價格玄機之三：股市的供需彈性
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錢多貨少
投資是一個關於價格的遊戲，低價買，高價賣，加上得失心，很容易讓投資者迷失在價格的波動中，沉溺於猜漲跌的遊戲，而忽略了價格背後那些常識。
在“價格玄機”系列的第一篇，我從數學本身分析了股價運動的一些規律，以及根據這些規律總結的投資方法；
系列的第二篇，我從經濟學價格形成機制的角度，分析了一些A股獨特現象的形成原因，在這一篇文章中，我提了“錢比貨多”的概念：
A股總市值約100萬億，其中30%是產業資本，基本被鎖定，相當於市場上可“賣”的“貨”為70萬億市值；M2為311萬億，就算只看可投資的錢，M1中的企業存款32萬億，加上個人定活期存款136萬億，再加上13萬億貨幣類基金，“錢”的總量遠遠超過“貨”。 “錢多貨少”是所有股票市場必然存在的現象，當然，這些錢只是理論上可買，實際只有一小部分會進入股市，這個比例代表當前市場的風險偏好，A股大部分提振股市的政策都旨在提高這個比例。
本文繼續從“錢多貨少”這個現象出發，進行價格的供需分析，因為“錢多貨少”導致了股價形成機制中的一個重要的特點——需求彈性大。
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股票市場的供需均衡
股票市場的需求是各種投資者對股票投資的需求，因為“錢比貨多”，股票投資在所有的投資品種中，份額佔比很小，遠不及存款、債券和貨幣基金，但轉換又非常方便、成本低，導致資金需求沒有瓶頸，彈性十足。
上一篇有一個分析結論，各國股市中，中美兩國的股票投資需求彈性更大，美股的需求高彈性來源於全球資金的配置以美股為首選，而A股的需求高彈性來源於國內高風險投資渠道匱乏且存在資本管制，無法參與境外投資。
股票市場的供給主要是兩類，一類是股票IPO或增發，一類是產業資本的減持，也屬於供給；
股票供給彈性不如需求，有兩個瓶頸：
瓶頸一是IPO公司數量與經濟繁榮度有關，但從經濟週期進入繁榮期，到公司上市需求增加，有一個過程，這個階段股票的供給跟不上需求；
瓶頸二是新股的發行估值影響供給，估值越高，供給越大，但股價上漲到公司願意進行股票發行，也有一個過程。
股票也是商品，指數點位也受到整個股票市場的供需關係影響，供給大於需求，指數有下跌的動力，需求大於供給，指數有上漲的動力。
總量上是錢多貨少，而邊際上是錢貨平衡，靠的是價格的自發調節手段，價格會調整到願意進入這個市場的錢跟這個市場能夠提供的上市公司規模，達到均衡水平，而這就是股票市場漲跌的供需方面的原因。
但彈性不同，又導致了這個平衡點也在不斷變化，彈性代表了這種影響的強烈程度，股票市場供需不同的彈性，導致股票行情的一個特點：
一輪上漲或下跌的行情，行情上下限主要由供給決定，而過程中漲跌速度由需求決定。
這個價格特點在週期品或商品期貨中，投資者很熟悉了：
凡是供給受限、需求不錯的商品，其價格不是爆發式上漲，就是持續不回撥式的上漲，區別在於前者是需求爆發式增長，後者是需求正常上升，商品的價格短期會完全脫離成本，比如前幾年的新能源上游產品，矽料、鋰礦。
凡是需求下降，但供給又因為產業特徵無法被限制的商品，其價格會持續陰跌，成本不是止跌的地方，途中有限反彈往往伴隨著產能關停的傳聞，比如今年的玻璃純鹼。
不過在A股，股民很少感受到供給需求的均衡，不是新股過量發行，就是資金瘋狂入市，而這正是中美兩國股市制度上的差異之一。
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股票市場的供給彈性
雖然股票供給普遍存在瓶頸，但中美股市的供給特徵也存在巨大的差異。
美股的IPO完全市場化，企業是否選擇IPO，估值和上市成本是重要的權衡因素，估值高的時候，IPO就多，反之，就是延緩上市，供給彈性相對更大，是一個讓指數處於長期均衡狀態的因素。
但A股的IPO基本受行政控制，這種制度理論上可以降低市場的波動。雖然控制一國股票市場的漲跌很難，任何力量與市場龐大的資金體量相比都可能石沉大海，但控制上下限卻是容易的——控制股票發行量就行了，不想讓股票漲，就拼命發股票，不想讓它跌，就暫停IPO。
邏輯很豐滿，但實際結果剛好相反，完全市場化發行的美股穩如老狗，而處處穩字當頭的A股，卻上竄下跌，猴性十足，行政壟斷發行權力正是原因之一。
IPO額度成為中國長期稀缺的核心資源，而需求又因為資本管制，高風險偏好的資金只能選擇A股，最後導致IPO價格在任何時候都很高，完全喪失了對供給的限制作用。
另一方面，IPO資源長期稀缺，導致大部分時候都有大量企業排隊，有些排了幾年時間，這也讓監管部門對供給的調節能力下降，不但要考慮證券市場，也要考慮對企業融資的支援，還要配合宏觀政策中的經濟逆週期調節，股市再低迷，也要保持一定的IPO。
更重要的是，我們的IPO不但有額度限制，還有行業導向，近幾年上市資源對戰略新興行業的傾斜，導致現金流好的消費類企業無法上市，現金流差且經營風險很高的企業，不但搶佔融資資源，而且發行價格虛高，其中不乏靠虛假材料包裝上市的“偽科技企業”圈錢。即使是對於真正進行高科技產品研究的企業，忽然有了大把的銀子，而研發又沒有那麼順利的情況下，也難免會想到先高位套現再說。
第二類供給同樣受限，A股產業資本減持與退出的條件可以說是全球最嚴格的，包括了漫長的限售期、承諾期、公告期和數量節奏限制，這些減持規定，本意是保護中小投資者，但實際上，股東與產業資本想減的時候不能減，自然產生了“一逮住機會就要拼命減”的想法。
很多人奇怪，為什麼美股漲了這麼多，也沒有很多大股東減持，減持也沒有引發太多的股價利空，正是因為人家隨時可以減，自然是需要用錢的時候再減，需要用錢的時候自然有合理的理由，自然不會被理解成“不看好公司”。
A股波動巨大，且牛短熊長，很多企業家們發現，自己辛辛苦苦創業，一輩子賺的現金，還不如上市後一次減持賺得多，而且，越是熊市，減持的規定越嚴格，自然是抓住時間，能減則減；而美股長期持續上漲，今天減不如明天減，不用錢就不減，錢放在哪裡都不如放在股市裡。
可以說，靠行政手段控制IPO和減持的股票供給，其結果是A股的供給彈性完全喪失，價格訊號完全不起作用，一個失去價格市場化調節的證券市場，必然成為企業家的圈錢套現工具和賭徒們的合法賭場。
當然，價格訊號並不會完全喪失，而是以博弈的形式出現，股價暴跌成為市場參與者與監管層的博弈，用“死給你看”倒逼利好；股價上漲，監管層則搞不清“收與放”的臨界點，總覺得市場如小人，近之則不遜，遠之則怨，而給個巴掌再賞塊糕的作法，無疑加大了市場對監管的預期混亂。
說到這兒，我想很多人對這個說法都有一個疑問，既然IPO供給對股價影響很大，那麼歷史上多次暫停IPO，為什麼仍然無法阻止股價下跌呢？
這就涉及到股價的需求曲線。
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股票市場的需求曲線
一般的商品，價格上漲，需求下降，這是需求彈性起作用的形式，但對於股票這種特徵的資本屬性的商品而言，股票的需求彈性複雜的多。
上漲的牛市，需求曲線分為三段，彈性各不相同：
第一段，價格上漲，需求下降——風險偏好下降
第二段，價格上漲，需求上升——風險偏好上升
第三段，價格上漲，需求不變——受制於社會平均風險偏好上限
而供給瓶頸的存在，讓股票供給量在這三個階段的增速越來越快，最終形成了牛市五浪：
第一段是牛市一浪，供需雙弱，價格反反覆覆
第二段是牛市主升浪，供給彈性不如需求彈性，導致價格飆升
第三段是牛市五浪，需求受制於社會平均風險偏好上限而無法增長，場內投資者大多是滿倉甚至滿融，供給快速增長導致股價形成頂部
與此對應的是，熊市的需求曲線也分為三段：
第一段，價格下跌，需求上升——風險偏好上升
第二段，價格下跌，需求下降——風險偏好下降
第三段，價格下跌，需求不變——受制於社會平均風險偏好下限
供給存在慣性，前快後慢，導致第一階段反覆築頂，第二階段加速下跌，第三階段反覆探底。
但以上僅為一般股市的規律，而A股的供給完全受行政控制，又有自己的特點，最大的區別在牛市第二階段和熊市第二階段。
行政控制對市場的反應相對比較慢，牛市第二階段，供給彈性更低，A股的大牛市的主升浪也更猛；
但行政控制的特點是，慢歸慢，一旦發動，就是一刀切，這在熊市第二階段更明顯，A股多次在暴跌階段完全暫停IPO。
為什麼歷史經驗告訴我們，暫停IPO並不能阻止股市下跌呢？因為這一階段的需求彈性是負的，而且是價格的主導因素，雖然IPO停了，需求下降的速度更快，資金淨流出，但存量上市公司不會減少。
美股就很明顯，就算是大牛市，也有大量小企業因為估值太低甚至高於上市成本，而選擇私有化退市。
所以，暫停IPO還是有作用的，讓價格下跌的速度更慢，只是因為A股的牛市通常有更多的泡沫，這種延緩下跌速度的方法，最後反而拉長了熊市的時間，導致A股牛短熊長，快牛慢熊。
對於IPO和退市完全市場化的美股而言，由於IPO具有一定的滯後性，所以在股票在下跌到第二階段時，IPO的量仍然比較大，加速了股價的下跌，也加速了見底。
任何行政管制都會導致短缺，供給行政壟斷加上資本管制導致的需求過剩，正是中國垃圾股估值過高的原因，而垃圾股的高估值，又導致所有的企業都想包裝上市圈錢，又人為加大了供給短缺，難怪有人說：“如果在撒哈拉沙漠裡實行計劃經濟，沙子都會短缺”。
