在我們這個民以食為天的國度，不僅“眾口難調”，消費者的口味還變來變去，要迎合起來還是頗有難度。
作者 | 白貓
編輯 | 小白
談及老字號，各位老鐵一定都能數出幾家，從2023年11月商務部公佈的中華老字號名單中看，透過的老字號總共有1054家，數量龐大，也稱得上是承載了我們一小部分歷史的精華。
老字號以食品加工業為主，佔比接近50%，其次是餐飲住宿行業，佔比約13%。
今天風雲君想跟大家聊的是一家廣州的老字號品牌，廣州酒家（603043.SH）。在眾多的百年老字號品牌中，公司創立時間不算長，將近89年，走的是“食品+餐飲”的雙主業路線，主打嶺南特色。
上市將近7年，在競爭最激烈的食品和餐飲賽道中，廣州酒家交出了怎麼樣的成績單？
地方國有企業，5年營收CAGR為13%
廣州酒家是國有控股企業，2017年以來，公司整體營收增長較快，其中2017-22年的CAGR為13.4%，2023年前三季度營收38.8億，增長16%。
(來源：市值風雲APP)
按業務來細分，廣式月餅仍然是公司第一大主業，2022年，收入和毛利佔比分別為37%、56%。2017-22年，月餅的營收CAGR為11%，2022年同比稍微下滑，至15.2億。
速凍食品在近三年已經成為公司的第二大業務，2022年的收入、毛利佔比均為26%。
近幾年，速凍類預製食材和預製食品需求激增，公司在速凍食品方向重點佈局，透過新建基地和技改提高產能，速凍食品增長很快，同期CAGR為27%，2022年營收為10.6億。
另一方面，公司的餐飲業務在2020年由於疫情，營收下滑嚴重，2017-22年CAGR為6%，增長較慢，2022年的營收僅為7.6億。
公司除了做月餅、速凍、餐飲，還做廣式臘味肉製品，中式糕點餅酥、西點麵包蛋糕等烘焙類產品，2017-22年，這部分收入CAGR為13%，2022年收入為7.4億。
可見，整體上，公司過去5年的增長主要靠速凍食品拉動。
(來源：市值風雲APP)
速凍食品承載增長預期，毛利率也高於同行
在速凍食品方面，廣州酒家做的是廣式點心，主要是核桃包、叉燒包、流沙包、蝦餃、燒賣，產品種類不多。
同行業中，三全食品（002216.SZ）主要做速凍面米制品，包括水餃、湯圓、麵點、餛飩、粽子和點心等。產品矩陣較全的是安井食品（603345.SH），速凍火鍋料、速凍面米制品和速凍預製菜“三路並進”。
毛利率方面，近三年，廣州酒家速凍食品毛利率高於同行，在36%左右，三全食品的面米制品毛利率在30%左右，安井食品的綜合毛利率在22%左右，其中速凍面米制品毛利率為24%-28%。
同期，三全食品價格為10元/千克，安井食品價格為10-11元/千克，這兩家主打一個性價比，廣州酒家價格在24-26元/千克。可見，價格在很大程度上拉高了廣州酒家點心的毛利率。
公司利用自身的老字號品牌優勢、餐飲經驗，在速凍食品需求擴大的背景下，乘勢而上，選擇了自身最擅長的廣式點心賽道，這是一個既不會出錯、又能快速變現的好生意。
同時，公司在考慮擴充套件其他品類，今年1月份，公司公告稱將建設肉製品加工基地。
(來源：市值風雲APP)
速凍食品作為目前最有希望讓公司規模和利潤提速的產品，是公司的重點發展品類。
另外，在預製菜這條逐漸走俏的賽道上，公司也打算沾沾光，口味依然是廣式，但規模還不成氣候，公司也未單獨披露這部分的業績情況。
（廣州酒家2023年半年度報告）
（來源：市值風雲APP）
從安井食品預製菜的業績來看，在快速擴大規模、搶佔市場的同時，毛利率逐年下降，2022年的毛利率僅為11.4%。
看來，廣州酒家在這條賽道的挑戰也不小，首先基於這個利潤率，到底跟不跟就是問題。
（來源：年度報告，製圖：市值風雲APP）
月餅銷量下滑，市場小，玩家多
月餅屬於一種烘焙產品。2020年，月餅市場規模為205億，烘焙行業市場規模為2169億，月餅市場在整個烘焙行業的市佔率為9.5%。可見，月餅市場較小。
風雲君根據同期廣州酒家月餅的收入，測算其月餅的市場佔有率為6.7%，市佔率也較低。
月餅有“廣京潮蘇滇”五大流派的說法，從銷售量來看，廣式月餅占主導地位，銷量碾壓其他流派，2021年的銷售佔比為60.5%。
（來源：申港證券，下同）
儘管處在一個相對較大的細分市場中，2022年，廣州酒家月餅銷量還是下滑了4%，咋回事？
主要原因是月餅市場準入門檻低，同質化現象嚴重，集中度低，競爭激烈。
公司的直接競爭對手也多，同樣深耕廣式的月餅品牌有香港的美心集團、榮華餅家，這兩家都是成立6、70年的月餅生產商，還有東莞華美、170多年的老字號杏花樓等等，規模都不小。
除了這些傳統月餅企業，眾多跨界和新興品牌爭相入局，不僅有肯德基和麥當勞這樣的餐飲企業、還有眾多的茶飲企業，老字號的市場地位受到挑戰。
品種、口味越來越成為品牌競爭的主要手段，但從廣州酒家的年報來看，公司在品種和口味創新上沒有太大的改變。2020年-至今，公司僅在2022年新上市了十款產品，新上市產品也不全是月餅。
（來源：廣州酒家2022年度報告）
在做月餅的上市企業中，風雲君找了兩家同行做對比，一家是營收超10億的元祖股份（603886.SH）、一家是1億出頭的桃李麵包（603866.SH）。
其中，元祖股份的中式糕點禮盒的收入和銷量在2022年均下滑了6%，月餅包含廣式、蘇式和臺式等。
對比之下，桃李麵包的月餅倒是顯得便宜好賣，銷售一直保持著兩位數增長，但價格大概是廣州酒家的1/4。
(來源：財報，製表：市值風雲APP)
(元祖股份的中西式糕點主要包含月餅、粽子，來源：財報，製表：市值風雲APP)
在毛利率上，元祖股份的毛利率與廣州酒家較為接近，2022年，廣州酒家月餅、元祖股份糕點毛利率分別為54%、51%，兩家都大幅高於桃李麵包。
(來源：財報，製表：市值風雲APP)
整體看下來，在月餅這塊小市場中，公司的廣式月餅還是具備競爭力，也深得一部分消費者認可。但除了擁有口碑相傳的老字號品牌，在這個同質化嚴重的市場中，品種和口味的不斷創新才能幫助公司提高市場份額。
餐飲拖後腿，疫情不影響戰略擴張
2020-22年，廣州酒家餐飲業務的毛利率僅剩下2%、4%、1%，算上其他費用，已經是虧損狀態。2023上半年，餐飲業務有明顯恢復，營收為6.3億元，同比上升60%。
虧損的主要原因是公司在疫情三年中逆勢擴張、對老店進行停業裝修改造，租金、改造和人工等沉沒成本持續支出。
2020年，廣州酒家旗下的餐飲門店從20家增加到了26家，2021年新增13家，2022年新增7家，截至2023年6月底，擁有餐飲直營門店39家，也就是說，目前有一半的直營門店都是疫情期間擴張來的。
（來源：廣州酒家2020、2021、2022年報）
由於有速凍食品和月餅的支撐，廣州酒家整體的淨利潤率沒有出現太大的波動，過去的六年一期，淨利率在13%-16%之間。
（來源：市值風雲APP）
2022年，廣州酒家的淨利潤下滑5.7%，除了這年，其他年度都為增長。2023年前三季度，廣州酒家淨利潤為5.2億，增長9.3%。
（來源：市值風雲APP）
現金流有保障，分紅也步入優良佇列
公司賬上的現金類資產較充裕，經營有保障，除了13.3億的貨幣資金，還有持有期限在一年以上的10.5億的大額存單，合計約23.8億，合計佔總資產的32.5%。
（來源：市值風雲APP）
過去的六年一期中，公司的自由現金流均為正，具備持續的造血能力，近兩年分紅率在40%以上。
（來源：市值風雲APP，下同）
2017-22年，廣州酒家的ROE在17%-26%之間，中間有些波動，整體呈下降趨勢，去年前三季度為14%，全年應該能夠相對2022年止跌回升。
公司目前PB為2.7倍，估值相對合理。
從細分業務來看，速凍食品最有希望讓公司的規模和利潤再一次提速，餐飲業務在經營上還有很大壓力，但也是後續的看點。
公司76%的收入都來自廣東省內，守著廣式口味的老字號品牌耕耘了89年，還是難以走出全國化道路，也說明了在我們這個民以食為天的國度，不僅是“眾口難調”，口味還變來變去，要迎合消費者的胃口，頗有難度。
但也因為如此，公司對業務的佈局也比較慎重，建立在自身已有經驗下，緊扣“廣式口味”主題，發揮品牌優勢，在業務上多了優勢，經營上步步為營，穩紮穩打。
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