盈利能力較弱， 難以形成可靠的抗風險能力。
文/每日財報 李小錄
江南新材即將邁入上市的關鍵時刻，但公司仍面臨一些潛在問題和風險。江南新材位於“世界銅都”江西鷹潭，專注於銅基新材料的研發、生產和銷售，主要產品包括銅球、氧化銅粉及高精密銅基散熱片，其中銅球收入佔比長期高達八成以上，廣泛應用於通訊、計算機、消費電子等多個領域。
報告期內，公司主營業務收入分業務構成情況如下：
▲資料來源於江南新材招股說明書
成立於2007年的江南新材，憑藉其核心技術在行業內建立了穩固地位。公司於2023年3月1日正式向上海證券交易所提交主機板IPO申請，經過近一年的稽核流程，於2024年7月25日回覆了交易所的稽核意見，預計2024年11月15日上會，距離完成IPO僅一步之遙。此次IPO計劃募集資金3.84億元人民幣，主要用於擴大產能、建設營銷中心及補充流動資金。
然而，江南新材長期面臨股權高度集中和家族治理的風險。公司實際控制人徐上金、錢芬妹夫婦持有超過60%的股份，家族成員在董事會中佔據多數，決策權高度集中。此外，公司在上市準備階段曾更換保薦機構，從海通證券轉至中信證券，期間現任董秘吳鵬由海通證券離職加入江南新材，並以優惠價格購得公司股份，顯示出其在公司中的重要性。面對證監會的質詢，江南新材積極應對，最終順利通過了初步審查。
截至招股說明書籤署日，公司股權結構如下圖所示：
▲資料來源於江南新材招股說明書
儘管如此，江南新材仍需解決資金短缺、成本控制等問題。公司主營產品毛利率較低，成本端價格波動大，多次調整產品方向後仍未見顯著改善。此外，《每日財報》留意到，公司在應收賬款週轉率高於同行的情況下，經營活動產生的現金流量淨額仍連年為負，這些都為其上市之路帶來不確定性。
01
盈利能力較弱
難以形成可靠的抗風險能力
上會稿顯示，江南新材業績持續增長，2021年至2024年1-6月，公司營業收入分別為 628,447.83 萬元、623,016.25萬元、681,750.96 萬元和 410,658.07 萬元；歸屬於母公司所有者的淨利潤分別為14,773.49 萬元、10,514.30 萬元、14,176.02 萬元和 9,832.78 萬元。
江南新材的營收規模不斷擴大，但2021年至2024年1-6月，江南新材的淨利潤率分別為2.35%、1.69%、2.08%和2.39%。同期，作為公司利潤主要來源的銅球系列產品毛利率僅有3.54%、1.60%、2.14%和3.37%。這些資料顯示，江南新材的銅球系列產品在不同年份的盈利能力波動較大，儘管公司採取措施提升毛利率，但整體水平依然偏低。
究其細節，影響江南新材盈利能力和議價權的三大風險因素不容忽視：
1、公司產品的定價原則面臨風險
江南新材自主研發的銅球系列產品已廣泛應用於PCB（印製電路板）和光伏電池板的鍍銅製程等領域。然而，公司產品的低毛利率水平已維持多年。江南新材解釋稱，毛利率低的主要原因是其主要產品採用“銅價+加工費”的定價模式，利潤主要來源於相對穩定的加工費，而原材料銅材的成本較高，導致毛利率受限。
具體而言，銅球產品的定價方式使得公司在銅價波動時面臨較大壓力。由於產品結構單一，公司對銅價波動較為敏感，議價能力較弱，業績波動較大，盈利模式顯得較為脆弱。江南新材的主要原材料為銅材，而銅材作為大宗商品，價格受宏觀經濟和供需環境的影響較大。根據上海有色市場的資料，2019年至2024年5月，銅價平均價格（不含稅）分別為4.20萬元/噸、4.32萬元/噸、6.07萬元/噸、5.96萬元/噸、6.04萬元/噸和72327.43元/噸。銅價的波動直接影響了公司的成本和收入。
各期上海有色市場SMM1#電解銅平均價及銅球系列產品平均價波動趨勢如下：
▲資料來源於江南新材招股說明書
為了應對銅價波動，江南新材採取了“以銷定採”和適當庫儲存備的採購策略，以及“以銷定產”的生產模式，構建了銅價傳導機制。公司可以根據市場價格調整銷售價格，將部分成本波動轉嫁給下游客戶。儘管如此，收取加工費的模式缺乏技術壁壘，客戶關係不夠穩定。未來銅價走低可能影響公司收入，增加經營不確定性。交易所對此表示關切，要求公司詳細說明如何維持合理盈利。江南新材表示將最佳化成本控制和客戶管理，增強抗風險能力。
2、市場地位面臨挑戰
江南新材在市場上的地位正面臨多重挑戰。隨著產能的持續增加，下游市場需求難以消化過剩產能，導致競爭加劇。同行企業如諾德股份和德福科技紛紛採取措施，對在建專案進行延期處理，並終止部分新增產能計劃，以應對市場變化。與此同時，地緣政治的影響促使PCB行業企業尋求海外佈局，以分散風險。例如，鵬鼎控股和深南電路等企業已積極拓展海外市場。這些舉措不僅反映了行業的整體趨勢，也給江南新材帶來了更大的競爭壓力。為應對這一局面，江南新材需要進一步最佳化產能配置，加強市場開拓，以保持競爭優勢。
3、客戶集中度高影響公司議價能力
江南新材的客戶集中度較高，主要客戶包括知名PCB製造企業鵬鼎控股和東山精密等。然而，客戶集中度過高也帶來市場風險。例如，江南新材與榮泓電子和盈鴻金屬之間的關聯交易引起了監管層的關注。榮泓電子和盈鴻金屬的實際控制人林卓夫和魏文瑩同時也是江南新材的股東。江南新材解釋稱，這些交易遵循市場定價原則，不存在利益輸送，但高客戶集中度仍可能影響公司的議價能力和市場競爭力。相比之下，競爭對手如諾德股份和德福科技則在積極拓展客戶基礎，降低客戶集中度，以增強自身的市場靈活性和抗風險能力。
02
高負債和現金流緊張是硬傷
仔細研究江南新材的財務資料和募投專案資料，對比之下，《每日財報》發現至少有兩大疑點未能得到合理解釋。
1、遠高於同行業的資產週轉水平，卻對應著資金連年短缺
用杜邦分析法進行拆解，淨資產收益率（ROE） = 銷售淨利率×資產週轉率×經營槓桿。哪怕江南新材的產品利潤率偏低，只要資產週轉較好，妥善運用財務槓桿，也能提升公司整體盈利水平。但江南新材的現金流狀況一直不容樂觀，經營活動產生的現金流持續為負。
2021年至2024年1-6月，江南新材應收賬款餘額分別為6.91億元、7.34億元、9.73億元及12.54億元，應收賬款居高不下，佔用了公司大量資金。同期，公司資產負債率也處於高位，分別是48.21%、43.60%、49.79%及58.30%。尤其是2024年以來，江南新材的負債水平快速升高。高額的應收賬款和較長的應收賬款週轉天數，導致公司資金佔用較大，加大了公司的財務風險。
資料來源於江南新材招股說明書
對比同行，2021年至2024年1-6月，江南新材的存貨週轉率分別為18.15次/年、18.14次/年、16.60 次/年和16.47次/年，比同行業可比公司平均值11.60次/年、10.13次/年、10.26次/年和10.86次/年，要高出很多；同期，江南新材的應收賬款週轉率分別為10.81次/年、8.64次/年、7.89 次/年和7.29次/年，比同行業可比公司平均值8.79次/年、8.34次/年、6.92次/年和5.81次/年，也要高出不少。在擁有遠高於同行業可比公司週轉水平的情況下，江南新材的資金卻連年呈現短缺狀態。同期，江南新材經營活動產生的現金流量淨額分別為-5.70億元、-5.80億元、-8.22億元和-4.45億元。
下圖是同行業可比公司存貨週轉水平
▲資料來源：招股說明書、上市公司年報及公開披露檔案
下圖是同行業可比公司應收賬款週轉水平
▲資料來源：招股說明書、上市公司年報及公開披露檔案
▲資料來源於江南新材招股說明書
2、遠低於同行業的研發投入水平，卻聲稱擁有高技術產品產業化能力
公開資訊顯示，除了現有的募投專案外，江南新材還計劃投資“年產3000萬套IGBT散熱模組及5000噸母排專案”，投資金額達2.02億元。該專案已於2024年8月進行環評公示，主要以無氧銅杆為原料，生產IGBT散熱模組和母排。IGBT散熱整合銅基板主要應用於新能源汽車領域，母排則可以獨立銷售。然而，江南新材在招股說明書和稽核問詢函回覆中未提及IGBT和母排相關產品的情況。過去幾年，公司高精密銅基散熱片系列產品收入佔比僅為0.3%到0.5%。這引發了市場對其真實技術和客戶儲備的質疑。
江南新材表示，公司已對IGBT散熱模組和母排產品進行了較長時間的技術研發，具備產業化能力，並與部分頭部客戶進行了對接，形成了合作意向。專案投資決策基於市場調研和未來預測，公司將綜合考慮多種因素，分步實施，控制投資風險。
▲資料來源：招股說明書、上市公司年報及公開披露檔案
不過，與同行相比，江南新材的研發投入明顯較低。2021年至2024年上半年，公司研發投入分別為1968.90萬元、2195.25萬元、2618.48萬元和1531.27萬元，遠低於同行業可比公司的平均值。這使得江南新材的官方說法缺乏說服力。
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