文/上海財經大學金融學院副教授許陳杰。論文《基於金融中介的股票收益期限結構》（Intermediary-based Equity Term Structure）由北京大學滙豐商學院李凱教授與上海財經大學許陳杰副教授合著，2024年7月刊發在《金融經濟學期刊》（Journal of Financial Economics）。
在金融市場中，期限結構這一概念不僅適用於固定收益市場，也對股票市場至關重要。北京大學滙豐商學院李凱教授與上海財經大學許陳杰副教授合著的論文《基於金融中介的股票收益期限結構》（Intermediary-based Equity Term Structure）提出了一個創新的金融中介資產定價模型，首次系統性地解釋了股票收益期限結構中的週期性變化。
在金融市場中，期限結構通常指的是不同期限資產的收益率差異，它能夠反映出市場對未來收益和風險的預期。這一概念不僅適用於固定收益市場，也對股票市場至關重要。在股票市場中，收益的期限結構揭示了不同持有期內的收益變化，幫助投資者評估長期和短期投資的風險與回報。
近年來，金融中介的作用在這一過程中越發突出。金融中介不僅是資本配置的橋樑，其融資約束還對股票收益的期限結構產生了深遠影響。特別是金融中介在市場波動性中的角色，影響了資本市場的執行效率和穩定性。
針對這一問題，北京大學滙豐商學院李凱教授與上海財經大學許陳杰副教授合著的論文《基於金融中介的股票收益期限結構》（Intermediary-based Equity Term Structure）提出了一個創新的金融中介資產定價模型，首次系統性地解釋了股票收益期限結構中的週期性變化。透過結合理論與實證分析，該研究深入探討了金融中介的融資約束如何影響股票市場表現，並對風險溢價和便利收益率（Convenience Yields）的動態特徵進行了全面解析。該研究（下簡稱論文）2024年7月發表在《金融經濟學期刊》（Journal of Financial Economics），為理解股票市場的週期性波動提供了新的視角。
股票收益期限結構的基礎與重要性
股票收益期限結構（Equity Term Structure）是金融市場中的關鍵概念，旨在研究股票收益率隨時間的變化模式。類似於利率期限結構，股票收益期限結構的核心在於不同期限的股息分割（Dividend Strip）的收益率如何隨時間變化。具體來說，股票收益期限結構描述了在不同到期期限內，股票相關資產（如股息分割）的表現，反映了市場對未來現金流和風險溢價的評估。
股票收益期限結構的基本單位是股息分割，代表特定年份預期的股息支付。投資者可以透過購買不同期限的股息分割來獲得未來不同時段的現金流。與傳統股票不同，股息分割專注於未來特定時間段的股息，而非股票的長期整體現金流。
股票收益期限結構的兩個重要決定因素是期限溢價（Term Premium）與均值回覆（Mean Reversion）。期限溢價是投資者為持有長期股息分割而要求的額外回報，取決於市場對長期風險的評估，反映出投資者對不同持有期限風險回報的需求。均值回覆則指收益率在短期波動後趨向長期均值的現象，受市場風險偏好、宏觀經濟環境變化及金融中介槓桿水平等因素的影響。均值回覆速度影響了對未來收益率變化的預期，並進一步改變期限結構的斜率。
股票收益期限結構在市場中具有重要意義。它反映了市場對未來經濟環境和公司盈利前景的預期，揭示了不同期限內風險與回報的動態關係，幫助投資者在不同市場週期中更好地平衡風險與回報。透過分析不同期限的收益率，投資者可以最佳化資產配置，選擇適當的投資期限以使風險調整後的回報最大化。此外，股票收益期限結構為資產定價模型提供了重要的指導，任何資產定價模型的結果都應符合股票收益期限結構的基本經驗事實。
股票收益期限結構的經驗事實
關於股票收益期限結構的研究主要聚焦於長期和短期股息收益之間的差異，但學術界對於這種差異的無條件斜率方向尚未達成一致。一些研究[如Van Binsbergen等（2012, 2013）]發現，長期股息收益較短期更高，顯示股票收益期限結構呈向上傾斜；而另一些研究[如Bansal等 （2021）]則表明短期股息收益較高，表現為股票收益期限結構向下傾斜。儘管在無條件斜率方面存在分歧，但對於股票收益期限結構的週期性特徵，學術界達成了一致且穩健的結論。
例如，Van Binsbergen等（2013）的研究發現，在經濟擴張時期，股票收益曲線（Equity Yield Curve）通常呈現正斜率，長期股息收益率高於短期收益率；而在經濟衰退時期，這一關係則逆轉，長期股息收益率下降，曲線出現負斜率，顯示出股票收益期限結構的順週期性（Pro-cyclical）。相比之下，Gormsen（2021）的研究則指出，股票期限溢價是反週期的（Counter-cyclical），長期風險是主要的價格波動來源，而非短期風險。
為了調和這些看似矛盾的發現，論文提出了一種類似於利率期限結構的分解框架，解釋股票收益的動態變化。論文將股票收益斜率分解為兩部分：股票期限溢價和均值回覆。期限溢價反映投資者為長期持有股票所要求的額外回報，通常在經濟不確定性較高時溢價更高。而均值回覆則描述了收益率在波動後迴歸長期均值的趨勢。
舉例來說，在2008年金融危機期間，股票收益曲線明顯呈現下行斜率。當時許多人推測，這是由於股票期限溢價變為負值，導致短期股息折現率高於長期折現率。然而，論文的框架表明，由於期限溢價的反週期性，長期股息折現率應更高，而不是更低。實際導致收益曲線向下傾斜的原因是均值回覆：投資者預期市場將回歸正常，收益率逐漸恢復至正常水平。這種均值回覆預期主導了收益曲線的變化，儘管期限溢價傾向於使曲線向上，但市場對未來折現率大幅下降的預期最終導致收益曲線呈現下行斜率......
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來源丨《清華金融評論》2024年11月刊總第132期
編輯丨周茗一
責編丨蘭銀帆
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