2023年最後幾個工作日，A股久違的拉出了三根陽線，儼然一副「逼空」的架勢，整個元旦假期投資圈開始嘗試走出2023年的陰霾，儘可能用一種樂觀向上的氛圍迎接新的一年。
但元旦之後A股的表現，卻令所有人大跌眼鏡：除了上證指數不至於太慘，其他如中證全指、深證成指、中證1000以及中證2000指數等等，均創下了2016年以來的最差1月。
即使1月24日的超預期降準，也僅讓市場行情興奮了三天，之後便再度轉入絲滑的下跌。降準前的市場低點在二月初再度告破。
走熊的市場裡，鬼故事的數量常常和下跌的速度成正比。一夜之間，CXO的一點「傳聞」都能直接帶崩大盤情緒，融資盤、質押盤也被頂上風口浪尖。
與此同時，隨著越來越多的機構資金卷向債券市場，國債收益率持續走低。2月4日這個週日，非銀機構還在竊喜不用調休上班，就被勤勉的銀行、保險資金偷襲背刺，十年期國債收益率直接打到2.4%的歷史極低。
債牛走向一個新時代，股市則陷在流動性困境中。
即便大部分投資者也都知道，經濟和市場會有周期，正如繁花爺叔貢獻的名言「大暑之後必要大寒。一定記住，這是規律」 。但問題總是——那寒冷的戰役我已經打過了，冰冷的A股究竟何時立春？
去年末，一位久經沙場的私募基金經理曾告訴筆者，過去這麼多輪市場週期，A股在真正見底之前，總會經歷最後一輪也是異常兇猛的「出清」。
那麼，當人們又經歷了1月這場堪比熔斷的「災難」之後，那殘忍的最後一跌，到底過去了沒有？
這次怎麼了
「當前市場是否對短期的悲觀負面因素過度反應了呢？是否對長期的樂觀積極因素忽視了呢？[1]」如果不提出處，這句反問應該很容易讓人聯想到近期的A股市場，但事實上它來自兩年前的一篇文章。
22年3月17日凌晨3點，知名經濟學家任澤平在公眾號發文《從今天起，開始樂觀》，語重心長地細數了A股十大樂觀因素。
而在此前一天，A股剛剛經歷了「大奇蹟日」：上證指數先是高開低走盤中一度下跌超1%，臨近午盤多頭忽然發力，最終指數大漲3.48%。三大部門——國務院金融委、人民銀行以及銀保監會集體發聲，力挺資本市場。
受此鼓舞，A股一掃開年之後的連續陰霾，17日當天三大指數繼續高舉高打，收盤均漲1%以上。市場紛紛高呼“政策底”已至，沒有人預料到，這只是A股漫漫尋“底”之路的一個起點。
自此以後，雖然不斷有政策出臺，但想象中的牛市卻遲遲沒有現身，反而今年在外圍股市紛紛上漲的情況下，A股三大指數齊刷刷跌破了22年4月份的「市場底」。
持續低迷的情緒之下，過往投資者賴以生存的經驗似乎都在消融。
站在2022年底，疫情封閉的三年已經成為歷史，充滿復甦希望的2023正在徐徐展開，人們曾經非常熟悉的喧鬧與增長也即將重現。況且，在2022年的大熊市之後，許多基金經理也已經認為，連續再熊的機率並不高，歷史上發生的頻率也不多。從勝率上看，應該是要積極佈局的。
只是，這幾年「小機率事件」的頻頻發生成為了投資收益率面前最大的攔路虎。之後A股不僅連熊兩年，今年年初更是跌破了自2005年以來幾個熊市低點連線構成的趨勢線。
與此同時，替下跌背鍋的「敵人」也已經換了好幾波。從量化資金到天量IPO，從大股東減持到基金轉融通，每一輪新的「尋底過程」，總會出現新的「元兇」，即便美國股市裡多的是量化基金，既沒有暫停IPO，也沒有限制做空。
但不論政策如何漸進、「敵人」如何變更，一個不變的問題是，社融資料始終沒有復甦。
「躺平」的社融
在討 論「救市政策」時，很多人都把目光聚焦在了二級市場，但實際上實體經濟是一切股票指數最底層的「資產」。
道氏理論創始人查爾斯·亨利·道曾經說過，「股市是國民經濟的晴雨表」，這句話後來被寫入了大學教材。A股雖然經常因為「投機屬性重」而被廣為詬病，但從歷史上看這一教條同樣適用。
2022年7月，國盛證券金工團隊曾經對2000年之後A股的六輪牛熊週期做過一次簡單覆盤，結果顯示：景氣是牛市的基礎，衰退則是熊市的開端。二十多年裡，只有2013、2015和2019年有所例外。
儘管如此，想要透過研判基本面景氣變化來把握市場拐點卻並不容易，因為投資者對經濟復甦的預期會促使股市先於經濟見底，再加上歷史上政策對於經濟往往具有比較強的指向性，由此衍生出了A股的三重底：政策底、市場底和經濟底。
市場的迷幻之處在於，這三重底並非一蹴而就，換句話說，即使出了政策，市場和經濟也未必見底。在三者的傳導過程中，社融是非常關鍵的一個橋樑。A股想要見底，可能要先看到「高社融增速」出現。
根據國盛證券總結，市場底一般在兩種情況下出現。
第一種是出現了特別強的政策訊號，比如2005年的股權分置改革和匯率制度改革，以及2008年11月國務院常務會議提出的四萬億刺激計劃；另外一種，則是有持續政策落地，同時配合具有訊號意義的“高社融增速”發生，比如2013年1月社融環比增長10%（季度調整，下同），或者2019年1月社融環比增長7%[2]。
2022年3月之後，雖然持續有政策出臺，但級別顯然都達不到「匯改」或者「四萬億計劃」級別。
況且，國內無論是經濟體量還是制度完善程度都已今非昔比。知名經濟學家許小年近期分享了一個「政策效益遞減」理論，在他看來，「產能過剩的情況下，經濟從過去經常見到的通脹變成現在的通縮，政府在需求方面採用的各種政策越來越沒有效率」，所以，「貨幣政策的放水、信貸政策的鬆寬對經濟的影響越來越弱[3]」。
在《A股歷史大底是如何煉成的？》中，招商證券策略團隊解釋過，「新增社融增速加速改善，意味著實體經濟獲得的融資增加，也會帶來相應的投資消費需求的增加，企業的收入和盈利也將會因此而改善，因此新增社融增速領先工業企業盈利增速3-6個月。新增社融增速轉正也就意味著企業盈利增速也會改善，加速上行[4]」。
問題也恰恰出現在這裡。
根據國盛證券宏觀團隊分析，2023年新增社融雖然同比多增，但增量主要集中在封控剛剛放開的一季度，此後增長即開始放緩；同時社融結構欠佳，政府債券是主要拉動方，而居民和企業中長期貸款自7月起均連續同比少增[5]。
至少從目前來看，企業部門和居民部門仍保持著謹慎求穩，呼籲救市拉動擴表信心的聲音此起彼伏。畢竟從供需關係看，資產價格要上漲，總歸是要實現資金的淨流入。
A股正在「老」去
2023年末，央視新聞頻道播出的《新聞1+1》中，主持人白巖松與嘉賓展開了一場關於「元旦春節假期，如何促消費」的討論。節目中，一句「老百姓有錢，但是他們 也不敢花、不願意花」讓很多人破防，也讓白巖松被罵上了熱搜。
雖然與大多數人的「體感」不符，但白巖松的提問其實有資料支撐——「社融」躺平的另一面是，存款利率雖然在不斷降低，居民儲蓄率卻在持續提升。
因此，增量資金只是問題的一個方面，增量的錢會被人們放到哪裡去，則是問題的另一面。
東北證券首席經濟學家付鵬分享過一個有趣的視角：對於中國全行業的高速增長，最受益的群體主要是1960年代至1970年代前後出生的黃金一代，他們既享受到了改革開放的紅利，又趕上了網際網路、移動網際網路的科技革命，尤其是08年之後透過充分運用金融槓桿進一步實現了資產增值，所以，大量財富集中在這幾代人手中。
而80年代至90年代前後的這一批人，「雖然未能趕上入世帶來的財富積累，但透過新興產業和金融、實體槓桿也能獲取到足量財富」；至於95後和Z世代，已經趕上了居民部門高槓杆時期，「能遇到的造富機會逐漸稀缺」。
在付鵬看來，社會總體是個體居民的加總，所以社會資源配置毫無疑問會受到年齡結構帶來的風險偏好影響。而根據生命週期消費理論，人們的消費慾望和風險偏好會在青壯年時期達到頂峰，此後隨著年齡增長，會更傾向於減少開支，降低風險資產的配置比例。
換句話說，王思聰肯定比王健林更喜歡「撒幣」與「創業」。
所以，社會整體的風險偏本身就在隨著年齡結構的變化逐漸降低[6]。
同樣的現象也曾發生於上世紀70年代之後的歐美，以及90年代的日本。以日本為例，二戰之後日本經濟上行的起點，是在朝鮮戰爭中向美國供應商品，到了90年代，從戰後就開始積累財富的這一代人逐漸進入退休年紀，投資和消費需求開始降低。
在《我的投資生涯——一位日本投資者的自白》中，日本民間股神村上世彰列出過一組資料：
在日本家庭財產構成中，現金和存款佔比超過50%，股票、投資信託、債券佔比只有18%左右。股市因此缺少活力，反過來再次限制了投資者回報預期，由此進入惡性迴圈，導致日本股市與美股的估值差距被不斷拉大，最終在淨資產規模基本相當的情況下，日本股市總規模僅剩下美股的1/4-1/3。
而過去幾年，宏觀經濟增速的下臺階，經濟結構發生的劇烈轉變，加速了國內投資風格的轉向。這種變化投射到A股，即表現為成長股無論科技還是醫藥都被棄之如敝履，而低增長高股息的紅利股則成為了躲避下跌的「諾亞方舟」。
顯然，A股折騰不動了。
尾聲
「如果還認為我們陷入的是經濟週期的下行週期，那就真的錯的太可怕了，應該是一個時代的落幕和一個時代的開啟，週期和時代是兩個截然不同的性質。」過去的這個週末，京東前CEO徐雷的這條朋友圈被火速傳播。
A股正在經歷的，同樣很難用常規三到五年的週期往復來解釋，更像是在對映一個漸行漸遠的昨日世界。
但昨日遠去，從來不意味著歷史終結，困頓之中也連線著一個新世界的起點。「 大暑之後必有大寒」這句話反過來一樣成立，A股也不會永遠「坍縮」下去，總會找到新的平衡和投資邏輯。只是，能透過投資賺錢的，永遠只是少數。
因為，無論時代如何變遷，在股票市場裡，比「寒暑交替」更接近第一性原理的總是，用便宜的價格買好東西。能不能找出下一個時代裡的好東西，首先淘汰了一批人；敢不敢在市場極其恐慌但價格極其便宜的時候，仍然擁有現金與理性，又淘汰了更多的人。
參考資料
[1] 從今天起，開始樂觀，澤平宏觀
[2] 市場底先於經濟底的條件是什麼？——七月大類資產與基金研究，國盛證券金融工程團隊
[3] 許小年：企業家不用花太多時間在宏觀上，華夏基石e洞察
[4] A股投資啟示錄（十九）：A股歷史大底是如何煉成的，招商證券策略團隊
[5] 2023年社融回顧與2024年展望：4大關注點，國盛證券宏觀團隊
[6] 論債務【四】人口年齡結構和風險偏好，付鵬的財經世界
作者：張偉棟
編輯：張婕妤
視覺設計：疏睿
責任編輯：張婕妤
