編寫人
貢政
GONGZHENG
商事審判庭
二級法官
法學碩士
編寫人
祁程
QICHENG
商事審判庭
法官助理
法學碩士
上市公司高管持股平臺隱名持股
與違規分配收益的穿透式審查
裁判要旨
1.上市公司的高管持股平臺各合夥人雖形成書面合夥協議，明確合夥份額及收益分配等事宜，但存在出資繳納、議事程式等方面並未按照協議約定履行，款項分配標準、數額未經合夥人磋商決議而由上市公司實際控制人自行決定分配等情形的，應當根據實際案情查明各合夥人真實意思表示，合夥協議約定的條款和真實意思表示不一致的，各合夥人不得依據協議的約定主張權利。
2.上市公司持股平臺各合夥人未實際繳納出資、合夥議事機制虛置、合夥資金流向上市公司實際控制人，實際控制人對持股平臺激勵人選和重大事項享有決定權或一票否決權的，可能認定持股平臺與實際控制人構成一致行動關係，持股平臺應與實際控制人適用同等減持和資訊披露監管規定。對於持股平臺違反相關監管規定減持上市公司股份的行為應予以否定性評價，減持收益不得作為企業利潤進行分配，持股平臺合夥人亦無權就違規減持收益主張任何權利。
基本案情：
原告：王某
被告：上海某諮詢合夥企業（有限合夥）
被告：陳某
2013年6月18日，王某與其他五名合夥人形成《合夥協議》，共同設立上海某諮詢合夥企業作為某創新型網路公司上市前的高管持股平臺。王某為有限合夥人，認繳1.5%的合夥份額。《合夥協議》有如下約定：1.關於出資額的繳付，由執行事務合夥人向各合夥人發出繳資通知書，各合夥人應當在收到通知之日起2日內將當期出資足額繳付至制定賬戶。最晚繳付期限為收到繳資通知書後三個月的最後一天；2.關於收益分配前提，合夥企業存續期結束後，或經全體合夥人二分之一以上同意並經執行事務合夥人同意確定的更早時間；3.關於收益派發，投資收益應經審計機構審計確定，首先提取不超過2%的管理費用準備金，並在扣除截至收益派發日止發生的全部費用後，各合夥人按各自認繳的出資比例分配利潤。審理中，原、被告均認可原告未實際繳納合夥出資，上海某諮詢合夥企業從未召開合夥人會議，相關分紅事項由公司實際控制人趙某及李某決定。公司於2014年6月成功上市。2017年至2019年間，上海某諮詢合夥企業分批拋售持有的公司股票，並分別於2017年6月22日向王某轉賬2,736,000元、於2019年4月3日向王某轉賬184,680元。
案外人A企業（有限合夥）與上海某諮詢合夥企業同為該公司員工持股平臺。銀行流水顯示，A企業拋售持有的公司股票後，分別於2016年4月27日向王某轉賬2,619,840元、於2018年9月19日向王某轉賬800,280元。且A企業多次向上海某諮詢合夥企業六名合夥人分配收益。上海某諮詢合夥企業與A企業有多筆款項往來。趙某多次從兩平臺支取款項。
另案查明，A企業多位合夥人簽訂合夥協議時未見條款內容，僅在空白紙張上簽名。多位合夥人自認其未履行出資義務，未參加經營決策，合夥收益分配標準與協議約定比例無關，均由公司實際控制人趙某與李某決定。
此後，王某多次詢問李某及公司實際控制人趙某股票套現安排，均未果，故王某請求法院判令：1.被告上海某諮詢合夥企業支付原告王某收益款5,283,796.66元；2.被告上海某諮詢合夥企業支付逾期付款利息損失；3.被告陳某對被告上海某諮詢合夥企業的上述付款義務承擔連帶清償責任。
裁判理由：
上海市嘉定區人民法院一審認為，首先，上海某諮詢合夥企業系某上市公司的高管持股平臺，公司上市後，透過拋售公司股票獲取收益。各合夥人形成書面《合夥協議》，明確合夥份額及收益分配事宜，並辦理工商登記。然而，《合夥協議》並未得以實際履行：第一，權利行使上，王某自認上海某諮詢合夥企業設立後，其並未按照《合夥協議》的約定繳納相應出資，從未參與上海某諮詢合夥企業的經營決策，上海某諮詢合夥企業亦未就合夥企業任何事項召開過合夥人會議。第二，款項分配上，關於分紅的分配標準、數額等事項各合夥人從未進行磋商決議。相反，上海某諮詢合夥企業和A企業兩個持股平臺資金相互連通，款項分配具有隨意性。在上海某諮詢合夥企業六位合夥人並未記載為A企業合夥人的情況下，A企業數次向六人分配款項，分配數額亦與《合夥協議》約定的比例不一致。王某亦在庭審中自認，分紅系由公司實控人趙某和李某等人根據當年員工個人貢獻值進行獎勵分配，與《合夥協議》約定的出資比例無涉，所分配人員也不以在冊約定的合夥人為限。王某從未就已收款項金額提出異議。故《合夥協議》對內不具有約束力。
其次，《公司法》規定股份制公司高階管理人員持股披露義務，並對股權轉讓進行明確限制。條文的立法意旨在於完善上市公司的公司治理，防止董事、監事及高管透過違規減持股份謀取不當利益，侵害廣大投資者的權益。上述條款中所述的股份數量應為董監高個人直接或間接持有的股份總和。王某作為公司的高階管理人員，透過上海某諮詢合夥企業間接持有公司的股份，並透過上海某諮詢合夥企業減持公司股票後獲取分紅。上述獲益的方式應當符合法定減持比例和鎖定期的規定，並履行相應的披露義務。然而，就王某實際獲取收益的情況而言，其存在穿透式隱名持有A企業股份並拋售公司股份獲益的情形，涉嫌違反資訊披露和減持的相關監管規定，對王某的行為應予以否定性評價。
最後，即便原告王某具有上海某諮詢合夥企業合夥人的身份，目前上海某諮詢合夥企業尚存大額稅款未繳清，《合夥協議》約定應在扣除合夥企業發生的全部費用後再按認繳的出資比例分配利潤，故合夥企業的分紅條件目前尚未成就。
上海市嘉定區人民法院於2024年4月3日作出（2023）滬0114民初11314號民事判決：駁回王某的全部訴訟請求。
一審宣判後，各方未提出上訴。
案例評析：
為激勵核心員工的工作積極性和創造性，使其參與分享上市紅利，多數擬上市公司選擇在上市申報前設立合夥型員工持股平臺實施股權激勵。公司上市後，持股平臺透過收取分紅或拋售公司股份獲取收益，激勵物件作為持股平臺合夥人根據合夥協議的約定分配收益。然而，證券市場中藉由持股平臺進行的證券違法違規行為屢見不鮮。
本案繫上市公司實際控制人與高管人員透過持股平臺隱名持股、違規減持並分配收益的典型案例。本文突破各方形成的《合夥協議》的形式合法性，探討上市公司員工持股平臺收益分配的穿透式審查路徑，進而明確持股平臺權利主體的真實性、交易行為的規範性、減持收益的合法性等審查因素。最終對繞開上市稽核監管、隱名持股並違規減持的協議效力作出效力否定評價，有效規制合意規避證券監管的行為。
一、法理基礎：持股平臺與高管人員的持股資訊披露與限售義務
（一）持股平臺與高管人員的持股資訊披露義務
披露資訊的真實、準確、完整是公司上市稽核與持續監管的前提條件。《證券法》及相關監管規定對不同時期、不同主體設定了相應的資訊披露義務。其中，針對持股平臺與高管人員，法律法規設定瞭如下信披義務：
一是上市前的股份持有資訊披露。根據證監會及交易所的發行上市稽核規定，首發申報前實施員工持股計劃的，發行人應當充分披露持股平臺的人員構成、股份鎖定期等內容，中介機構應當核查具體人員構成、章程或協議約定、員工減持承諾及規範執行情況。因此，員工持股平臺的工商檔案、合夥協議、出資流水及員工勞動合同等資料均應由公司提供並經中介機構核查，以確保披露資訊的真實性。高管人員則應如實披露登記在其名下和利用他人賬戶持有的公司股份，排除代持股份的可能性。
二是上市後的股份變動資訊披露。如員工持股平臺為持股5%以上股東，上市公司應當對員工持股平臺減持公司股份事項進行披露。如激勵物件在員工持股平臺間接減持導致員工持股平臺實際控制人發生變化，即支配員工持股平臺所持上市公司股份表決權主體發生變化，則亦應予以披露。高管人員減持公司股份應預先披露減持計劃，但其作為激勵物件透過員工持股平臺間接減持上市公司股份時是否涉及資訊披露義務，目前並無明確規定。
（二）持股平臺與高管人員的限售義務
為規避特定主體基於內幕資訊等因素轉讓對公司及其他股東利益的不利影響，《公司法》及《證券法》對特定主體的股份轉讓作出合理限制。
就高管人員而言，《公司法》對於其轉讓直接持有的公司股份存在出售比例限制與股份鎖定限制。高管人員透過持股平臺對公司股份的減持並無明確限制，但則應遵守持股平臺減持的相關規定。若高管人員就間接所持股份作出股份限售承諾的，應當遵守相關承諾。
就持股平臺而言，其控制權的認定直接影響鎖定期。若持股平臺與實際控制人構成一致行動關係，則適用與實際控制人相同的36個月鎖定期，否則為12個月。實踐中，上市稽核對於持股平臺控制權的審查則基於執行事務合夥人的選任、平臺的執行機制、出資比例、合夥人與實際控制人的關聯等要素。此外，若持股平臺作出股份限售承諾的，則應遵守相關承諾。
從立法本意來看，限制股份轉讓可增強高管人員與公司的利益聯關聯，促使其履行勤勉義務和忠實義務，壓制其投機行為。但部分公司內部人員為實現套利目的，透過持股平臺間接持股以規避股份轉讓限制，最終透過分配合夥收益獲利。
二、裁判方法：穿透式審查員工持股平臺收益分配的必要性
現代金融市場治理中，監管者為準確識別金融交易主體和權利義務關係，常常穿透金融交易表象，以達到有效規範市場交易秩序的目的。穿透式監管理念也合理對映至金融司法領域，形成穿透式審判思維。但穿透式審判意味著否定作為表象的合同的效力，為防止監管過度介入私法活動,影響合同穩定和交易安全，金融司法適用穿透式審判應以必要為前提。關於上市公司員工持股平臺收益分配問題的審查即存在必要，理由如下：
其一，落實強制性規範的內在要求。相比於一般合夥企業的收益分配問題，員工持股平臺因其設立目的的特殊性，法律法規對其獲取收益的交易過程與收益分配的物件均作出明確的限制性安排。因此，員工持股平臺的收益不僅受制於員工與公司間的內部約定，還應符合證券法與公司法等相關強制性規定，否則其約定應歸於無效。實踐中，員工持股平臺的制度安排較為複雜，甚至存在形式約定與實質約定不一致的情形。實質審查各合夥人間的真實法律關係尤為必要。
其二，發揮事後監管功能的必要舉措。員工持股平臺透過上市發行稽核僅可表明其人員架構、制度安排等符合監管規定。作為公司及激勵物件，在上市後如何實現減持並獲得收益往往是其關注的重點。然而，恰恰是持股平臺存續期間更易產生違法違規行為。因此，監管進一步明確，“按照實質重於形式的原則堅決防範各類繞道減持”。面對金融交易日趨複雜化和金融監管的不足,法院作為金融市場的重要治理者,應積極發揮事後監管功能，針對持股平臺的減持交易進行實質性審查，有效彌補監管視域的不足之處。
其三，保護市場公共利益的客觀需求。通常而言，員工持股平臺所持股票數量眾多，其在證券市場中的操作行為勢必直接影響眾多投資者的利益。相對於其他投資者，持股平臺各合夥人間的利益具有一致性，各合夥人間達成的合夥平臺收益分配合意無法合理體現其他投資者的意志。若各合夥人存在惡意串通違規操作股票的行為，而司法又以形式合法為由予以支援，則會嚴重損害其他投資者合法權益。
三、審查客體：員工持股平臺收益分配的要素審查
以下結合本案案情，針對員工持股平臺的收益分配審查客體進行分析。
（一）權利主體的真實性審查
持股平臺的人員構成應以本公司人員為限，且各合夥人的持有份額應真實、準確，謹防股權代持與外部人員突擊入股的情形出現。本案中，就原告的證據外觀而言，王某作為上市公司的高階管理人員，依據各方形成的《合夥協議》，登記成為上海某諮詢合夥企業合夥人，透過上海某諮詢合夥企業間接持有上市公司的股份，並已實際獲取減持公司股份的收益。然而，上海某諮詢合夥企業與王某的主體資訊披露存在以下違規情形：1.王某登記的持有份額與其實際分紅比例不一致。即上海某諮詢合夥企業未按其披露的各合夥人份額及《合夥協議》約定的比例分配減持收益；2.王某從A企業實際獲取減持收益，但A企業並未將王某登記為合夥人並予以披露。且聊天記錄表明，王某對其所持有的股份份額與所應獲取的減持收益有明確預期，故其存在涉嫌透過A企業隱名持有公司股份的違規情形。
基於此，法院依職權將A企業納入審查範圍，依職權查明持股平臺的銀行交易流水、股權交易等情況，並調取另案卷宗材料，查明上海某諮詢合夥企業與A企業的減持收益分配均未按照各自《合夥協議》的約定進行，兩大持股平臺的股份減持交易及收益分配事宜均由公司實際控制人趙某和李某決定。擬上市公司設立合夥型持股平臺還存在大股東或實際控制人的控制權因素考量，因此，若持股平臺實際受控於大股東，則應當認定為大股東的一致行動人，並依法予以披露。本案中，案件情況反映，上海某諮詢合夥企業與A企業均由實際控制人趙某和李某確定收益分配的金額、物件和時間，且上海某諮詢合夥企業的普通合夥人陳某由實際控制人趙某與李某提名推薦，故上海某諮詢合夥企業與A企業事實上構成實際控制人趙某的一致行動人。但上海某諮詢合夥企業在上市稽核時並未依法予以披露。
（二）交易行為的規範性審查
持股平臺在公司上市後即可透過公開市場交易，獲取減持收益。但持股平臺與高管人員的減持行為應遵守相應限制並履行相關資訊披露義務。
1.資訊披露義務。根據《上市公司收購管理辦法》第13的規定，上海某諮詢合夥企業作為上市公司持股5%以上股東及控股股東、實際控制人的一致行動人，應在減持公司股份時及時履行資訊披露義務。本案中，從法院調取的平臺股權交易記錄和公告資料來看，上海某諮詢合夥企業和A企業並未就其減持公司股份的事項進行完整披露，未完全盡到監管規定的披露義務。
2.鎖定期限制。根據《首次公開發行股票註冊管理辦法》第45條規定，如員工持股平臺為公司控股股東、實際控制人或其近親屬所控制或為其一致行動人，直接所持股份的鎖定期為上市後36個月。上海某諮詢合夥企業與A企業事實上構成公司實際控制人的一致行動人，均應遵守上市後36個月的股份鎖定期。但案涉公司於2014年6月上市後，A企業於2016年起即開始在二級市場拋售公司的股票，並向王某在內的高管人員分配收益，違反鎖定期的相關規定。
（三）減持收益的合法性審查
首先，違規減持獲取的收益不具有合法性。監管部門對於違法證券交易行為的監管措施具有多樣性，針對實際控制人及高管人員違規減持公司股份的交易行為，監管部門可採取責令購回、向上市公司上繳價差、沒收違法所得，並處以罰款等措施。因此，持股平臺的違規減持收益不得作為企業利潤進行分配。
其次，收益分配應以繳納全部稅款為前提。多數公司選擇合夥企業作為持股平臺存在稅務籌劃方面的考量。實踐中，部分地方對持股平臺採用核定徵收政策，相較於直接持股，稅負大大降低。但近年來出現利用核定徵收政策拆分收入、轉移利潤的違規情況。經查明，上海某諮詢合夥企業尚存大額稅款未繳清，合夥企業的分紅條件目前尚未成就。
此外，合夥企業生產經營所得和其他所得采取“先分後稅”的原則，“先分”指分配應納稅所得額，而非實際利潤分配。本案中，上海某諮詢合夥企業的繳納稅款行為，與上海某諮詢合夥企業獲得生產經營所得和其他所得有關，並不表明分配利潤給各合夥人。王某按照上海某諮詢合夥企業繳納的稅款推算其應得收益，依據不足。
四、規制路徑：金融司法與金融監管的協同治理
金融風險的系統性、複雜性和治理所需知識的多樣性,是金融風險協同治理的邏輯基礎和現實依據。穿透式審判的目的在於突破合同形式約定的主體與內容，識別最終交易主體和實質權利義務關係。一般而言，金融審判中的合同效力認定問題屬於金融交易規範範疇,理應遵循私法自治原則；但對於關涉主體眾多，影響公共利益的協議效力認定則應以公法規範為依據。本案以個案裁判為基礎,對理應遵守證券監管規範的交易結構與交易行為進行穿透審查，透過事後監管功能的發揮，對資本市場的交易行為進行規範與引導。
本案所涉上市公司高管人員透過持股平臺間接持股並轉讓的交易行為，一定程度上影響上市公司股價、關涉廣大投資者的投資利益。因此，基於公平交易的原則，上述私權利理應在公法的框架內予以規制。為促進資本市場的健康持續發展，穩定市場交易預期，防範違規減持風險，上市公司高管持股和減持行為監管仍有待加強。一方面，應鼓勵高管人員長期持有任職公司股份，減持政策應向在職高管傾斜而非鼓勵辭職，減持管理辦法應與其所經營的公司業績掛鉤。另一方面，透過對中介機構的監管倒逼上市公司忠實履行資訊披露，對於中介機構虛假陳述、過度包裝等誤導投資者的行為加大懲處力度，保護廣大公眾投資者利益。
相關法律條文：
一、《最高人民法院關於進一步加強金融審判工作的若干意見》
第二條第一款
二、《上海市高階人民法院關於落實金融風險防範工作的實施意見》
第三條
三、《國務院關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》
第三條
四《上市公司股東減持股份管理暫行辦法》
第二十九條
案例索引
一審案號：上海市嘉定區人民法院（2023）滬0114民初11314號（2024年4月3日）
編寫人：上海市嘉定區人民法院 貢政、祁程
*轉載請標明來源本公眾號*
攝影｜蔣凱雯
責任編輯｜李迪明子
執行編輯| 阮豔
