來源：市場資訊
來源：東吳策略陳剛團隊
通常而言，隨著三季報披露完畢，全年業績預期逐步落地，歲末年初的市場交易邏輯往往會從景氣趨勢和業績改善，轉向次年具有確定性的增量邏輯，從而形成年末估值切換行情。
而在歷次經濟週期拐點前後，由於投資者對於政策的關注度明顯提升，年末市場交易會趨向圍繞政策預期展開。一方面，歲末年初處於業績真空期，同時重大會議密集召開，市場風格本身受政策影響較大；另一方面，經濟亟待破局之際，政策方向的選擇與執行節奏更顯關鍵，往往成為市場佈局來年增量的核心焦點。
一輪經濟週期底部階段，年末政策方向交易的市場風格尤為明顯。
從經濟週期的歷史經驗來看，在經濟增長底部或週期拐點前後，年末政策方向交易的市場風格尤為明顯，典型年份如2012、2014和2022年。
2012年：中央積極表述催化下，A股觸底反彈，金融地產領漲
2012年隨著“四萬億”投資帶來的增長紅利逐漸消退，中國經濟增速進入換擋期，年內央行降息兩次、降準一次，仍未見需求端明顯回暖，信貸需求疲弱、PPI轉負。海外方面，歐債危機不斷演繹疊加美國經濟復甦放緩，全球流動性承壓。市場在內外需走弱、政策環境複雜、事件性衝擊頻發的背景下縮量探底。
隨著2011年中旬以來經濟增速的放緩，市場對於政府出手穩增長的預期反覆演繹，2012年末視窗期，市場交易邏輯再次轉向政策，博弈來年政策預期方向。11月底李克強副總理提出“未來幾十年最大的發展潛力在城鎮化”，表述積極為年末反彈行情蓄力。12月4日政治局會議表態“著力擴大國內需求，並積極穩妥推進城鎮化”，會後市場信心顯著修復，次日指數放量反彈，成交額翻倍。12月15日中央經濟工作會議召開，提出來年工作的六大任務，對明年增長和通脹問題做出定調，政策進一步明朗。
從市場表現來看，2012年6至11月A股持續處於縮量盤整狀態，美容護理、傳媒、生物醫藥板塊相對佔優；進入12月後，在中央積極表述催化下，投資者對於明年投資和地產政策寬鬆的預期顯著改善，A股迎來觸底反彈，銀行、金融、地產等板塊走勢強勁，估值大幅上行。
2014年：經濟弱勢催生政策放鬆預期，年末由週期股切換為金融股
2014年我國宏觀經濟處於“三期疊加”的狀態，經濟從高速換檔至中高增速，仍處於前期刺激政策的消化期，基本面承壓下市場情緒低迷，上半年整體位於底部盤整。
三季度實際GDP增長觸及7.2%底線，穩增長開始發力，政策端貨幣寬鬆、地產發力雙輪驅動，A股向上趨勢明確。7月以來，銀行按揭利率鬆動、戶籍改革推進、多地房產限購政策放鬆，多項地產政策出爐對於預期的上修起到重要作用。11月央行超預期宣佈降息，貨幣政策呈現鬆動跡象。市場判斷經濟承壓背景下明年貨幣政策仍將保持適度寬鬆的節奏，將有進一步的降準降息舉措推出，國企改革、“一帶一路”推進也值得期待，此外國九條釋出後，滬港通、融資融券等資本市場創新發展有望延續、為市場帶來新活力。
隨著政策寬鬆的不斷加碼，2014年7至10月A股步入上行通道，交運、鋼鐵等週期板塊表現突出。11月超預期降息後，增量資金加速入場，市場風格由週期股佔優切換至金融股佔優，形成券商領漲，銀行、地產鏈跟漲的局面，大盤藍籌跑出明顯超額。
2022年：年末地產與防疫政策雙雙最佳化，市場風格切換，消費板塊崛起
2022年前三季度，我國經濟面臨多重壓力，包括需求收縮、供給衝擊和預期轉弱的“三重壓力”，疊加疫情反覆、房地產市場深度調整、能源價格高位執行、海外衰退等不利因素，導致經濟復甦程序緩慢。年底進入11月，房地產融資第三支箭射出，政策拐點到來，市場對於地產改善預期樂觀。同時，防疫政策最佳化、轉向“全面放開”，出行及經營活動有序恢復，政策扭轉下投資者預期基本面強復甦，尤其是線下消費場景的修復將帶來確定性增量。
從市場表現來看，2022年6-10月在全球衰退預期升溫、中美關係緊張、國內經濟走弱等因素影響下市場情緒疲弱，A股承壓下探，國防軍工、通訊、計算機基於“安全與發展”邏輯相對佔優。指數在2022年11月開始反彈，彼時市場佈局的核心邏輯在於地產政策向好疊加疫情期間受損的消費場景修復，食品飲料、建築材料、非銀金融等順週期方向漲幅居前。
當前：未來財政政策仍有想象空間，順週期有望階段性佔優
我們判斷，當前類比2012、2014、2022年，年末宏觀靴子逐步落地有望推動市場風格切換，順週期風格將迎來階段性配置機會。11月8日人大常委會新聞釋出會召開，一攬子化債方案落地，將直接增加地方化債資源10萬億元。除了明確總量、時間外，更重要的是“化債思路發生了根本轉變”，從側重於防風險向防風險、促發展並重轉變。透過化債解決地方政府債務固化問題，盤活存量流動性，釋放地方發展權，地方政府有更多的財政空間加大逆週期調節，投入民生、消費等領域，推動經濟內迴圈運轉。10月財政部新聞釋出會稱赤字率仍有較大的提升空間，近期財政邁出大規模化債第一步，後續增量政策也打開了想象空間。
接下來的重要觀察視窗是月末的政治局會議、年底的中央經濟工作會議以及明年的兩會。在此期間，增量政策仍有持續落地的可能，而政策預期難有證偽的風險，市場邏輯將沿著 “預期政策拐點——預期斜率過高——預期斜率向下修復——預期斜率向上空間重新開啟”的邏輯演繹，順週期風格有望迎來階段性的配置機會。
此外，當前市場風格蹺蹺板的狀態已較為極致。我們構建了月度級別的大小盤風格輪動指數，發現除2015年市場大幅波動階段外，其歷史主要執行區間均在-20%和+20%之間。當前科技成長、小市值、題材風格相比於順週期風格處於超漲狀態，大小盤風格輪動指數已接近區間上沿，我們判斷伴隨著重要宏觀事件落地，年末市場風格可能階段性向大盤順週期切換。
我們推演兩種情形，第一，風格蹺蹺板輪動，順週期板塊迎來較10月更明顯的超額收益機會；第二，風格更加均衡，順週期和科技成長/小市值風格共存。總之，在以上兩種情形中，順週期風格相較於10月中下旬都將會有更好的表現。
具體而言，建議關注四大方向：1）化債：存在較多應收賬款的建築、環保行業將有望改善資產質量，估值有望提升；2）消費：美護、文旅、汽車、零食以及醫藥板塊中帶有消費屬性的家用醫療器械、中藥OTC等領域；3）地產鏈：伴隨著地產修復，地產強相關的板塊如建材、白酒也有望受益；4）低PB：低PB央企，銀行、保險、建築、以及以有色為代表的週期股等，關注個股α機會。
風險提示
國內經濟復甦速度不及預期：經濟復甦不及預期可能會加劇市場不確定性；
海外通脹及原油擾動下降息節奏不及預期：或對A股資金面造成負面影響；
地緣政治風險：地緣政治風險或使國內外局勢趨於緊張。
