價格，上漲！
2024年11月10日，MDI（生產聚氨酯的重要原料）價格有了一定幅度的上漲。其中，聚合MDI行業均價為1.83萬元/噸，環比上漲了40元/噸；而純MDI行業均價為1.87萬元/噸，環比上漲了210元/噸。MDI價格在11月份整體呈現出上漲趨勢。
MDI價格的上漲，主要得益於市場需求的回暖以及供應端的收緊。隨著全球經濟逐漸復甦，各行業對MDI的需求不斷增加，推動了其價格上漲。同時，部分MDI生產企業的裝置檢修或停產，導致市場供應減少，進一步加劇了價格上漲的趨勢。
在這一背景下，萬華化學作為全球最大的MDI供應商，業績增長的確定性很強。
那麼，萬華化學目前的業績表現如何呢？
2024年前三季度公司歸母淨利潤為110.93億元，同比下降12.67%。單就第三季度而言，公司歸母淨利潤為29.19億元，同比下降29.41%。
公司第三季度歸母淨利潤同比下降源於兩方面原因。一方面是產品價格同比下降，而主要原材料價格持續維持高位；另一方面是煙臺、歐洲主要裝置在集中檢修，影響了日常的生產。
同時，公司的盈利能力也在下滑。2024年前三季度，公司毛利率下降到15.38%，帶動淨利率下降到8.33%。
淨利率的下滑一方面受毛利率的影響，另一方面是由於期間費用率的攀升。期間費用率2023年攀升到5.60%，在一定程度上影響了淨利率的表現。
與同行業相比，這個盈利能力也只能算平均水平，行業中淨利率超過8%的就有70多家，其中科拓生物、正丹股份和天新藥業等公司的淨利率更是超過了30%。
公司出現了業績和盈利能力雙雙下滑的情況，是不是說明萬華化學的護城河逐漸消失了呢？
答案自然是否定的。
首先，公司依然具有規模優勢。
這還要從公司的業務說起。
公司產品主要分三塊，分別是石化系列、聚氨酯系列和精細化學品及新材料系列。石化系列和聚氨酯系列是公司的主要業務，佔比超過70%，公司的規模優勢也主要體現在這兩項業務上。
石化業務方面
公司傳統主業是聚氨酯，石化業務主要是為公司聚氨酯、精細化學品及新材料等下游產業提供原材料。可誰承想真是無心插柳柳成蔭，這副業幹著幹著就幹成了主業。
公司從2010年開始在石化業務上大量投資，使得石化業務在2021年營業收入就超過了聚氨酯業務，成為了公司收入貢獻最大的業務。
既然都幹成主業了，那就繼續幹唄。於是，公司在現有石化業務的基礎上，開始繼續擴張。煙臺工業園三期專案和蓬萊一期專案正在緊鑼密鼓地建設，兩大專案均計劃在今年下半年陸續投產，預計新增產能達百萬噸。
聚氨酯業務方面
公司自2012年以來就一直是全球最大的MDI供應商。截至2023年，公司MDI產能為310萬噸，約佔全球產能份額的30%。其中，公司在國內擁有MDI產能270萬噸，約佔國內產能份額的63%。
隨著萬華寧波和萬華福建的擴產，預計到2024年，公司在全球和國內的產能將分別達到410萬噸和370萬噸，產能份額分別提升至35%和68%。
不僅如此，公司在TDI市場上的競爭優勢也較為顯著。
相對於MDI來說，TDI市場的供應商數量是比較少的，國內市場目前主要是5家。萬華化學自己就佔到中國市場的半壁江山，超過了科思創、巴斯夫和滄州大化等企業的市場份額總和，顯示出較強的規模優勢。
其次，公司的高成長性仍在。
衡量成長性的一個重要的標準是營收和淨利潤增速。2000年，公司營業收入僅為3億元，而到了2023年這一數字增長到了1754億元，翻了超過500倍，歸母淨利潤也翻了超過300倍。公司保持了持續且高速的成長性。
此外，合同負債作為反映下游需求旺盛程度的指標，也預示著公司未來的成長性。
公司的合同負債2020年僅為28億，2022年就已經增長到近60億，說明公司下游需求旺盛，產品可能處於供不應求的狀態。但是，從2022年開始，合同負債金額就變得較為穩定，結合公司正在擴建產能的情況，我們推測這部分合同負債對應的產品可能還沒有交付給客戶。
隨著產品的交付，合同負債將會逐步轉為收入，公司的業績也有望隨之好轉。
最後，公司即將迎來週期性復甦。
對於化工等週期性行業，由於受到產能建設和消化週期等因素的影響，企業的成長並非連續的、線性的增長，而是呈現出週期性特徵。
單個專案從規劃到運營一般要經歷3-5年的週期，公司通常是在大型專案投產的當年或次年，才能把產能的增長對業績的貢獻體現出來。
2020年底乙烯二期專案投產，公司的營收從2020年的734億元提升到2021年的1455億元，歸母淨利潤也從100億元躍升到246億元。
從在建工程情況來看，結合以往業績表現，公司業績通常於在建工程達到峰值後的兩年內出現較高速增長。2024年前三季度公司固定資產、在建工程分別達到1057億元和697億元，創下歷史新高。
根據公司2024年的專案投產計劃，預計2024年很可能為近年在建工程的峰值，這些專案有望在2025至2026年釋放業績，從而帶動公司整體業績的反轉並延續高增長的勢頭。
此外，MDI和TDI價格的上漲預期，也預示著公司即將迎來業績的復甦。
MDI和TDI主要用於生產聚氨酯泡沫、塗料、膠黏劑等，其需求受到建築、汽車、家電等下游行業的影響。隨著氣溫的下降和房地產的復甦，建築行業的需求可能會有所增加，同時汽車和家電行業的需求也保持相對穩定。
2024年11月10日，聚合MDI行業均價環比上漲40元/噸，而純MDI行業均價環比上漲了210元/噸。這表明MDI價格在11月份呈現上漲趨勢。
TDI價格保持相對穩定。11月1日至11月12日期間，TDI參考價在1.30萬元/噸左右波動，漲跌幅度較小。考慮到11月份是部分下游行業的旺季，TDI價格可能會略有上漲。
最後總結一下。
萬華化學雖然目前業績沒有出現顯著改善的跡象，但是公司具備產能優勢和高成長性等特徵，隨著專案的投產和產品價格的提升，業績改善的確定性還是比較強的。
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來源：飛鯨投研
