作者 | 刀鋒
資料支援 | 勾股大數 據（www.gogudata.com）
9月24日以來，A股迎來了一波強勁反彈。其中，計算機板塊漲幅高達52%，遙遙領先於申萬其餘30個一級行業的市場表現。
在計算機板塊中，同期暴漲超過100%，市值超越1000億元，刷新歷史新高。此外，中科曙光控股的曙光數創（液冷伺服器龍頭）大漲123%，也領漲全行業。
股價在短時間爆發之後，中科曙光PE從28倍飆升至如今的59倍。那麼，資本市場定價是否太過樂觀？當前基本面真的值1000億嗎？
01
今年前三季度，中科曙光營收為80.4億元，同比增長3.65%，歸母淨利潤為7.7億元，同比增長2.57%。拆分看，第三季度罕見出現同比負增長，歸母淨利潤同比增速僅0.41%。
拉長時間看，中科曙光前三季度營收增速創下2012年有財務資料披露以來最低水平。歸母淨利潤增速則從2017-2021年期間的30%-40%高位一路下滑至今，趨勢明顯。
從中科曙光營收、利潤趨勢看，以伺服器為核心的高效能計算機業務，最大可能是因為下游需求疲軟所致。
這似乎與一些投資者感知的不太相吻合，不是AI大爆發，AI伺服器需求猛增嗎?
要知道，伺服器主要分為通用伺服器和AI伺服器。據Counterpoint Research報告顯示，2024年第二季度，全球 伺服器 收入達到454.22億美元，同比增長35%。 AI 伺服器已成為推動這一增長的關鍵力量，佔據所有伺服器銷售額的29%。除AI伺服器外，通用伺服器需求比較平穩，甚至有所下滑。
其實，中科曙光早在AI伺服器上有所作為。2017年釋出了全球首款搭載寒武紀晶片的AI專用伺服器產品PHANERON，其同年升級版本PHANERON-10可為AI訓練應用提供832T半精度浮點運算能力，相當於當年200臺普通計算叢集。2018年，公司再度推出四款換代XMachine系列AI伺服器，效能強勁。
2019年，中科曙光被美國列入“實體清單”。方正證券預測或受原材料斷供影響，XMachine系列產品“杳無信訊”。從這個維度看，中科曙光營收絕大機率源於通用伺服器，AI伺服器性收入佔比很小。
這也解釋了AI伺服器大爆發的背景下，中科曙光在2023-2024年業務增速還在下滑了。
再看盈利能力。截止2024年三季度末，中科曙光銷售毛利率為26.81%，已經連續第7年保持增長了，創下2013年以來新高。而競爭對手浪潮資訊、紫光股份則在最近2-3年保持下滑態勢。
尤其是浪潮資訊，2024Q3毛利率僅為6.7%，較2022年末大幅下降4.48個百分點，創下2000年上市以來最低水平。要知道，浪潮資訊AI伺服器全球市佔率高達11.3%，中國第一，全球第二，該業務實現了大幅放量。
浪潮資訊遭遇了兩頭壓——上游英偉達等晶片原材料大幅漲價，而下游以阿里、騰訊、百度等網際網路大廠可能存在壓價情況，或者是國內市場競爭激烈，打價格戰。
那麼，為什麼中科曙光毛利率非但沒有降低，反而有所增長呢？
一方面，中科曙光AI伺服器佔比非常小，基本不存在浪潮資訊所面臨的嚴峻情況。
另一方面，中科曙光已經從單純的伺服器製造商轉變為解決方案供應商，包括高效能計算機（含伺服器）、儲存、安全到資料中心等核心資訊基礎設施等產品。角色轉變，競爭實力有所增強。
整體來看，中科曙光當前基本面表現不算太好，業績增速有所下滑，但盈利能力有所提升。
02
投資是投預期，投未來。中科曙光未來業績成長性又如何呢？
據浙商證券此前研報資料顯示，中科曙光伺服器在國內市場的份額佔比大致為5%-6%（2021年僅5.28%，較2017年持續下滑）。與之對比的是，2021年，浪潮資訊、新華三、華為、戴爾、聯想在國內伺服器市場位列TOP5，市場份額佔比分別為30.5%、17.1%、11.2%、8.4%、8%。
中科曙光與浪潮資訊有所不同。浪潮資訊定位是伺服器製造商，CPU、GPU等核心原材料都需採購，透過製造加工再賣給下游大廠，本質屬於“組裝”，技術壁壘並不高，利潤率自然不高。
這跟美國的超微公司一樣，AI伺服器業務收入大爆發，毛利率卻出現了連續6個季度的大幅下滑，最新值較2022財年第三季度的18.76%大幅下滑7.5%，創下2007年上市以來最低。
中科曙光則進行了“芯—端—雲”一體化佈局，覆蓋了從上游晶片、伺服器硬體、IO儲存到中游雲計算平臺、大資料平臺、算力服務平臺以及下游雲服務的全計算業務生態體系。
尤其值得注意的是，中科曙光旗下子公司海光資訊，則是國產CPU、GPU龍頭，基於AMD的X86授權，在核心數、超執行緒等核心指標處於國內領先水平。
當前，海光資訊AI處理器（DCU）——深算一號部分指標已達到全球同類型高階水平，二號、三號也正在進行研發。海光相關晶片技術的突破，有望使中科曙光Xmachine 產品線迴歸，使之搶佔AI市場份額蛋糕。
並且，中科曙光與海光資訊之間存在聯動效應。比如，海光資訊拿下CPU在金融、電信等領域的訂單，而這些專案伺服器自然會給到中科曙光來進行生產。
另外，中科曙光旗下還有一家重要子公司——曙光數創。2021-2023年，該公司以近三年平均58.8%的市場份額，位列中國液冷資料中心市場規模第一。
此外，中科曙光還持有100%的曙光智算，50%的中科天璣資料，49%的中科三清以及19.5%的聯方雲天。不過，這些公司營收規模都不大，但技術實力不容小覷。
總之，中科曙光核心競爭力之一是進行了產業鏈一體化，盈利能力會比競爭對手更強一些。不過，該業務成長性不算太好，因為通用伺服器需求保持平穩下滑態勢，而AI伺服器屬於增收不增利。
當然，中科曙光另外一條業績成長性源於投資收益——持有海光資訊27.96%、曙光數創62.07%、中科星圖15.67%。尤其海光資訊是一塊優質資產，營收、利潤持續大幅放量，明顯受益於國產替代化。
2021-2023年及2024H1，投資收益分別為1.66億元、2.48億元、3.61億元、2.23億元，分別佔同期利潤總額的14.3%、16%、19.7%、39.6%。未來，其利潤佔比或許會進一步放大。
03
中科曙光集 AI伺服器、晶片、信創、國產替代等眾多概念。大市回暖，很容易成為主力資金熱炒的物件。這亦是9月24日以來，中科曙光股價翻1倍的核心邏輯。
目前，市值接近1100億的中科曙光有沒有高估呢？
一些投資者認為並不高估，持以下理由：截止11月23日，海光資訊總市值為2880億元，中科星圖市值為304億元，曙光數創的市值為125億元。按照股權比例來計算：2880×27.96%+304×15.7%+125×62.07%=930億元。
而中科曙光最新市值為1095億元，扣除持有這三個公司的價值，相當於伺服器主營業務僅值165億元，因此認為並不高估。
在我看來，這其實有邏輯上的漏洞。其一，這三家企業市值伴隨市場波動很大，最新市值並不是公允合理的價值。據Wind，海光資訊最新PE（TTM）為152.59倍，中科星圖為79倍，曙光數創為164.45倍，均處於歷史高位水平。這些企業本身或存在因大盤迴暖而產生了的估值泡沫。
其二，一家企業持有其他上市公司股權，相對合理的估算方法是以投資收益納入淨利潤再進行評估，而不是直接將市值按照股權比例來折算。其實，今年前三季度，中科曙光投資收益高達4.12億元（歸母淨利潤為7.7億元），同比暴增了82%，對利潤貢獻本身就很大了。
中科曙光PE絕對值59倍，2個月翻了一倍，大機率是有些估值泡沫了，因為業績基本面與成長性不算太好。
當然，基本面是基本面，交易又是另外一回事。當市場火熱，情緒亢奮，高估值可以維繫。一旦消退，就需要警惕估值回撤動盪的風險了。 （全文完）
A股正在上演一年一度的跨年尋妖大戲，各方勢力踴躍欲試。到底誰會勝出？AI應用能否繼續催化？黃金股尾盤異動，是否有持續性，成為新的投資方向？市場反覆上下，是要千折百回中走出第二波，還是要千折百回中去把缺口補上？
更專業詳細的市場機會分享，歡迎加入《格隆匯研究院群英會》全天候直播：帶你釐清真相，抓準真機會。
每日名額僅限前200位，先到先得，掃碼諮詢助教老師，可進專屬直播群觀看直播和獲取一手資訊。
幫你釐清真相，抓準真機會！
格隆匯原創出品，如需轉載請後臺回覆“轉載”
▍往期回顧
格隆匯宣告：文中觀點均來自原作者，不代表格隆匯觀點及立場。特別提醒，投資決策需建立在獨立思考之上，本文內容僅供參考，不作為任何實際操作建議，交易風險自擔。
