來源: 併購小蜜蜂 作者： 歐陽柳生
上週末參加了一個以併購為主題的活動，作為圓桌嘉賓把自己對併購的一些思考做了一些分享，現在透過文字的方式做一個總結。
主辦方出了三個題目：
一、上市公司做併購的新趨勢
二、上市公司併購中的坑與雷
三、投資機構如何參與上市公司併購，更為值得思考的是關於併購基金。
另外，關於併購產生的商譽、併購的跨界多元化、併購戰略、併購中的業績承諾和大家聊幾句。
上市公司做併購的新趨勢
1 、上市公司將從以市值為中心的併購轉變為提升企業內在價值的產業併購。這是內在驅動因素所導致的，一方面是由於二級市場的投資者對於純粹炒概念的併購持中性偏負面的態度，投資者不認可。另外一方面，經過上一輪以市值為中心的併購的一地雞毛的教訓之後，上市公司對待併購這件事情也開始趨於理性，上市公司也逐漸意識到，如果熱衷於所謂的資本運作，最終的結果大機率會被資本所運作，上市公司覺醒。
2 、上市公司會逐漸從產業的視角，將外延併購放在與內生增長等量齊觀的地位來對待。將產業併購作為上市公司重要的增長模式。
這同樣也是來自上市公司自身發展的內在需求，整個中國經濟已經從高速增長的增量博弈發展模式轉變為中低速增長的存量博弈的發展模式，內生增長的投資回報率逐漸下降，而市面上大概有超過15萬家的企業拿到過投資，存在巨大的退出壓力。超過5000家的A股上市公司正被緩慢增長甚至衰退的壓力的倒逼下而主動發起產業併購，海量的被投企業在生存和資本的倒逼下急迫的等待著資產最佳化配置的機會，所以，當下的併購市場，是上市公司與標的公司的一場雙向奔赴。
當然，各位也許會說，貌似現在這樣的雙向奔赴還沒有這麼明顯，在雙向奔赴的過程中還存在很多的問題，比如估值的問題，比如上市公司運營管理的問題，比如監管的尺度的問題，能否在稽核的過程中能否抬高一寸的問題，這些作為上層建築的問題在前面所說的堅實的經濟基礎面前都是浮雲，或者說，這些問題都會在這次的產業併購浪潮中得到逐漸的解決。
另外，上市公司要將產業併購提高到與內生增長一樣的戰略的高度還需要一些時間醞釀和發酵。包括上市公司、標的企業、中介機構以及監管機構在併購這件事情上都有一個逐漸學習、實踐、成長、成熟的過程。
3、基於以上兩個趨勢，上市公司做產業併購會逐漸趨向於真正意義上的專業化組織、專業化操作。上市公司的實控人也將投入足夠多的資源、時間、精力，打造專業化的併購團隊，用科學的態度、方法來做併購。
上市公司的實控人會在進行產業併購的過程中，逐漸真正理解巴菲特所說的：“我是一個不錯的投資家，因為我是一個企業家，我是一個不錯的企業家，因為我是一個投資家”。真正厲害的上市公司實控人，一定是集合實業與金融雌雄同體的。如果企業的實控人們在這個當口還在猶疑是否要投入資源透過併購的方式實現增長，還在猶疑是否按照科學的方式來組織併購活動的話，那麼，這樣的上市公司毋庸置疑必將被時代的浪潮所淘汰。
另外，從併購交易的能力來看，中介機構的能力多半沒啥大問題，在當前巨大的監管壓力下，在當下同質化競爭如此激烈的大背景下，中介機構做到專業，並且勤勉盡職，既有被動的壓力，也有主動的動力。當下產業併購中，最大的問題是上市公司要儘快在併購實踐過程中提升併購實操的能力。
2. 上市公司併購中的坑與雷
上市公司的坑與雷，坦率講基本上都是自己給自己挖的坑、自己給自己埋的雷，所以，上市公司在併購過程中的坑與雷，最重要的是發心要正，不要總想著透過併購去薅二級市場散戶的羊毛，否則必然會被市場所反噬和收割的，不要總想著去佔標的方的便宜，否則最終會在交易完成之後吃大虧的。
所以，
其一、上市公司在併購過程中最大的坑與雷就是發心不正，總想著走捷徑，甚至走歪門邪道。你只要走正道、走大道，哪有這麼多的坑與雷，
其次，落實到具體的併購交易而言，也有很多具體的現象，而最大的一個坑與雷就是進入到自己不懂的行業，買了自己無法駕馭的標的，簡而言之就是在併購交易中不懂行的情況下，卻貿然進行併購。
其三，是在交易過程中過於急迫、過於倉促，認為標的一定得快點拿下，這個過程中容易造成動作的變形，好的交易是COOK出來的，因為，缺乏足夠的耐心和戰略定力，而導致踩坑。
其四，就是交易條款設定的不合理、過於精巧、過於複雜，看似防範了一切風險，可實際上背後潛藏著巨大的風險，比如市面上大家都在用的業績對賭的條款。好的食材都只需要最簡單的烹飪方法，而好的併購交易，也同樣只需要簡單的條款和順其自然的方式。
這其實本質上是用錯誤的方法去做一件錯誤的事情，也即是，用精巧的併購方案來操作一個本來就不應該發生的，很擰巴的交易。然後，交易各方在交易完成之後，還全然沒有意識到其中的巨大風險，而以高超的方案設計能力而沾沾自喜。
其五、而併購方過於強勢、過於急迫地介入被併購標的的運營，要求標的按照自己的方式來運營，這又是上市公司做併購的另外一個坑。即便你貴為萬億市值的上市公司，如果在被併購標的面前過於傲慢，等待上市公司的也多半是失敗的併購結果。這樣的案例比比皆是。
3. 投資機構如何參與上市公司併購。更為值得思考的是關於併購基金。
其實，投資機構參與到上市公司的併購（PE+上市公司的模式），在國內已經被探索了很久了，我個人感覺形式上不會有太多的創新。不論是與上市公司及其大股東共同組基金進行併購，還是投資機構獨立組基金進行併購，然後擇機出售給上市公司，或者，你的基金如何搭結構，或者你的資金如何分層，這些都是偏技術層面的事情。
投資機構參與上市公司的併購過程中，一定要獨立，靠山山會倒，靠人人會跑，靠上市公司也靠不住，只有自己最可靠。過往的國內很多公司在做併購基金的時候，總是天然的以為上市公司最懂行，都有在本行業非常清晰的戰略，有很強的運營管理能力對標的進行賦能，同時，也是非常可靠的併購標的的退出通道，但是，後來發現，這多半是這些投資機構意淫出來的夢幻泡影。如果投資機構沒有很強的對標的、對上市公司、對行業的判斷力，沒有很強的資源整合的能力，以及一定的運營的能力，做併購基金是一件非常危險的事情。
另外，投資機構要很好地參與到併購中的話，並取得良好的商業成果的話，同樣重要的是，要紮根於產業，要很深很深很深地扎進去，對所在行業足夠懂，理解足夠深，對被併購的標的足夠了解。同時，積累了足夠多的產業資源。除了提供資金之外，能夠為上市公司的併購進行賦能。
投資機構做併購基金，我以為，首先要琢磨的是商業模式的問題，說白了就是，你如何透過併購基金賺錢（不要懵懂、不要高傲、不要犯渾）。就併購基金而言，作為掌舵者，應該以運營實體企業的心態、方式來運作併購基金，明白我的差異化的競爭優勢是什麼，我能生產出什麼樣的有競爭力的產品出來（如何對併購後的企業進行運營、賦能、增值），如何來降低產品的成本（併購的企業成本低一點），如果把併購基金作為一個實體企業的話我的戰略是什麼，如何形成自己的運營體系。。。感覺這些方面國內的併購基金會去深度思考的並不多，
迴歸到問題本身，作為併購基金，一開始一定要聚焦，聚焦，再聚焦，尤其是剛開始的時候只專注於一兩個產業，將投資、交易、運營的方法論、團隊、體系、路徑全部通過幾個像樣的專案打通、擊穿，然後，以點帶面逐漸複製到其他行業。千萬，千萬，千萬不要像一隻八爪魚一樣，同時涉及多個行業，併購不是少量股權投資，你一個基金可以同時分多個團隊投不同的行業的企業。一個併購基金其實本質上就是一個實體企業。對於一個初創的企業，一個行業都幹不明白，怎麼可能同時去幹幾個行業呢？
另外，併購基金一定要明白自己的長處在哪裡，發揮自己的長處，如果你是投行背景，那麼就發揮自己的做交易的能力，當然也要匹配上投資和運營的能力，如果你是產業背景，那麼就把產業的優勢發揮到極致，同時補強交易和運營的能力。。。一些領域很成功的人士，因為聰明和自信而取得巨大的成功，但是，在併購這件事情上，如果不保持足夠的謙卑的話，你的聰明和自信也同樣會成為你失敗的原因。
當然，也許當下中國併購基金的市場還不夠成熟，但是，這並不影響從現在開始觀照併購基金的本來面目並且伺機而動。
另外，關於併購中的商譽、跨界多元化、戰略、業績承諾和大家聊幾句。
關於併購中的商譽：
全A股的上市公司幾乎談商譽色變，投行也想著法子透過各種方式來降低商譽，要麼壓估值，要麼分幾次併購標的的股權。。。反正就是商譽越小越好，最好是沒有商譽，但是，殊不知這都是在“相”上打轉，脫離了商譽的本來面目。何為商譽，用大白話來講就是在財務報表上不知道用什麼來命名的資產（標準的概念大家百度去哈。。。），英語叫GOOD WILL，大家怕商譽就如怕牛鬼蛇神一樣，避之而不及，但是，現實是，我們A股併購交易中很多交易所謂的商譽並不是真正的商譽，而僅僅是你多支付的對價而已，但卻被說成是商譽。
如果你真的買的是商譽的話，這是撿了看不到摸不著的、競爭對手不好模仿的大便宜，而且，商譽不像有形資產或者智慧財產權一樣，更容易在辯證法的規律下生住壞滅，真正好的併購交易，是真正的商譽越多越好，因為，這才是你真正併購這家企業的價值所在，或者說，你真的要在併購過程中獲得超額收益的話，靠的就是這看不見、摸不著、不可名狀的商譽。（併購市場少有人會去琢磨或者看清“真商譽”）
當然，回到國內的併購市場，坦率講，少有標的是真正擁有這種能為併購方帶來超額收益的商譽，這是國內併購中上市公司如此怕商譽的現實原因。要減少“假商譽”對上市公司的損害，唯一的辦法，就是不買，正所謂，“沒有買賣，就沒有傷害”。否則，你就必須擦亮你的眼睛，找到那個真正有商譽的，最好是那個併購交易中能產生很多“真商譽”的公司。
所以，A股上市公司在面對商譽問題的時候，首先需要釐清的是，我付出的錢，買的是“真商譽”，還是“假商譽”。
關於併購中的跨界和多元化：
在國內A股上市公司的併購中，大家普遍都在都在關注一個非常敏感的問題，就是併購是否導致跨界，是否導致多元化。但是，這裡面有一個非常大的誤解，就是，以為只要是和現有業務不一樣，就將其歸入多元化和跨界的範疇。所以，我們首先要來定義什麼叫跨界，什麼叫多元化。
常規對跨界和多元化的定義是從業務的形態出發，也就是從“表象”出發來定義，但凡和現有業務不一樣就會被打上跨界和多元化的烙印，就會天然假設，經營的難度會很大，但是，現實往往不是這樣的。我們去看看A股上市公司的併購，大量的同行業的併購依然有著極高的失敗機率，當然，用傳統定義的跨界併購失敗機率那就更高了。所以，傳統對跨界和多元化的定義並不能在併購成功與失敗之間劃出一條楚河漢界來。
那麼跨界和多元化的本來面目是什麼呢？或者，用馬斯克的第一性原理來分析的話，我們會得出什麼結論呢？我以為，真正的跨界和多元化從本身來看，要看是否跨出了自身的能力圈，進入到自身能力圈以外的業務去經營，如果我們依然是在自身能力圈內做事，那麼不論你進入什麼樣的行業都不應該所作跨界，如果你跨出了自身的能力圈來做事，即便你併購的是完全同行業的其他區域的公司（比如上海的奶茶店併購一個北京的奶茶店），那麼你也是跨界，我以為，這對於上市公司、監管、投行中介機構而言，都是值得借鑑和深度思考的，並且在併購實務中去實踐。
其實，以併購著稱的丹納赫和伯克希爾，這兩家公司所做的併購，如果從傳統對跨界和多元化的定義來看，他們這些年無時無刻不在跨界，丹納赫成立40年以來所進入的細分行業可以說有幾十個，伯克希爾更是如此，但是，如果回到跨界和多元化本身來看，他們一直都在自己的能力圈內做併購，一直在用自己的拿手的那把“刷子”刷遍全世界自己能夠駕馭的標的，丹納赫擅長“投資+交易+DBS運營”，伯克希爾擅長“投資+資金+管理”，這兩家公司始終都在不斷迭代自己的核心能力，始終都在運用這個核心能力進行併購，進入到不同的行業裡面去，去實現更好的資本增值。
從企業經營的角度來看，業務應該儘可能的多元化，而能力盡可能的專業化，甚至，單一化（我個人認為，一個企業也好，一個個人也罷，都只有一個最擅長的能力，當然，你可以進入到這一個超級能力圈內的眼花繚亂的各種領域，），有點像那句老話，“一招鮮吃遍天”，然後，把這植根於企業核心的一招鮮不斷夯實，形成不可見、不可模仿、更不容易替代的超級能力圈。
其實，我們去看所有的那些特別厲害，做得特別大的企業，或者人，都是在某一個方面極其卓越，然後可以將這種卓越的能力複製到其他的領域。而作為一個企業，作為一個人來說，一定要認清楚自己的能力圈在哪，不要跨出自己的能力圈去做事情，否則真的是跨界了，不論你是做併購，或者內生的方式進入到其他領域，道理都是一樣的。
所以，上市公司做併購，一定要跳出對跨界和多元化的傳統定義。
關於併購中的戰略問題：
做併購一定要依據戰略，或者說併購本身就是戰略，最近看寧高寧的書，開始他認為戰略始於市場需求，後來他認為戰略始於價值觀，我剛開始認為，併購戰略始於業務戰略，最近開始感覺，以上都有不妥的地方。我以為，戰略始於對全域性的觀照，也就是說既要觀照自己的價值觀、自身的能力、自己的資源稟賦，還要觀照市場、客戶、競爭對手，以及大環境，綜合起來逐漸開始有一個戰略的雛形，如果真的要說戰略始於什麼的話，或許可以說戰略始於“空性”，根據以上所有的種種迴歸事情本身自然而然形成戰略。在這個過程中既可以透過調查研究，又可以透過安靜的觀照，更可以透過一件件事情的實踐過程去形成戰略。
另外，戰略與執行是不割裂的，並不能脫離了戰略去單獨拎出來談一個執行，說什麼一個好的戰略如果得不到好的執行那麼戰略就失敗了一半。一個好的戰略自然就會透過好的執行獲得好的結果，反之，如果一個戰略總是得不到很好的執行，或者要費很大的勁去做執行的部分，那麼一定是戰略本身出現了問題。就如王陽明說的知行，知行本是一體的（當然，這裡講的是心靈實踐），戰略和執行也本是一體的，如果說，制定完戰略之後，再要去搞一個執行的話，那相當於重新再來制定一套戰略，那麼先前制定的戰略又是什麼呢？
那麼戰略到底是什麼？為什麼戰略本身就包含了執行呢？我以為，戰略是方向、是人、是土壤，戰略首先要確定方向，然後選定執行戰略的人，同時，也是最難的，培養一個人在其中能夠按照既定方向前行的土壤，我想，這是一把手在一個企業裡所要做的全部。土壤到底是什麼呢？土壤是文化、是氛圍、是磁場、是空氣。。。土壤的決定因素是什麼，是企業的一把手，我以為，企業的文化，企業的土壤，就是一個企業一把手在企業的復刻。寧高寧說，一個企業的一把手，往公司裡一坐，整個公司的氣味都不一樣了，大概說的就是這麼一回事。
所以，在併購的過程中，要判斷一個企業的文化，或者一個企業的土壤到底是什麼樣子，只需要去感受這個一把手就可以了。這個時候，“心”的觀照遠比你的“大腦”的邏輯思考管用得多。
戰略本身就包含了內生的戰略和外延的戰略，上市公司在制定戰略的過程中，就必然要包含內生增長戰略和外延併購戰略，這是一體兩面的。不要再沿襲過往的先制定業務戰略，再去根據業務戰略制定併購戰略。。。否則，你就OUT了，哈哈。。
關於併購交易中的業績承諾：
中國A股併購市場的業績承諾由來已久，之前寫過一篇小文《致終將逝去的業績承諾》，大意是業績承諾隨著國內併購市場的成熟，終將成為歷史。但是，為什麼業績承諾如此廣泛地被設置於併購的條款中呢？一方面有之前監管對業績承諾的重視和要求的原因，一方面有國內的併購標的職業化程度比較低的原因，一方面有國內的併購市場中A股上市公司在併購這件事情上能力不足卻倉忙做併購的原因。。。上市公司在做併購的過程中為了減少併購交易對上市公司的短期的不利影響，不得已而為之，不得不設定業績對賭條款，至少確保三年內，標的能夠完成業績承諾，不至於短期內因為併購交易對上市公司造成較大的衝擊，但是，這樣的業績承諾之於上市公司而言，有點飲鴆止渴的意味，後患無窮。
前些天，向一家上市公司的朋友請教一些問題的時候，他特別語重心長的說，上市公司做併購務必要設定業績對賭條款，我相信他說的一定是肺腑之言，一定是從他的認知範圍內告訴我怎樣做更有利於降低上市公司做併購的風險。結束通話電話後，我仔細思考了一下這個朋友的建議，他給出上市做併購的過程中設定業績承諾的建議的前提條件，或者前提假設是什麼呢？首先是上市公司對標的公司不夠了解，往往接觸幾個月後就開始進行併購交易，為了規避資訊不對稱的風險而設定業績對賭條款，另外，一個前提假設是，上市公司對標的公司的駕馭能力不夠，所以，只能用這樣的業績對賭條款來約束標的公司，但是，這兩個前提條件之於一個併購交易而言都是在判斷是否要做一個併購決策時的否定訊號，如果你既不足夠懂標的公司及標的公司所在的行業，更沒有能力去駕馭標的公司，那麼這個併購交易是不應該做的，而上市公司硬是要做這樣的併購交易，並且妄想用業績對賭條款，或者分期付款的交易條件來降低風險，這其實是用一個錯誤去掩蓋另外一個錯誤，這是錯上加錯。
而如果說你已經對標的公司足夠了解，同時，將這種瞭解已經體現在了交易對價上了，並且，你還有能力和資源為標的賦能，有相關的團隊作為後備隊隨時能夠接管標的，那麼你還設定業績對賭條款的話，那麼就是狗尾續貂，多此一舉，同樣也會給交易帶來很多不良後果。
我個人比較主張併購交易主要由業務線來發起，依據外延併購戰略，解決業務上的痛點，補強業務能力、補充業務上的產品線，或者，進入到自身能夠駕馭的資本增值更高、未來市場更大、自身具有競爭優勢的領域。“業務線+併購線”透過較長時間的跟蹤，形成上市公司的併購池，然後，根據上市公司的實際情況以及每個標的的跟蹤情況擇機進行併購，並且把握好節奏。。。
作者介紹：上海財經大學 碩士，24年產業及金融複合背景（16年產業+8年金融），曾就職於戴爾電腦、丹納赫、歐特克、力克等外企，後供職於興業證券投行併購部，現服務於某A股上市公司負責戰略投資併購，致力於透過高質量的產業併購創造企業內在價值，關於上市公司的產業併購有太多話題可以探討，也有太多事情可以做，未來20年將是中國的併購大年，期待與志同道合的朋友，在產業併購這件事情上一起做點有意義的、有意思的事情，利益眾生。產業併購大潮，靜待天時！
個人微訊號：ouyangliushengma
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