獨立 稀缺 穿透
左手回購，右手貸款
作者：王一然
編輯：李歡
風品：俊逸
來源：銠財——銠財研究院
“不做到300億年營收，市值達到1000億，我不會考慮退休!”2018年迴歸貝因美時，謝宏如是說。
豪言猶在耳，然現實很殘酷。2024年1月16日，貝因美連發公告，擬使用本公司及子公司資產，向銀行抵押貸款用於日常生產經營，以及向銀行申請借款、開立承兌匯票等。同時，擬以1.5至3億元自有或自籌資金回購股票。
左手借錢抵押，右手回購股票，難免讓外界審視貝因美的矛盾掙扎感、有無借錢回購的可能性？回想“國產奶粉第一股”的昔日風光，謝宏離退休到底還有多遠？
1
錢有多“緊”
LAOCAI
據公告，貝因美擬向銀行申請抵押貸款的資產，截至2023年末賬面價值為10.25億元（未經審計），佔最近一期經審計總資產的26.43%。
根據2024年度生產經營需要，擬向銀行申請借款、開立銀行承兌匯票等總計不超28.3億元的綜合授信額度。
值得一提的是，該批資產自2020年起已被反覆抵押5次，區別是賬面價值不同，企業對資金的需求程度可見一斑。
據choice資料，2020年-2023年前三季，貝因美資產負債率為62.67%、54.86%、58.96%、57.54%。整體有可喜下降，但短期償債壓力仍不小。以2023年前三季為例，企業賬上現金及現金等價物為7.484億元，同期短期借款則達8.865億元，有息負債總額9.2836億元，速動比率低於1僅為0.76。
客觀而言，為改善財務狀況，謝宏曾做了諸多努力。例如貝因美集團與中航信託籤合同，向農行杭州濱江支行和杭州高新科創公司融資以及引入長城國融作為三股東等等。
遺憾的是，據2024年1月23日《關於控股股東及實際控制人涉訴的進展公告》顯示，2018年貝因美集團與中航信託籤合同時約定，向後者質押其所持4800萬股貝因美股份，中航信託向其出借2.33億元，集團以及謝宏、時任法人袁芳提供連帶責任保證擔保。
2020年4月，中航信託將此筆債權轉讓給長城國融。因集團、謝宏以及袁芳未按約定履行義務，長城國融繼而向法院申請強執，執行標的為3.16億元和債務利息以及38.35萬元的執行費。
2023年1月正式立案。次月，杭州中院凍結了貝因美集團質押給中航信託的4800萬股無限售流通股，同時凍結了集團質押給建行杭州高新支行的500萬股無限售流通股。
彼時，深交所下發關注函，要求公司補充披露實控方及其一致行動人股份凍結和質押情況，並說明是否存在強制平倉風險。
2023年12月，長城國融擬將該債權以3.42元價格轉讓，最終22日以2.33億元價格出手。“一億的利息不要了，都要割肉跑路”，可見決絕程度。
截至2023年12月2日，貝因美集團及其一致行動人質押貝因美股份量19.485億股，佔其所持公司股份總數99.2%，其中8996.9743萬股已被司法凍結，佔其已質押股份總數的46.17%；未質押總數僅剩156.85萬股，且其中有4.42萬股被司法凍結，佔其未質押股份總數的2.82%。如此高質押佔比，謝宏、貝因美集團控制權喪失的潛在風險性不可不察。
基於此，上述股票回購，雖資金來源為公司自有或自籌，仍被一些輿論吐槽有無借錢回購來鞏固控股股東、實控人地位之嫌。
孰是孰非，留給時間作答。能夠肯定的是，市場耐心是有限度的。截至1月16日，已回購142.68萬股，佔總股本0.1321%，最高成交價3.89元/股，成交總額551.678萬元。
截至1月30日，貝因美收於3.46元/股，創下年內新低，較回購當日的3.9元累跌約10%。市值不足40億元，較巔峰時刻跌去約260億元。
實際上，自2018年以來，貝因美已實施並完成三次回購，累計耗資2.41億元。真金白銀展示發展信心難能可貴，可從股價走勢看並沒帶來多大刺激。不禁感嘆，國產奶粉第一股到底怎麼了？千億夢何時能圓？
2
重歸5年 “軍令狀”食言
LAOCAI
業績是股價晴雨表。細觀財報，可以找到部分答案。
作為少數不涉及三聚氰胺的國產乳企，貝因美在2008年行業巨震後吃到一波紅利、快速躋身行業龍頭。據 AC 尼爾森調研資料，截至 2009 年 12 月，貝因美嬰幼兒配方奶粉市佔率 9.3%，位居前十大品牌奶粉第四，國產品牌排名第二；2010 年 1-10 月，市佔率 10.8%，排名升至前十第三，國產第一。
2011年成功登陸深交所，成為名副其實的“國產奶粉第一股”。之後，創始人謝宏功成身退，瀟灑辭去了董事長、總經理職務。
貝因美也沒有令其失望，2011年-2013年分別營收47.27億元、53.54億元、61.17億元，對應增速17.34%、13.28%、14.24%；歸母淨利4.37億元、5.09億元、7.21億元，對應增速3.48%、16.59%和41.54%。
二級市場隨之震盪上揚，2013年內一度達到27.97元/股高點，市值超300億元。
然而，這一增勢在2014年戛然而止。當年營收下滑17.46%至50.49億元，歸母淨利縮水90.45%至0.69億元，即便如此仍為嬰配粉頭部，同期飛鶴營收規模為35.83億元。
可沒有想到的是，這一年將成為二者分化轉折點。此後貝因美一路向下，營收從2015年的45.34億元縮至2017年的26.6億元，歸母淨利從1.04億元縮至-10.57億元，因2016年、2017年連續虧損，一度“披星戴帽”淪為*ST貝因美。
反觀飛鶴，營收從2015年的36.15億元增至2017年的58.87億元，歸母淨利從4.119億元增至11.6億元（choice資料）。
自然，這給謝宏帶來強烈危機感，2018年3月伴隨一句“53歲從頭開始”，離開公司7年的謝宏重歸一線，並放言“不做到300億年營收，市值達到1000億，我不會考慮退休!”、“有信心，在30週年慶的時候，也就是2022年，貝因美將重回巔峰，並不斷超越自我。”
軍令狀立下，便開始大刀闊斧改革。儘管當年營收仍同比下滑6.38%至24.91億元，但歸母淨利潤扭虧，同比增長103.89%至4111萬元（choice資料）。
只是細觀，核心盈利能力改善多少要打個問號。自2017年下半年起，貝因美便開始出售房產，截至2018年底賣出12套，總價4471萬元，確認收益2629.46萬元。同時還將一全資子公司以1.66億元轉讓。
問題是，賣資只能帶來短暫繁華，2019年-2022年企業營收27.85億元、26.65億元、23.45億元、25.09億元，對應增速11.83%、-4.32%、-11.99%和6.98%；歸母淨利-1.031億元、-3.243億元、7331萬元以及-1.76億元，對應增速-350.73%、-214.58%、122.61%和-340.06%，四年累虧5.3億元（choice資料）。
站在2022年的“軍令狀”節點，不但沒能重回巔峰，營收規模反而有所縮小、淨利潤更是四年三虧，謝宏的成績單難言如意。
反觀飛鶴早已踏入百億陣營，2022年營收213.1億元，歸母淨利49.42億元。
好在進入2023年，盈利能力有可喜改善。前三季歸母淨利潤4936萬元，同比增長11.56%，但營收僅19.16億元，同比下滑5.56%。增利不增收不免讓人泛些嘀咕，盈利質量如何、可持續性有多久？
3
錯付了什麼？
LAOCAI
冰凍三尺非一日寒。回望企業的高光低谷，一些錯付誤判不得不說。
據介面新聞，當年貝因美為衝刺上市，大量開設縣級經銷商，從兩三百個擴張到上千個，貨壓經銷商、通路庫存壓力大。虛胖繁華雖搏得了業績估價的一時光鮮，卻為後續健康發展埋下隱患。
2015年，公司開始清理冗餘經銷商，當年淘汰了500多個，削減比達到一半。
但因要求大經銷商輻射一個地區，超出一些經銷商的實力水平，存貨積壓進而又引發了價格戰，最終導致企業應收賬款高企，只能虧損出清。2015年-2017年，應收賬款分別為13.63億元、11.66億元、8.079億元，對應增速220.66%、-14.41%、-30.73%；經營性現金流2908萬元、-4.233億元、-1.38億元，對應增速115.5%、-1556.02%、67.4%。（choice資料）
另一面，公司引入恆天然成為第二大股東。只是，國際巨頭也沒能拯救企業，2017年虧額攀升到10億，恆天然開始失去耐心，逐步減持退出。
而在雙方拉扯之際，2016、2017年二孩政策全面落地，飛鶴、君樂寶、澳優、健合等一眾乳企趁勢而上，躋身嬰配粉頭部陣營，貝因美則錯失紅利，為後續掉隊頹勢落下伏筆。
2018年謝宏迴歸後，第一把火就燒在渠道上，據第一財經，彼時其新任命了兩位總經理，分別為擁有惠氏、菲仕蘭等履歷經驗的包秀飛以及擁有惠氏北區總經理履歷的張穎，兩者均有市場熱銷經驗，同時引導企業大力擁抱新零售。
產品方面，2020年底引入曾帶領三元奶粉實現1億到10億元突破的吳松航作為貝因美（天津）科技有限公司執行董事及總經理，而天津工廠正是貝因美高階產品的核心業務，一度引發外界高階升級遐想。
資金方面，與前述提到的中航信託、農行杭州濱江支行和杭州高新科創公司等合作。三管齊下，共同助力謝宏的重回巔峰夢。
2018年-2022年，貝因美分別投入銷售費9.95億元、11.03億元、10.89億元以及7.45億元、8.21億元，分別佔當期營收的39.95%、39.6%、40.87%、31.77%以及32.73%（choice資料）。
足夠努力足夠拼搏，然最終未能力挽狂瀾。據新京報2020年報道，公司新零售專案“媽媽購”被曝涉嫌傳銷，包秀飛、吳松航先後離職，還出現抵押、被執行等資金鍊承壓現象。
2018年-2022年，貝因美毛利率52.51%、50.09%、45.8%、50.81%、45.88%；淨利率2.03%、-3.42%、-11.76%、3.46%、-6.56%。
2023上半年，公司奶粉類收入11.81億元，同比減少0.8%，佔總營收比88.03%，米粉類收入1826.76萬元，比重1.36%，其他收入1.42億元，比重10.61%。
當期總營收增長1.84%，歸母淨利增長3.04%至4422萬元，淨利率增長0.48個百分點至3.81%（choice資料）。
然毛利率同比減少1.68個百分點至44.91%。深入一度，同期銷售費同比減少1.99%至4.076億元，管理費減少5.4%至8016萬元，研發費減少34.85%至697萬元，財務費減少56.73%至1092萬元。不禁疑問，上述利潤增長多少是“省”出來的？
尤其對比銷售費、研發費，兩者體量相差巨大，後者降幅反而更大，到底靠啥驅動核心成長？贏在當下未來呢？
審視戰略選擇，“強營銷、弱研發”是一個輿論質疑點。以2022年為例，銷售費用8.2億元同比增長10.19%，研發費約0.22億元同比下降18.38%。孰輕孰重呢？
行業分析師王婷妍表示，銷售費高企不僅拉低利潤，更易導致企業創新能力不足，後勁乏力。出生率下滑背景下，從增量開拓到存量競爭，行業競爭加劇，貝因美想要打破掉隊頹勢、重回巔峰，就必須特色出圈、順應品質化、精細化、科學餵養大勢，高質量研發創新是重中之重。
4
方向遠比努力更重要
LAOCAI
客觀而言，貝因美復甦成績單不討喜，有自身原因也有時代大背景。
面對出生率下滑、人口紅利衰退，“整個母嬰業日子”都不太好過。中國奶業協會名譽會長高鴻賓曾表示，當下國內奶業正迎來格局重塑、優勝劣汰的時代，國內規模以上乳企已從815家減至587家，未來集中度還會進一步上升。2022年嬰配粉銷售額前五的品牌分別為飛鶴、伊利、雀巢、達能、君樂寶，佔比分別為17.5%、12.3%、10.7%、10.3%以及6.4%。
存量市場，意味著競爭將愈加激烈、馬太效應將持續凸顯。為尋找新增量，乳企們可謂鉚足了幹勁。如伴隨新國標實施，快速推出新產品、並持續加碼高階市場；再如羊奶粉、有機奶粉、特殊配方奶粉等細分賽道孵化，戰場延至兒童奶粉、老年奶粉等全生命週期。
欣喜的是，這場大潮貝因美沒有錯失，一些深耕動作已收穫成果。
產品方面，以2023上半年為例，為成人客戶打造了“愛諾達”系列益生菌、乳鐵蛋白營養奶粉。透過產品迭代，以嬰幼兒配方食品的高標準為更多消費者提供了高品質選擇。
在2023年一份投資者關係活動記錄表中，貝因美透露“公司將持續加強基礎營養研究和應用技術眼熟，推進並完成‘嬰配奶粉新國標配方註冊’及產品產業化工作，根據公司戰略及市場需求持續開發複合市場需求的產品，包括不限於母嬰奶粉、兒童輔零食、成人營養品等，積極構建母嬰生態圈，並進入全家營養品領域。”
銷售方面，貝因美表示已經實現線下線上、公司自有線上商城、以及線上線下融合的新零售直供渠道等全域全渠道營銷。公司主營業務市場覆蓋率持續穩增。
以2023上半年為例，直供客戶收入2.15億元，同比增長202.8%；電子商務收入2.43億元，同比增長18.87%，二者累計為公司貢獻了35.96%的主營業務收入，成為新增長點。
顯然，雖有種種痛點難點，貝因美仍一直在負重前行、持續進化，不服輸不放棄，這種執著韌性難能可貴，也是其一路搏擊風雨、幾度浮沉仍泰然屹立根本原因。
任何企業、行業都有周期。而打破變遷、週期穿越的抓手主要有兩者，一是“開天闢地”，顛覆性技術、新產品從無到有，催生出新市場、新需求；另一種是“存量替代”，用迭代新技術、新產品直接搶佔已有的市場進而逆襲蛻變。
無論哪一種，都考驗企業的研發能力 、創新意識，2018年-2023年前三季度，貝因美累計研發費用僅1.0477億元（據choice推算得出），尚不足單年銷售費的零頭。
都說不積跬步無以至千里，但困頓時刻，方向遠比努力更重要。時間進入2024年，貝因美會有哪些改變、一代大佬謝宏能早些退休嗎？
新起一段 近6年太早，只爭朝夕！
