趙建 系西京研究院院長、中國首席經濟學家論壇成員
最近幾年經濟學界最大的誤判之一，就是認為美聯儲的暴力加息會引爆美國股市崩潰和美國經濟衰退，所謂的美國經濟硬著陸。然而事實來看，美股不僅沒有崩潰，反而在每次調整後繼續屢創新高、氣貫；美國經濟也前所未有的繁榮，各項指標創次貸危機以來的最佳表現，甚至出現了過熱。於是到今天，唱空美國股市和唱衰美國經濟的聲音銷聲匿跡。甚至有人說美國經濟已經不會著陸了，而是會一直飛翔下去。當然，這繁榮和火熱的背後，也是高企的通脹，讓低收入群體感到很痛苦。
為什麼美國“這一次不一樣”呢？還是“不是不報，時候未到”？看看1929大蕭條和2009次貸危機的前夕，也是唱空唱衰的經濟學家屢次被打臉後悲觀聲音絕跡，人們極度自信，認為美國經濟和資本市場已經開啟了新的正規化，“永遠不會下跌且一直漲下去的新經濟”。現在經濟學界鼓吹的是“拜登經濟學”。的確，拜登執政團隊任期內藉著兩大危機——新冠疫情和俄烏戰爭——大肆施行民主黨嚮往已久的大政府、大財政戰略，先直接給個人發錢萬億美元，後透過《基建》、《通脹》和《晶片》三大萬億美元法案，之後還藉著俄烏戰爭等地緣危機大幅增加軍工預算，重啟戰備和戰爭產業鏈。左手財政，右手央行，形成了一個二元緩衝結構，在美元暴力加息和美聯儲準備金賬戶收水的時候，財政端的TGA賬戶仍然保持著水源，在一定程度上規避了硬著陸的風險。這是其一。
其二，美國不是獨立的孤島，而是影響全球經濟的第一大國，因此當美元加息的時候，很多非美貨幣開始與美元利差倒掛，形成反向的CARRY TRADE，美元迴流回補美元加息縮表造成的貨幣缺口。其中回補貢獻最大的屬中國和日本，第一和第二美元儲備國家，這兩個國家的央行相當於美聯儲的“影子”，兩者都有超過萬億的美元現金存款或現金等價物美債。當美元暴力加息，人民幣/日元負債化—美元資產化的利差交易便反向形成（與2020、2021年相反），導致資本回流入美國回補其由於加息縮錶帶來的流動性缺口。而中日兩國則不得不售匯或低價賣出美債，來應對美元外匯的流出，這個我在以前的文章《趙建：是去美元還是缺美元》中已經分析過。
在這個美元資本潮汐變化過程中，苦的是被融資化的貨幣。如果說日元可以透過已經市場化的匯率來再平衡這個過程，防止出現通貨緊縮，那麼處於匯率和資本雙重管制的人民幣則難受的多。即使如此，日本也不得不放棄堅持多年的YCC，堅持了十幾年的低利率甚至是負利率破天荒的開始加息。但處於經濟下行週期的人民幣卻沒有別的選擇，面對國內的形勢不得不降息，然而降息後中美利差繼續擴大，加重CARRY TRADE，通縮現象難以緩解。有人說，中國不是資本管制嗎？但是每人每年五萬美元的額度已經夠用，即使買的是美元理財產品，這種資產美元化也會造成人民幣的“窖藏效應”。另外，資本管制是減緩了carry trade，但是大量原本結匯的美元也不進來了，出現了供給在內、需求在外的大錯配，造成了國內嚴重的生產過剩。所以，中美之間的貨幣政策錯配，人民幣美元化的迴流，回補了美元緊縮帶來的流動性缺口，為美國軟著陸提供了“嫁衣”。
第三，美元高利息在吸引全世界的錢流入美國的同時，高工資也在吸引全球的人進入美國。想一下，如果全世界的錢和人都流入一個國家，這個國家怎麼可能硬著陸呢？不僅不會硬著陸，還會出現大繁榮。這也是制度優勢，在當前資源有限的情況下，國家之間的競爭就是制度競爭。拜登上任以來，大幅放鬆移民政策，並對非法移民睜一隻眼閉一隻眼，造成幾百萬移民湧入美國，緩解了人員缺乏特別是某些崗位的勞動力缺乏引發的“工資-通脹”螺旋問題。而大量的非法移民相當於二等公民，薪酬和福利特別低，這對抑制通脹也起到很大的作用。然而戲劇性的是，正是民主黨寬鬆的移民政策“搬起石頭砸了自己的腳”，擁有了合法身份和投票權的新移民們轉手就把選票投給了“禁止移民”的特朗普，自己則敗走麥城。
第四，美國經濟軟著陸，特別是美股的軟著陸（沒有因暴力加息而崩盤）還要歸因於偉大的人工智慧革命，它帶來的是一個產業鏈的深度重構與一個生態系統的全面崛起。大資料、大模型、大算力，晶片革命和新能源革命，帶來的是十幾萬億乃至幾十萬億美元的產能，也為美國資本市場估值帶來了新的敘事題材和想象力資源，七巨頭們撐起了美股的半壁江山。那麼這一切都是怎麼發生的呢？人工智慧已經進化了近百年，這當然是一個厚積薄發的過程，但是以chatgpt橫空出世為標誌的大模型的崛起為什麼出現在2022年底呢？我覺得有兩個催化劑，一是拜登藉著疫情透過的《晶片》法案，另一個答案則很微妙，那就是俄烏戰爭帶來的戰爭與軍備產業鏈的崛起。如果瞭解最初晶片產業的崛起，主要靠軍工訂單來支撐，最初的晶片是應用到阿波羅計劃和民兵二號導彈，那麼對今天的人工智慧靠戰爭催化也就不足為奇。核心技術靠軍工訂單催生，然後改造後應用到日常的生活生產中。
由此就不得說第五個原因——戰爭。戰爭給俄烏雙方帶來的是捍衛彼此價值觀的英雄主義情緒價值，更多的是家破人亡的痛苦，包括帶給歐洲的能源危機和復甦疲弱。我們放下所謂正義的感性，基於現實理性的進行經濟學分析，戰爭的確也為美國經濟軟著陸提供了緩衝墊。一是大量的武器和軍用物資訂單，雖然大部分是無償捐助，但花的是美國政府的錢，這變相的是一種財政擴張。二是石油天然氣等出口增加，替代了被制裁的俄羅斯。要知道美國也是一個能源大國。三是全球資金資本因為戰爭避險湧入美國，補充了需求缺口和流動性缺口。一些產業資本為了躲避戰爭風險，轉向流入到了美國，提供了大量的就業機會。因此在俄烏戰爭後，歐洲經濟走向疲軟，美國經濟反而一枝獨秀，不得不說俄烏戰爭也為美國軟著陸提供了緩衝。
第六，也不得不說中國為美國軟著陸做的嫁衣裳，包括廉價的商品、大量的資金及大批的技術人才和高淨值人群，為美國控制通脹、抑制人力和資金成本，提供了較大的幫助。中國為什麼能做到這一點，主要原因是中國房地產大調整（各項資料都是20—30%的下滑），帶垮了內需，降低了要素成本，造成了產能過剩，形成了通縮，透過中美經濟聯絡將低物價傳導到美國，否則美國的通脹恐怕要嚴重的多。美元加息以來，出現了“只有中國物價走低，全球都在通脹”的背離，這對中國自身來說當然是痛苦的，但是卻為通脹中的美國提供了源源不斷的產能。拜登執政期間，民主黨降低了特朗普時期加在中國身上的關稅。特朗普當選後，雖然號稱要給中國加60%關稅，但高舉的大棒輕輕落下，先只徵收10%，不到其盟友國家墨西哥等的一半。可見中國對於美國經濟軟著陸的重要性。
中國經濟為美國軟著陸提供了嫁衣，但是自己呢？可以說是美國軟著陸對中國既是有利，在中國房地產痛苦著陸的時候，出口保證了中國經濟總體上還沒有硬著陸，美國直接和間接（轉口）提供的外需至關重要。今年第三季度，在房地產和基建繼續拖累中國經濟的同時，出口卻貢獻了經濟增長的三成，這在歷史上比較罕見。所以說，美國軟著陸也給中國經濟提供了緩衝。但不利的一面是，美國加息和高收入對中國要素的“虹吸”，錢和人很多進入美國，定投美股和找工作，或者原本回流中國結匯形成需求的美元，現在很多也不回去了，造成了“生產在內、需求在外”的現象，拿著廉價的人民幣貸款生產，然後在海外形成美元資產，中國能不產能過剩嗎？
所以對於中國經濟，現在的形勢是房地產已經Y著陸，各項指標斷崖式調整，房地產民企幾乎清零或被債務凍結而殭屍化，但中國經濟總體上表現還行，當前還處於比較有韌性的狀態，存在軟著陸的可能性。然而我們也需要清醒的看到，中國經濟軟著陸的可能性取決於外需，很大程度上取決於美國。一旦外部環境生變，地緣緊張和特朗普突然加徵關稅，那麼中國經濟最後的緩衝墊就會出現問題。因此我們必須加以重視，在外部環境惡化與外迴圈走弱之前立即重啟內迴圈，短期內擴大赤字用於民生，比如加大公共設施改造，提高新型基建投資，補充公務員工資，歸還民營企業欠款，提高失業救濟，補助結婚生育等，長期內還是要打造“民生型政府+消費型經濟”。做到這些，我們相信中國經濟不僅短期內也會實現告別房地產時代的軟著陸，長期內也會實現從一個傳統社會走向中國式現代化國家的超級軟著陸。
