上週市場震盪回撥，分歧加大。我們認為雖然短期市場仍趨震盪，但待美元美債及匯率等趨穩且臨近12月政策會議時，市場有望隨時企穩展開跨年行情，宜逢低佈局。當前風險偏好高位邊際修正、經濟政策預期慢修復，市場風格將邊際變化，資金邊際趨向從小微盤股題材股往ETF，權重股及大中盤迴擺。重點關注化債與資產重估、“兩重兩新”等擴內需、新質生產力及供給最佳化預期等方向。重點關注指數：A500指數；重點關注主題：市值管理，併購重組等。
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市場如期調整，逢低佈局
短期震盪整固，關注匯率
上週大盤震盪回撥，風格迴歸防守。一方面，市場對特朗普勝選落地後中美金融戰、貿易戰加劇的擔憂情緒有所發酵。勝選落定後，特朗普團隊於7日宣佈蘇珊·威爾斯出任特朗普政府的白宮辦公廳主任，於本週公開對數個內閣關鍵職位的提名，其中包括盧比奧被提名為美國國務卿、馬特·蓋茲被提名為美國司法部長等，而財政部長、商務部長、貿易代表等經貿條線的職位則尚未確定。從已公佈的名單看，候選人與特朗普的政策主張高度一致，整體鷹派，尤其國務卿候選人盧比奧以“對華態度格外強硬”著稱。《華爾街日報》披露，特朗普希望羅伯特·萊特希澤在新政府中出任美國貿易代表或擔任其他高階職務，其貿易政策上的理念以“美國優先”為最高宗旨，強調關稅和貿易保護。疊加臺積電、三星據傳將停止對中國大陸供應7nm以下晶片，市場擔憂貿易戰以及中美關係挑戰進一步加劇，負面影響風險偏好。
另一方面，本週全球大類資產仍在延續“特朗普交易”，再通脹預期走強，美元強勢、美債利率高企，而人民幣以及其他各國主要貨幣均有所貶值，截至11月16日，人民幣兌美元中間價報7.1992，貶值至2023年10月以來最低水平。受此影響港股回撥明顯，截至週五恒生指數已低於9/26收盤價；前期A股受益於國內微觀流動性寬鬆的支撐，11月以來維持相對韌性，但隨著本週部分活躍資金邊際退潮、成交額環比走弱，匯率貶值帶來的擾動影響也有所放大。
我們認為，美國新總統班子政策具體影響有待正式上任出臺政策後再行評估，屆時如有需要，國內政策也仍有較大空間進行有效對沖。短期，從我們與內外資機構大範圍交流情況看，短期機構普遍先關注人民幣兌美元匯率何時企穩，然後焦點再會轉向預期12月的政策部署。從外部因素看，對比2016年大選後全球資產表現，疊加鮑威爾鷹派發言下下修的降息預期，短期美元、美債利率有進一步走強的空間，仍構成人民幣貶值壓力；但從內部因素看，匯率走勢也取決於後續穩增長增量政策的節奏和力度。本週市場對於前期過高的政策預期仍處於震盪消化過程中，一方面構成人民幣匯率承壓原因，但根據藍部長的表態，後續政策已經處於醞釀儲備階段，將擇機發布，財政增量政策有望對沖外需衝擊擔憂、提振匯率表現，重點關注12月政治局會議和中央經濟工作會議等時點。
後續擴大對於地產、資本市場、“兩重兩新”、科技創新以及民生等領域的政策支援值得期待：
房地產方面，人大常委會發佈會透露 “專項債券支援回收閒置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面，財政部正在配合相關部門研究制定政策細則，推動加快落地”，時隔5年土儲專項債的再度重啟，一方面有望盤活地產市場閒置存貨，助力資產價格企穩，另一方面也將緩解專項債缺專案和資金閒置問題，改善地方債務資金使用效率。
“兩重”方面，政策表態25年將加力支援，關注智慧數字基礎建設、新型城鎮化等方向。“兩重”建設是指國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設。2024年兩會提出，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用於國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設（“兩重”）。10月8日國新辦新聞釋出會介紹，將在年內提前下達明年1000億元中央預算內投資計劃和1000億元“兩重”建設專案清單，支援地方加快開展前期工作、先行開工實施。經梳理，續建基礎設施、農業轉移人口市民化（重點是普通高中建設與醫院病房改造）、高標準農田建設、地下管網建設、城市更新等領域增量資金需求較大。11月藍部長表態，25年將繼續發行超長期特別國債並最佳化投向，加力支援“兩重”建設。
“兩新”支援範圍和支援規模有望再拓寬，可能的增量關注消費電子、自動化智慧化裝置等領域。 “兩新”是指大規模裝置更新和以舊換新。從7月以來政策實施的效果看，補貼政策明顯拉動C端相關耐用品的消費需求，尤其存量更新需求佔比較高的領域（如家電效果>家居），推測後續若品類擴充，消費電子是可能方向（廣東地區今年特別提出對手機等電子消費產品的補貼、22年5月曾推出補貼政策）；裝置更新方面，除中游資本品報廢更新補貼外，結合9月工信部發布的《工業重點行業領域裝置更新和技術改造指南》， 推動各領域實現高階化、智慧化、綠色化也有望成為政策重點導向，或將推動相關軟體、自動化裝置等增量需求。
此外，市場普遍關注遊資等帶動的炒小炒爛的題材過度炒作之風有受到規範的現象，近期題材炒作退潮表面上使得市場區域性賺錢效應有所減弱，風險偏好邊際回落。但實際上，目前政策基調依舊寬鬆，本週《上市公司監管指引第10號——市值管理》正式版落地，和徵求意見稿相比，對於上市公司而言整體“鬆綁”，例如增加上市公司股價異動處理的靈活性等；中期看，將進一步引導上市公司提高可投性和提升投資者回報水平。由於中期牛市邏輯並未破壞，我們認為風險偏好即使邊際回落也有望維持在較高水平。
10月經濟資料結構性改善
基本面維度，近期市場迎來10月政策加碼發力後的首個基本面驗證期，整體符合市場預期。從已公佈的經濟資料表現看，消費、地產企穩改善初見成效，投資端仍需政策進一步加碼支援。
需求端，10月社零總額同比+4.8%，延續9月環比回升趨勢，主要受益於以舊換新政策加碼下汽車、家電、傢俱等耐用品消費復甦的拉動。其中，家電品類的零售額自8月起同比增速持續擴大，10月同比高達+39.2%；乘用車零售同比從6月的-7%震盪上行至10月+11.3%的水平，表現持續優於乘聯會預期；傢俱品類隨9月開始各地補貼政策陸續落地，也呈現弱復甦跡象，10月零售額同比轉正至+7.4%。從延續性角度看，11月汽車補貼申請仍延續日均約萬份的水平，空調Q4排產保持雙位數以上高增，均有望對後續零售端景氣提供支撐。
投資端基建環比弱於歷史季節性，當月同比增速由9月的17.6%回落7.6pct至10月的10%；地產投資延續低迷。9月以來專項債發行提速，但實際落地預計仍需1~2月時滯期，疊加逐漸步入北方施工淡季，10月基建景氣尚未見到明顯回暖，後續實物工作量效果待觀察。10月房地產投資跌幅有所擴大，前端銷售同比及居民中長貸雖有所改善，但幅度有限，企業資金壓力仍然偏大；且從11月高頻景氣看，二手房銷售已出現熱度回落的訊號，或預示11月景氣延續性不足。
回顧歷史，從政策發力到真正開始交易宏觀基本面趨勢，這一時滯期通常在兩個季度左右，如08Q4—>09Q1、15Q4—>16Q3、22Q4—>23Q2，雖然政策發力到基本面確認存在時滯，而市場往往領先基本面。就四季度而言，外圍擾動並未實質性落地，政策發力視窗期明確且資金活躍度依舊高企，雖然短期市場可能需要一定的震盪整固，但我們認為市場整體中期上行的趨勢不變。投資者可逢低佈局，備戰跨年行情，待美元、美債及匯率等趨穩後，尤其若臨近12月政策會議，市場有望隨時企穩回升。
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短期風格邊際變化，中期聚焦主線
截至11月16日，124個申萬二級板塊中，超50%已超10月8日指數高點，主要集中在計算機、電子、非銀、軍工、地產、建築、汽車、通訊及電力裝置等細分，而週期、紅利、消費等風格表現則相對落後。
短期而言，在市場風險偏好高位邊際修正，經濟與政策預期慢修復背景下，市場風格將對應呈現邊際變化。一是前期相對收益落後方向有輪動補漲可能，這點從本週市場表現看已有所體現（本週傳媒、石油、家電、銀行表現靠前）；二是增量資金結構中被動基金的比重或將提升，尤其第二批A500ETF基金尚未完成建倉、認購。A股風格有望從小微盤主題投資佔優趨向價值成長佔優，資金邊際趨向從小微盤股題材股往ETF，權重股及大中盤迴擺。
從中期而言，行業配置繼續把握四條線索：化債與資產重估（地產、建築、環保與地方政府開支相關鏈條、城商行、非銀金融等）、“兩重兩新”等擴內需方向（消費電子、機械、汽車、國產醫療裝置等）、新質生產力方向（車路雲、低空經濟、自主可控等）、供給最佳化預期（鋼鐵、建材、光伏等）。
對於主動權益投資者來說，被動投資的強勢崛起既是挑戰也是機遇。我們將在未來一段時間將把中證A500作為我們A股投資的基準指標，並提供相應的增強策略，試圖跑贏中證A500指數。考慮到當前國內外政策環境和基本面情況，當前A500指數增強策略為：
超配：新質生產力（低空經濟、車路雲等）、建築/地產（化債方向）；
低配：食品飲料、醫藥生物、家用電器；
替換：銀行（化債主題）
風險分析
（1）內需支援政策效果低於預期。如果後續國內地產銷售、投資等資料遲遲難以恢復，通脹持續低迷，消費未出現明顯提振，企業盈利增速持續下滑，經濟復甦最終證偽，那麼整體市場走勢將會承壓，過於樂觀的定價預期將會面臨修正。
（2）股市拋壓超預期。A股快速拉昇後又劇烈調整，前期入場的投資者可能止損賣出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股東減持規模也有所增長，導致股市拋壓上升。
（3）地緣政治風險。如果中美關係管理不善，可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領域的對抗加劇。同時俄烏衝突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發生危機則可能對市場造成不利影響。
（4）美股市場波動超預期。若美國經濟超預期惡化，或美聯儲寬鬆力度不及預期，可能導致美股市場出現較大波動，屆時也將對國內市場情緒和風險偏好造成外溢影響。
文章來源：中信建投證券研究
作者：
陳果SAC編號：S1440521120006
鄭佳雯SAC編號：S1440523010001
