期間個股頻繁停牌帶來的影響，表4.6僅納入了救市行動開始後的30個交易日中，交易天數超過10日的股票樣本。[0, 1]時間窗內，國家隊組合的異常收益率比對照組（Control）顯著地高出0.81%（t=6.70），證金系組合比對照組顯著高出1.13%（t=9.11）。[0, 5]視窗期內，國家隊組合的累計超額收益率達1.64%，相比對照組1.80%優勢不明顯，證金組合的累計超額收益率為2.34%，國家隊、證金、匯金組合與對照組的累計超額收益均不存在顯著差別。[0, 10]視窗期內，只有證金組合以2.45%的累計超額收益，在10%的置信水平高於對照組合1.84%。隨後四個組合的累計超額收益率出現分化，在[0, 30]視窗期內，證金組合的累計異常收益率高達5.06%，國家隊組合為-0.83%，匯金組合為-1.70%，證金組合比對照組顯著高出15.59%，在1%的置信水平高度顯著。
4.3.2 證金系持股組合高收益的原因
從圖4.2以及表4.6中發現，證金系的組合累計超額收益會顯著地高於其他救市組合，可能的原因是什麼？證金系分為三個救市主體，1. 五隻證金系公募基金；2. 十隻證金系資管計劃；3. 證金公司。圖4.3將證金系救市主體進一步進行了拆分，各組合每日超額收益的計算方法同式（3）。
圖4.3中有三個主要發現：（1）證金系較高的累計異常收益，主要來自於證金公司持股組合的表現——證金公司持股組合在7月9日至3季度末的累計異常收益高達6.48%。表4.7更細一步地對證金系三個主體在[0, 1]、[0, 5]、[0, 10]、[0, 30]視窗期內的累計超額收益率分析中也可以發現，證金公司的持倉累計超額收益率在任意時間視窗，均顯著地高於對照組合。圖4.3中，五大證金公募基金的表現次之（累計異常收益率為3.25%），再次為十大證金資管計劃（2.27%）。在救市初期，證金公司持股組合的表現亮眼，在[0，3]時間窗即獲得8.18%的累計超額收益，遠高於其他組合。（2）證金十大資管計劃與證金公司的持倉累計超額收益，從7月20日至9月30日表現基本無顯著差異。可以看出，證金十大資管計劃成立的目的，是為了幫助證金公司分倉，可能的原因之一是防止《證券法》規定持股5%以上必須進行資訊披露這一行為，可能給市場帶來的影響。（3）證金公司自己買入的組合表現，與委託公募基金買入的表現，存在顯著差異。五大公募基金的組合表現從8月4日起持續下跌，至3季度末超額收益累計下跌6.6%，而證金公司及十大資管計劃表現穩定，均僅僅變化-2.8%。差異的原因可能有兩個，首先，證金公司公司的負債結構與公募基金、匯金存在顯著差異，導致投資視角不同。其次，證金公司自身的買入給市場帶來較大騷動，導致資金頻繁追逐證金入股的股票。
表4.8進一步根據證金公司、證金公募基金、證金資管計劃2015年三季度對個股的增資量，將各主體持股組合分成了1（增資量最低）至5（增資量最高）的五個組合，對按增資量分組的持倉組合在[0, 1]、[0, 5]、[0, 10]、[0, 30]視窗期內的累計超額收益率進行分析。對於證金公司按增資量進行分組的組合表現中（Panel A），短期內5個增資量分組組合表現無顯著差異，在[0, 5]、[0, 10]、[0, 30]時間窗內，證金公司組合均呈現出增資量越多的持倉組合，累計超額收益越大的特徵。其中增資量最低組合的累計超額收益分別為0.73%、0.56%、1.86%，增資量最高組合的累計超額收益分別為4.51%、6.78%、8.69，增資量高低組合的差異，均在1%的水平高度顯著。證金十大資管的增資量分組表現與證金公司非常類似（Panel B），也是呈現出增資量越多的持倉組合，累計超額收益越大的特徵，增資量最少的組合，超額收益甚至為負數。
但是如果將五大公募基金按增資量進行分組，持倉組合卻表現出不同特徵（Panel C）。在[0, 10]、[0, 30]視窗期，公募基金的增資量與組合累計超額收益不相關。以[0, 30]視窗期為例，證金公募基金按持倉增資量最低至最高組合的累計超額收益分別為6.38%、7.41%、-0.30%、0.31%、8.71%，沒有呈現單調變化的特徵。
以上結果說明，證金公司及證金資管計劃獲得的較高超額收益，部分原因是由於資金推動的。這兩者在資金投入越大的持倉組合上，獲得的超額收益越大。不排除可能證金公司的重倉股，被市場熱捧這一因素。而對於證金公募基金而言，其增資量與業績表現無關。
4.4 國家隊減持行動
從第3節市場背景中提到的證金公司負債結構來看，證金髮行的銀行間短融券、理財產品都存在償付壓力，這導致市場對以證金公司為代表的國家隊何時撤退存有疑慮。在隨後的股市異動中，證金公司、證監會負責人，甚至多次宣告證金公司未賣出任何上市公司股票，證金公司將繼續發揮穩定市場的職能，若干年內不會退出。國家隊實際的減持行動是什麼樣的？國家隊做出減持決定的影響因素是什麼？本節將一一進行探究。
圖4.4對國家隊減持情況進行了統計。Panel A統計了各季度持有個股數量。從2015年三季度至2016年三季度，國家隊所持個股數分別為1275、1161、1115、1068和1009只，其中，證金系的持股數量在2015年第四季度變化明顯，從927迅速減持至642只，隨後各季度持股586、546、511只。Panel B統計了各季度的減持情況（包括整體退出以及持股比例的減少），可以看出2015年第四季度是減持的高峰期。證金系在2015年四季度對666只股票進行了減持，其中，證金系整體退出了285只股票，並減少了381只股票的持股比例。隨後各季度中，證金系每季度會對200只左右的股票進行減持。相比證金系，匯金系持股相對穩定，2016以來的各個季度分別對99、104、112只股票進行了減持。
影響各個救市主體減持決定的因素是什麼？本章用以下模型來量化各因素對國家隊減持決定影響：
其中，被解釋變數Reduce(i)為啞變數，如果國家隊/證金系/匯金系在某一季度中減持股票i，則Reduce(i)等於1，否則Reduce(i)等於0。解釋變數中, Price Change(i)計算了股票i從7月8日救市前夕至各季度末的累計價格變化幅度；Illiquidity(i)為股票i同一季度的日度Amihud Illiquidity均值,Amihud非流動性指標（Amihud, 2002）的計算公式為abs(Return) / Volume，等於每日收益率絕對值除以成交額，能夠量化單日價格變動對單日成交量的反應程度，Amihud非流動性指標越高，流動性越差。Volatility(i)為同一季度末股票i收益率的標準差，衡量了股票i在同一季度的波動性；M/B(i)為股票i同一季度末的市值賬面比；Dividend(i)為股票i同一季度的股息率；CR1(i)為股票i的持股集中度，等於第一大流通股東持股比例；ROA(i)為股票i同一季度的總資產報酬率；Debt/Asset(i)為股票i同一季度的資產負債比。
迴歸結果如表4.9所示，Panel A-C分別是國家隊、證金系、匯金系減持決定的迴歸結果，列（1）-列（4）分別是2015年第四季度-2016年第三季度的減持決定，各季度樣本觀測值為上一季度救市主體持有的所有個股。迴歸結果展示，不同救市主體、不同季度，影響減持決定的因素存在較大差別。2015年四季度，證金系、匯金系的減持決定均與股價上升幅度無顯著關係。證金系更傾向於減持波動性較大、市值較大的股票，而匯金系的減持行動與波動性、市值沒有顯著關係，匯金系更偏好減持股息率較低的股票。隨後的2016年一季度至三季度，證金系都更傾向於減持價格上升幅度更大的股票，這一規律對2016年二、三季度的匯金系減持決定同樣成立。證金系各個季度都偏好減持波動性較大的股票，但其他因素，對證金系各季度的減持決定，均不存在持續性的影響。比如證金系在2016年一季度偏好減持高市值賬面比股票，但在隨後兩個季度這一特性並不成立；再如證金系在2016年一二季度都偏好減持流動性較好的股票，但在2016三季度這一特性並不成立。各季度波動性對匯金系的減持決定都不存在顯著影響。2016年一季度，各因素均不能顯著影響匯金系的減持決定，表明這一季度匯金系的減持決定比較隨意，沒有明顯特徵。總地說來，影響兩個救市主體減持決定的因素是不同的，而且各個季度的表現是不一致的，除了波動性，其他股票基本面特徵均不能持續地、一致地影響證金系、匯金系的減持決定。
4.5 國家隊到底救的是什麼？
4.5.1 對上市公司流動性、波動性的影響
以證金系、匯金係為代表的國家隊強力救市行動，到底救的是什麼，對上市公司到底改變了什麼？表4.10對國家隊救市前後的市場行為表現，包括流動性、波動性進行了比較。用絕對報價價差Quoted Spread來衡量流動性，用Barndorff-Nielsen and Shephard (2004)提出的已實現雙冪波動率(Realized Bipower Volatility, RBV)來估計股票的日內波動性，已實現雙冪波動率如下構造：
其中R (i,k)與R (i,k-1)分別是相鄰時間間隔的對數收益率，時間間隔取5分鐘。已實現雙冪波動率均值為0.1%。為了區分救市組合前後的真實差異，本節根據救助主體的不同，構造了4個股票組合，分別是：國家隊組（證金系加匯金系）、證金系組、匯金系組和不救組。Before時間窗看的是救市之前6月30日至7月8日這七個交易日。這七個交易日中，股價連續下跌，市場極度恐慌，正是這幾個交易日的連續下跌，讓監管層做出了救市的最終決定。After時間窗觀測的是救市後7月9日至7月17日這七個交易日。需要注意的是，本章進行救市前後比較的個股樣本，均為救市前後能夠活躍交易的股票。
表4.10的結果中，救市前國家隊、證金系、匯金系組合的絕對報價價差流動性指標分別為4.85%、3.56%、8.25%，匯金系持倉的流動性大幅差於證金系持倉。與對照組（沒有被救助的股票組合）相比，證金系組合的流動性要好一些。救市後國家隊、證金系、匯金系的絕對報價價差指標，分別為3.30%、2.38%、5.72%，較救市之前，三個組合的流動性均大幅改善，前後差異均在1%的置信水平高度顯著。其中，證金系持倉的流動性改善程度低於對照組合，匯金系持倉的流動性改善程度顯著地好於對照組合，匯金系持倉的組間前後差異為-0.51%，在1%的置信水平高度顯著。
從日內波動率的前後比較來看，國家隊、證金系、匯金系的日內波動性平均為0.49、0.48、0.52。救市之後，各組合的日內波動性平均為0.28、0.27、0.30，較救市前降低了0.21、0.21、0.22，差異在1%的置信水平高度顯著。相比對照組，三個救市組合的組間前後差異也高度顯著，組合的波動性大幅降低。
4.5.2 對上市公司的投融資決策的影響
表4.10的結果說明，國家隊的救市行動，在短期內給市場注入了流動性、降低了波動性。那麼長期來看，會對上市公司的投融資決策產生影響嗎？本章參考Grullon, Michenaud and Weston (2015)的模型，用下式的迴歸結果來回答這個問題：
其中，被解釋變數Y(i,t)在Panel A投資行為的迴歸中為R&D(i,t)或者Delta Asset(i,t)，前者為股票i在季度t的研發支出除以期初總資產，Delta Asset(i,t)為股票i在季度t相比上一季度的總資產變化額除以期初總資產。在Panel B融資行為的迴歸中，被解釋變數為Debt Issue(i,t)或者Equity Issue(i,t)，前者等於股票i在季度t的長期負債增加額除以期初總資產，後者等於股本增加額除以期初總資產。解釋變數中，Hold(i,t)為截止至季度t期末，救市主體持有股票i的季度數，這個變數衡量了國家隊的入主時間長度。Cash Flow(i,t)等於股票i在季度t的淨利潤除以期初總資產,Total Asset(i,t-1)為股票i在上一季度t-1總資產的對數值， Profitability(i,t-1)為股票i在季度t-1的營業利潤除以期初總資產，Leverge(i,t-1)為股票i在季度t-1的總負債除以總資產的比值。式（6）的樣本區間為2015年4季度至2016年3季度的個股，迴歸中控制了個股固定效應，以及年-季度固定效應。
迴歸結果如表4.11所示。Panel A的公司投資行為中，Hold變數的估計係數均不顯著，表明Hold代表的救市主體持倉時間，不論是對國家隊、證金系還是匯金系而言，均對公司研發支出投入、總資產變化沒有顯著影響。Panel B顯示的公司籌資行為中，Hold變數的估計係數均不顯著，表明國家隊、證金系、匯金系的持倉，對上市公司借債、增發股票的籌資行為不存在顯著影響。綜合表4.10和表4.11的結果可以看出，國家隊的入駐，僅能夠在短期內改善個股流動性，大幅降低波動性，但是對上市公司的基本面及投融資行為，沒有顯著影響。
05
本章小結
2015年股災中，國家隊在市場一片恐慌中緊急組建完成，帶領著萬億資金進入二級市場購買。本章研究發現，國家隊救市中的增持個股和增持資金分佈，具有明顯的行為偏好特徵，國家隊股災中的資產增持行為，的確顯著改善了市場流動性、降低了市場波動性。但是，鉅額救市大軍沒有想到的是，其入駐行為本身在短期內對所購股票價格產生了顯著影響。特別地，證金公司自己買入，與證金系公募基金買入的組合表現存在顯著差異，相比而言，證金公司的買入行為產生了較高超額收益，部分原因是受資金推動。
而且由於救市大軍在救市之初，對於是否減持、如何減持這個問題缺乏思考，導致萬億救世軍入駐後，一絲一毫風吹草動都牽動著市場，成為市場上的不穩定器。雖然證監會曾表示“證金公司買入股票維護證券市場穩定，今後若干年，證金公司不會退出”，但在實踐表明，國家隊在各季度間都存在大量減持行為，並且各救市主體在各季度間的減持行為表現各異。
在對本次救市行為的剖析，以及對全球金融危機研究的對比中，本章認為政府在對於金融危機的干預上，首先應該充分減小資訊不對稱性，從是否構成全市場系統性影響的角度進行判斷，定義是否構成金融危機。其次，在對救市工具的選擇上，應充分衡量流動性注入、再注資這兩個救市工具的效果差異以及可行性，清晰自己的目標函式，考慮到救市主體的負債結構、交易組織方式均會對市場表現形成影響，並且清晰地認識到，救市目標函式、可信度及是否披露的行為，均對市場產生重要影響。再次，一次完整的救市行動包含進入、持有、退出三個步驟，政府幹預應對各個環節可能帶來的問題，進行完備的考量。
市場喧囂，吵吵鬧鬧。歡迎你來投個票，表達下你怎麼看，也吃瓜看看，別人怎麼看。問卷將在6日23時59分截止。
「GDP增長5.2%，為什麼股市大跌？」
「執筆為劍，
陪你穿越財富峽谷」
戳關注，右上選單欄···鍵，設為星標
關注，獲取更多香帥時評
更多感悟，更多陪伴
