原創 聰明投資者 IN咖 2024年11月28日
“我不認為特朗普上任之後，美國就會出現高通脹；通脹的回落趨勢應該很難改變，只可能比預測的會慢一些。”
“我預測廣義財政赤字率可以到9%左右，一般財政赤字率有望提高到3.5-4%；整個財政赤字在12萬億左右，這個政策是比較適中的。
還是希望能夠在這個基礎上更多，但地方隱債化解是重要的一步；也更希望看到超長期特別國債的規模可以繼續擴大。”
“明年人民幣會不會有貶值壓力？我們始終希望人民幣匯率能夠穩定，但希望和結果之間可能存在差異。”
“促消費，短期應該要採取更加積極的財政政策，尤其中央層面要落實，長期要推進財稅改革。”
以上是首席經濟學家，在今天（11月28日）的一場線下活動中分享的最新觀點。
當地時間11月25日，特朗普在其社交媒體賬號發文，將對進口自中國的所有商品加徵10%的關稅，對墨西哥與加拿大商品徵收25%關稅。
對此，李在本次交流中分享了自己的觀點，並直言不會像大家所想象的，特朗普一旦對中國加徵關稅，就會引發美國的核心通脹。
對比2018年美國對中國商品加徵關稅後的情況，並沒有導致美國通脹顯著上行；而且2018年以後，中國對美出口比重明顯下降，佔美國居民商品消費6.5%，佔美國居民總消費不到2.5%。
此外，李迅雷再次強調了促消費的重要性。
李迅雷表示消費對經濟的貢獻長期偏低導致產能過剩，而之前被忽視的運能過剩，還在帶動地方債務的增長，所以推動經濟轉型勢在必行。
最後，李迅雷對於2025年財政支援力度做以估算，明年的廣義財政赤字將達到12萬億元左右，即“5+2+5”。
其中，專項債額度在5萬億元左右；超長期特別國債的規模至少2萬億元；一般財政赤字率有望提高到3.5-4%，所對應狹義赤字為4.6-5.3萬億元。
IN咖（Insight_daka）整理了本場交流的重點內容，分享給大家。
特朗普上任後，美國明年不會面臨高通脹的局面
馬上到2025年，我就中國經濟下一步該怎麼走？我們現在的約束在哪裡？來跟大家分享最近的一些思考
2025年中國的出口還是會有一些壓力。
隨著特朗普大比分當選美國總統，1月份正式上任，他的政策主張非常鮮明，肯定還是要制約中國。
在這種背景之下，我們的出口肯定會受到限制。
特朗普採取了多種策略，在我看來這些策略，會讓美國GDP的潛在增長率上升。
一方面他將戰線從全球向美國本土收縮，另一方面主張限制移民，對內又進行減稅。
這一系列政策的組合拳，從美股和A股近期的表現就已經反映出了大家對他的預期。
前兩天特朗普提出對中國加徵10%的關稅，對加拿大、對墨西哥加徵25%的關稅。
看上去好像（加拿大、墨西哥）加的比中國更重，但實際加稅多少尚難確定，但這對中國出口的負面影響比較確定。
有人問，特朗普對中國加徵關稅，如果加到60%，是不是會引發美國的高通脹？
現在美國從加拿大、墨西哥的進口已經超過了中國。
而且2018年以後，中國的出口佔美國進口的比重明顯下降。
實際美國消費者使用的商品和服務消費中，中國的出口商品佔比只有2.4%左右。
其次，美國的服務消費佔到整體消費的2/3，所以實際比重並不大。
並不像大家所想象的，一旦對中國加徵關稅，就會引發美國的核心通脹。
特朗普是個商人，他知道什麼對策對自己的損害最小。
所以，我不認為特朗普上任之後，美國就會出現高通脹。
並且，通脹的回落趨勢應該很難改變，只可能比預測的會慢一些。
對於中國來講，我們所面臨的壓力是比較大的。
我在比較早期的時候就很擔憂中國的出口問題。
2006年我寫了篇文章，標題就叫《百年前的盈利模式能否再續百年》，當然這是有點杞人憂天。
雖然中國出口對外的依賴度在2006年達到最高點，但中國出口份額佔全球出口份額的比重還在上升，直到2021年達到了15%。
其他國家，比如日本、德國，佔全球出口份額到10%以上就開始往下走，中國是達到15%才開始下滑，但斜率比較陡峭。
2021年是二十一世紀的重要拐點之一
有眾多指標都表明2021年是一個世紀“大頂”（拐點）。
舉個有意思的例子，我的校友梅建平博士，他做的“MM中華藝術品價格指數”，見頂時間是2020年的年末，跟2021年相差無幾。
而中國GDP佔全球比重，也在2021年見頂，之後就開始回落。
當然，其中一個回落裡的主要理由是人民幣貶值。
明年人民幣會不會有貶值壓力？
我們始終希望人民幣匯率能夠穩定，但希望和結果之間可能存在差異。
從以上的趨勢討論我們可以發現中國很牛。
中國從1994年到2024年的30年間，GDP佔全球份額一路上揚，直到2021年到頂。
美國在2011年以後，GDP佔全球比重重新回升。
但日本、歐盟是一路下行，未來也很難再起。
所以，全球進入G2時代是必然的，但中國所面臨的壓力也比較大。
中國所面臨的壓力，背後的邏輯是房地產週期的結束。
2021年伴隨著房地產見頂，跟房地產相關的諸多產業也開始走弱。
雖然我們的出口很強，但這個“強”是以出口價格大幅度下跌為代價的。
從左邊這張圖可以看得很清楚。
有兩個指數，一個是中國貨物出口價格指數，一個是除中國外亞洲新興經濟體出口價格指數，一個是往下走，一個往上走。
而這一輪房地產長週期的下行，應該可以載入二十一世紀的史冊。
二十一世紀有五個拐點，2021年就是其中之一。
它（房地產長週期下行）背後更深層次的原因是人口大拐點。
看右邊這張圖，20歲到59歲的人口數量在2021年以後出現斷崖式下降，大量的人口退出勞動力市場。
總人口在2021年見頂，2022年後繼續下行。
到2026年，中國人口會跌破14億；到2047年，中國人口就會跌破6億；到2100年，中國的人口大概只剩下6.3億。
這是二十一世紀的一個重大變化，我們應該要重視。
消費對經濟的貢獻長期偏低導致產能過剩
過去中國經濟增長那麼快的邏輯很簡單，即投資拉動、出口導向。
這兩方面給中國經濟帶來了巨大貢獻，且這種貢獻是超乎尋常的，這也是跟全球有很大不同的地方。
全球普遍都是消費拉動的模式，但中國“消費弱、投資強”的現象長期化。
所以，還是要促消費。
我查了一下歷史檔案，從2015年開始，國務院就在不斷出臺促消費的政策。
我們也一直在說，要將消費作為內需主導。
然而政策也好，希望也好，從結果來看，消費對GDP的貢獻依然較低，投資對GDP的貢獻依然較高。
但是，中國經濟的轉型不是一蹴而就，需要一個漫長的過程，也更需要勇氣。
有效需求不足的口號一直在喊。
但“有效需求不足”源於凱恩斯理論，他對我們可能有個誤導。
凱恩斯認為，有效需求不足包含了有效投資需求不足和有效消費需求不足，兩者之間可以轉換，即當消費需求不足時，可以透過投資需求來彌補。
但彌補的結果就是，GDP增長率是穩定的，但結構出現了問題。
所以，這可能是今後我們需要面對的一個比較大的壓力。
此外，我們的消費資料不振，對出口產生依賴。
右邊這張圖想表達的意思是，2023年我國製成品出口順差約佔GDP的10%。
換言之，我國製造業所生產的產品三分之一是用來出口的。
如果出口受阻，對國內而言，明年可能會面臨出口轉內銷的壓力，以及企業出海的就業壓力。
同時，我們還忽視了運能過剩。
現在大家講得比較多的是產能過剩，但運能過剩的問題也非常的嚴重，只不過它是隱性的，不是特別的突出。
但要知道，這對地方政府債務的拉動是巨大的，我們現在（化債的）第一步就是減少隱債。
剔除隱債部分，地方政府的債務是一般債加上專項債，這兩項債務的增長是GDP增速的三倍以上。
宏觀槓桿率的上升過快，居民部門縮表，民營企業投資意願又不足；投資意願不足的原因很簡單，就是投資回報率低。
而這個結構性問題是個長期形勢，也是一個全球現象。
從二戰結束至今，快80年了，80年的和平必然會導致分化。
其實，所有的遊戲、生產經營活動、社會體制，到最後都是分化的，除非推倒重來。
一戰跟二戰之間只有十幾年，二戰到現在為止80年，這個結構性問題還是很嚴重的。
促消費短期靠增量政策，長期靠財稅改革
所以，我們要促消費，要突破需求的瓶頸。
但是，擴大消費不是那麼容易的，也不是喊口號就可以實現的，轉型是非常難的。
但我們不能因為難而不作為，不能因為今年穩增長，還繼續靠投資來拉動（GDP增長）。
投資是個快變數，而且投資各個地方政府都有抓手。
每當我們說經濟要轉型，最終的結果，消費資料依然不好，投資資料倒還不錯。
房地產的投資增速下降到10%的時候，我們的固定資產投資增速還維持3%以上，主要是製造業投資大幅上升。
其背後邏輯是，大規模的裝置更新改造，當然，這也符合新質生產力。
但是，製造業的投資越多，製造業的就業數量就越少，我們所要面臨的就是就業壓力。
那麼，我們應該怎麼做？
首先不能夠放緩我們成為製造業強國的步伐，也不能不步入AI時代。
但這個過程中，會帶來就業壓力。
我們應當大力發展服務業，但其中有很多壁壘，比如前期的教育行業、遊戲行業，大家有一些思想上的迷茫。
所以，我們還是要面對現實，一定要考慮清楚為什麼現在民間投資不振？
從上市公司的年報資料來看，2024年中報，民企的利潤佔比只有16%，2021年中報，民企的利潤佔比為18%，是下降的。
我們常用“五六七八九”來概括民營經濟的重要貢獻，即民營企業提供了超過50%的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術創新成果，80%以上的就業崗位，以及90%以上的企業數量。
最近民營經濟促進法在準備出臺，類似的法規也比較多，但關鍵還是要讓民營企業有生財之道，投資回報率上升，（企業）才有意願（投資）。
居民部門的縮表應該是在三大部門當中最早的，民營企業民間投資的負增長也比較早地出現了。
能夠加槓桿、能夠擴表的，現在就是政府和國有企業；就政府來講，地方政府的債務壓力比較大，比如隱債等等。
所以，重點在於中央財政、國有企業，還是可以有所作為的。
財政政策，盛教授的觀點我也非常支援，我們降準、降息的空間還是有的。
但是降準、降息會不會帶來負面效應？
比如，匯率穩定問題。
我們到底是把匯率穩定作為一個重要目標？還是把充分就業作為重要目標？
現在我們還沒有面臨通脹的壓力，所以，政策目標就要在這兩者之間有所取捨。
如果匯率不下行，對出口是不利的，可能要以不降息、不降準為代價，我們要思考這個代價是不是值得？
所以，我的建議是，把匯率目標當成次要目標，還是要以充分就業為目標。
日本過去30年出現了嚴重的通縮，累計 CPI上漲7%，美國還是比較健康。
它通縮的原因就是降息放緩，財政政策方面又來回反覆。還是要吸取這些問題的教訓。
2025年財政支援力度估算
這是我對明年財政政策的一個估算，也不一定對。
我預測廣義財政赤字率可以到9%左右，一般財政赤字率有望提高到3.5-4%，整個財政赤字在12萬億左右，今年是9萬億，這個政策是比較適中的。
還是希望能夠在這個基礎上更多些，但地方隱債化解是重要的一步，也更希望看到超長期特別國債的規模可以繼續擴大。
如果這方面能夠擴大，不會惡化中央財政的資產負債表，還可以跟央行產生良性互動。
現在央行的總資產裡，國債的佔比大概在4%左右，美聯儲的國債比例要佔到百分之四十幾，日本佔百分之七十幾。
所以，我們的央行可以大量持有國債，但我們現在國債總量太少了，佔GDP比重只有22%，槓桿水平太低了，所以可以大規模的發行國債來支援實體經濟，促進經濟轉型，尤其在擴消費方面。
所以，促消費，短期應該要採取更加積極的財政政策，尤其中央層面要落實，長期要推進財稅改革。
從這張圖可以發現，中國居民可支配收入結構在過去10年沒有發生變化。
最低收入階層的20%，也就是2.8億人口，可支配收入佔整個居民部門可支配收入比重是4%。
10年前是4%，現在還是4%，這怎麼可能促消費呢？
消費主力還是要靠中低收入階層。
所以，在財稅體制上，是不是應該有更大的突破（需要思考），推進改革才是治本非治標的方式。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
編輯：關鶴九
責編：艾暄
