醫藥板塊在疫情初期曾是資本市場的“香餑餑”，也是投資者重點佈局的賽道，然而，在2021年見頂後，醫藥板塊就開始了漫長的調整期，經歷了比較難熬的一段時期。進入2024年，醫藥板塊是否能迎來春天？投資者應當如何佈局？
近日，天風證券醫藥行業首席分析師楊松走進時報會客廳，接受了證券時報記者的專訪。採訪中，他對2024年醫藥板塊的行情抱持著樂觀的態度。一方面，疫情、醫療反腐等過去幾年困擾醫藥行業的負面擾動因素暫時偃旗息鼓，另一方面，中國創新藥整體實力有所提升，很多企業在出海方面也有不俗的表現。展望2024年，他看好整個板塊的投資機會，但在具體的投資標的方面，他認為產品型的公司或更為受益。
證券時報記者：醫藥生物板塊在過去幾年經歷了比較長的一個下行週期。展望2024年，您判斷行情會如何演繹？不同賽道會有明顯的分化嗎？
楊松：整體而言，我們對2024年是比較樂觀的。從2021年7月份開始，整個醫藥板塊經歷了接近三年多的調整，中間的擾動因素比較多，包括疫情、反腐，以及板塊本身的估值水平變化等。但展望2024年，剛剛說的這些負面擾動因素暫時是看不到的。
醫藥板塊其實還是要用傳統的供需框架去討論。在需求端，我們看到人口老齡化程度在加深，同時大家對優質醫療有著相對剛性的需求。2024年應該是近五年裡，大家第一次可以比較完整地去觀察這些企業。在沒有負面擾動因素下，企業到底經營得怎麼樣？同時過去三年，我們也看到在不同的細分方向裡面，很多企業的產品和業務能力都有升級。所以，我是比較看好整個板塊的機會的。
但在細分方向上，我覺得要做一些選擇。因為現在醫藥行業已經很大了，目前有600家上市公司，我們應該要花更多時間去給這些上市公司做篩選和評估。這裡面，我覺得可能有些產品型的公司會更為受益一些，而跟消費貼合得比較緊的一些公司，則可能要等待更多一些時間驗證。
證券時報記者：創新藥當前是風起雲湧。您怎麼判斷創新藥的投資價值？有什麼細分的領域值得投資者重點關注呢？
楊松：在過去的十年，我們投入了很多時間和資源去研究創新藥板塊。我們經常講，醫藥板塊是一個科技板塊，科技板塊最重要的就是創新。創新藥是醫藥行業很具有代表性的一個細分賽道。
我們從2018年開始，最早是國家醫保局開展藥品帶量採購和醫保，後來是港股的18A，再後來則是科創板。我們看到，創新藥行業在各方面推動下迎來了一個蓬勃發展的機會。儘管有很多創新藥企業現在還沒有進入到報表盈利的階段，但是我們看到已經有很多公司在產品端擁有很強的競爭力。
在2023年的四季度，我們有留意到美國FDA批准了三個中國的創新藥，這個其實是史無前例的。這意味著，中國創新藥的整體實力到了一個新階段。與此同時，去年整個中國的創新藥的license out（對外授權），就是我們把這個產品BD（專案合作）出去，也是創了歷史新高。基本上每一個月，甚至有可能一個月都有兩三個重磅的新聞。整個交易的規模都可能是幾十億美元，這其實也是對產業端的認可。
因為有了相對比較多的參考公司，從二級市場的角度來講，大家對創新藥板塊的估值認知，或者說在定價上也更具備經驗。不像早期時候，波動會更大一些。所以我們看到，三年前還很難講有創新藥板塊，那現在我們已經有一個創新藥板塊了。
最後也是最重要的一點，我們在政策端看到了一個非常積極的訊號。無論是醫保談判還是藥品註冊審批，都給予了創新藥非常大的鼓勵和支援力度。包括2023年的醫保談判，甚至從執行時間開始都有一些非常積極的變化。所以在整個創新藥的方向上，尤其是對一些臨床資料相對比較紮實、確實能夠改變臨床實踐的一些藥品，我們是非常樂觀的。
證券時報記者：出海是醫藥行業最近的關鍵詞。那目前國內企業在出海方面有怎樣的趨勢以及投資看點呢？
楊松：實際上，我覺得出海是過去20年整個中國所有的產業都在探索的一個細分領域。醫藥出海大概分了幾個階段。從最早的2000年左右開始，那時候就主要出口原料藥，像大家比較耳熟能詳的維生素、咖啡因等，然後到了2007年、2008年的時候，主要是特色原料藥，包括肝素、沙坦類，後來在2011年到2015年這個區間，主要是出海一些仿製藥，並且主要以歐美市場為主，比如ANDA批文。到2020年就出現了新的變化，中國很多創新藥的BD開始雨後春筍般地冒出來。到2023年，我們看到很多產品開始在海外正兒八經地獲批上市。
這個事情給我們的啟發，第一個是出海是一個從量變到質變的過程。可能一開始，你只是努力地接入到產業鏈當中，到後續才會透過產品的方式去獲取更高的利潤。第二是產業有一個學習效應和積累的過程。出海其實是很難的，因為海外的變數因素比較多，利潤、政治風險、風土人情，都會有很大的差別。國內產業裡面出海的，我覺得在產品端做得最優秀的應該是家電行業，現在海外收入大概佔行業收入的32%，那醫藥產業的海外收入佔比只有7%，醫藥出海的未來空間是很大的。
我們確實觀察到，有一些新興市場國家，比如共建“一帶一路”國家，他們現在的人均GDP可能跟五年前甚至十年前的中國差不太多。我覺得這個其實是給了中國醫藥產業一次非常好的機會，將產品出口到這些國家，跟隨它們經濟的發展實現回報。我們確實也看到了很多的公司，在海外已經找到相對比較成熟的商業模式，開始在掙錢了。無論是藥品也好、器械也好、還是渠道也好，我們認為出海這個方向應該是屬於星辰大海的機會。
在1月初的時候，天風證券也專門開了一個醫藥產業出海的專題會，請了30家左右上市公司以及一些產業專家一起討論。我們發現，大家基本上都把出海當成公司最核心的戰略，所以我對出海這個板塊未來3到5年的發展，是很樂觀的。
證券時報記者：我們看到去年減肥藥非常火，資本市場也很追捧這個概念。您覺得2024年它的熱度還會持續嗎？以及目前國內企業在減肥藥市場的佈局和發展情況是怎麼樣的？
楊松：減肥藥是一個很有意思的領域，因為它離大家生活比較近。很多時候，大家會覺得醫藥行業比較有意思，也是因為它有比較強的觸感。我經常開玩笑說，醫藥板塊炒主題，炒到最後就是炒長生不老。
實際上，減肥藥在過去的三五年是有重大變化的。以前大家在減肥的機理或機制上做了很多研究，但一直沒有找到特別好的藥品，因為減肥藥最大的挑戰是依從性和副作用。我們很欣喜地看到，以GLP-1為代表的靶點以及作用機制，很好地解決了這一問題。所以在去年，美國兩大減肥藥龍頭的表現非常好，中國市場也給了非常積極的反應。
但在產業鏈方面，我的看法是減肥產業鏈是比較短的。綜合來看，減肥藥有“兩王”，一是產品為王，二是進度為王。減肥製劑的毛利率非常高，所以產品為王。減肥藥跟大部分創新藥又不太一樣，有很多特殊性，尤其是先發優勢會非常明顯，所以進度為王。
我認為這個主題有希望持續交易，但是我們對於這些公司的要求和期待，就可能從一個單純的炒概念變成需要有正兒八經的產品。我覺得有兩類公司是有機會的。第一類是有正兒八經的產品能夠獲批上市，第二個是深度地去切入到減肥產業鏈的公司，比如透過仿製或者其他的渠道切入進去分一部分羹的公司，也是蠻好的選擇。
證券時報記者：政策端對於醫藥生物板塊的影響一直是比較突出的。您判斷2024年政策端會如何變化？對投資者來說有什麼機遇和風險？
楊松：政策確實是一個讓大家都比較糾結的點。醫藥行業是一個政策高度管制的行業。我們國家一年的醫療衛生總費用支出大概是7萬億元到8萬億元的水平，在這中間醫保的支出大概在 2.6萬億元到2.7萬億元之間。考慮到還帶動了一部分個人支出，可能就會在3萬億元—4萬億元之間。所以，醫保是醫藥行業支付端最重要的一個變數因素。
我們花了很多時間去探究醫保政策。我覺得至少從過去幾年來看，帶量採購政策的消化已經基本到位了，醫保談判對於整個創新藥也給予了非常大的鼓勵和支援。整體來說，醫保端的政策還是比較平穩的。
第二塊是藥品的註冊審批。從創新藥審批的情況來看，經過了2015年的這個臨床資料核查和2017年的雙創檔案，到現在為止，我認為整個中國藥品的註冊審批體系已經比較完備了。大家可能擔心後續有沒有收緊的可能性，但我認為收緊也不是壞事。因為它事實上是對整個產業的供給側進行改革，提高了整個產業的效率，避免高水平的重複。
我覺得未來最大的變數是衛健委、醫院條線的變化。2023年七八月份進行的醫療反腐，其實給行業帶來了很大的壓力，當時整個資本市場也是風聲鶴唳。這個事情應該在2024年的上半年會有一個初步結論。從目前的整體情況來看，我們會偏樂觀一些，這個事情的影響應該是可控的。
整體梳理下來，我們對2024年的政策偏中性一些，需要擔心的因素不是特別多。政策是影響醫藥行業的一個重要變數因素，之前大家還或多或少會擔心疫情和政策的擾動和影響，但我們認為未來半年到一年，這兩個變數因素都相對比較平穩。
責編：朱雨蒙
校對：廖勝超
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