自2010年起，日本央行開始連續買入本國的ETF，購入規模連年提升，在此期間日本股市從底部持續回升。2024年初，日經225指數創34年以來的收盤新高。截至2023年底，日本央行持有ETF的市值佔東證總市值的約4.3%（2010年至2023年期間最高時持有約5.7%）。
本文將帶大家瞭解日本央行ETF購買計劃的歷史背景、進展以及同期其他投資者的動向，看看日本央行是如何一步步“支援資本市場”，成為日本股市的“頭號買家”。
日本央行購買ETF計劃
日本央行購買ETF計劃始於2010年10月28日。最初計劃買入金額較小，保有餘額上限僅為4500億日元，按當時匯率約合369億元人民幣；之後不斷提升保有餘額上限；2013年起不再設定保有餘額上限，而改為設定每年的買入上限，且逐步提高該上限至12萬億日元，按當時匯率約合7916億元人民幣。如下表所示：
但我們知道，日本股市見頂於1989年12月29日，當天日經225指數收盤在38915.87點（下圖中綠色線所示）；而日本央行購買ETF計劃始於2010年10月28日，當天日經225指數收盤在9366.03點（下圖中橙色線所示），距離指數頂點的跌幅高達75.93%，距離指數見頂時已有近二十一年，那麼，在日本央行購買ETF之前，日本發生了什麼？
日本央行購買ETF之前
對於日本泡沫經濟破裂後“失去的二十年”的研究頗多，我們以居民部門和非金融企業部門的槓桿率、銀行的不良貸款率等為視角，按照時間順序分四個階段來簡單回顧這一段歷史：
1990~1997年：風險掩飾期
1990年，日本股市和日本泡沫相繼破裂，但在慣性和情緒的驅使下，已經失敗的企業並沒有出清，相反在政策和銀行信貸的支撐下繼續運營，似乎一切“歲月靜好”；而日本的銀行也透過大銀行合併小銀行來掩飾壞賬的暴露（即所謂的“護送船隊”模式）；在這種情況下，居民和非金融企業的槓桿率並未真正下降，依舊維持在較高水平。但是，這些僅僅是表面上的“風平浪靜”，風險並未就此消失，而是在實體經濟和金融體系內累積，等待著最終爆發。
1997~2002年：金融風險大爆發
1997年，亞洲金融危機爆發，日本的經濟形勢雪上加霜，銀行業的壞賬危機無法掩飾、迅速暴露，日本銀行業的不良率從不到1%的極低水平飆升至7%左右的極高水平。1997年11月17日，北海道拓殖銀行宣佈破產，成為這一時期的標誌性事件。1997年至2001年期間，日本銀行業經歷了一次破產潮，但在這一輪破產出清後，日本銀行業的不良率持續下降並重新迴歸到正常水平；相應地，居民和非金融企業的槓桿率明顯下降，其資產負債表得到了有效修復。
2002~2006年：小泉純一郎的改革
2001年4月26日，小泉純一郎就任日本首相。作為一位強勢的日本首相，小泉純一郎完成了許多影響深遠的改革，其中最主要的是對銀行業在內的金融監管的改革以及郵政民營化改革。在促使日本的金融監管體制與國際接軌後，日本金融及經濟體系內的風險得以有效控制，經濟執行變得平穩，但是，平穩並不等於增長，如何令日本經濟重新恢復增長成為未來日本政府面臨的重大難題。
2006~2012年：無方向的自動駕駛期
在2012年12月安倍晉三第二次擔任日本首相前，日本政壇經歷了頻繁的首相更換，六年多的時間裡有六人擔任了首相一職，並且期間還經歷了一次日本政壇罕見的黨派輪換。在這期間，日本政府沒有明確的改革目標和改革方案，經濟執行進入了類似自動駕駛的狀態，平穩有序，但沒有增長。不過，在安倍晉三第二次擔任日本首相前，由於當時執政的民主黨內閣的民意支援率已陷入谷底，已無望再次勝選連任，因此，在這段時間裡，安倍晉三提出的部分量化寬鬆的政策實際已經開始執行，其中就包括了日本央行購買ETF的計劃。
日本央行購買ETF計劃的執行過程
我們可以透過日本央行每旬度購買ETF的金額以及累計購買ETF的金額來觀察這一計劃的執行情況。
從圖中不難看出，日本央行購買ETF主要集中在2015年至2020年，這段時間日經225指數基本處於震盪期，日本央行的持續買入行為令日本股票市場得以穩定執行。尤其是在2020年的COVID-19疫情爆發後，全球金融市場陷入恐慌，日本股市也暴跌，日本央行於2020年3月16日宣佈將年度ETF購買上限提升至12萬億日元（按當時匯率約合7916億元人民幣），並積極購買ETF，最終令日本股市迅速收復恐慌時期的跌幅。進入2021年後，日本股市走強，日本央行相應降低了購買ETF的密度，僅在股市走低時進行託底式買入。
日本央行歷年購買ETF金額如下表所示：
經過漫長的ETF購買計劃後，日本央行累計購買超過37萬億日元的ETF，2023年12月時持有ETF的市值佔東證總市值的約4.3%，最高時則持有約5.7%。
日本央行購買ETF期間其他投資者的動向
在日本央行購買ETF期間，個人投資者持續撤離日本股市，而基金也有小幅撤離日本股市，可能與基金投資者的贖回有關；除日本央行以外，日本股票的另一大購買者則是非金融法人，可以視為上市公司股東、上市公司自身（即回購）的買入。由此可見，也許是由於歷史上日本股市泡沫破裂後的暴跌對整整一代人造成的巨大的傷害並形成了疤痕效應，日本的個人投資者在2013年股市開啟反彈之後，相關資金反而選擇流出，並未完全享受到近年來日本股市走牛的收益。
參考資料：
野村東方國際證券：日央行購買股指ETF的政策變遷
：走出通縮：日本做了什麼
招商證券：日本銀行業的七十年風雨：高光與低迷
：利率走低趨勢下日本資管行業如何應對——歷史啟示系列
：日本地產泡沫到銀行危機啟示錄
日本銀行網站、Wind終端等
