核心觀點
核心觀點：預計2025年兌現“適度寬鬆”，貨幣政策或將從3個方面發力：（1）保持流動性合理充裕，預計2025年“降準”或有2-3次合計幅度100-150bps的空間；（2）降低企業和居民綜合融資成本，預計政策利率或有30-40bps調降空間，且LPR報價機制改革將提供貸款利率更大的下行幅度；（3）強化利率政策執行和傳導，豐富貨幣政策工具箱，為協同2025年“更加積極”的財政政策，國債買賣與買斷式逆回購工具或繼續加碼，穩定流動性和融資利率。
“刻舟”不能“求劍”，相比2008年至2010年期間，2024年以來貨幣政策調控體系已然變遷。與2008年-2009年相比，貨幣政策調控體系框架性調整的基礎是融資供需矛盾發生了變化，當前直接融資相對間接融資收縮，表明制約融資增長的主要矛盾已經是需求約束而非供給約束，流動性供給總量充裕，但受限於融資需求低迷。因此2016以來貨幣政策調控從數量型框架漸次轉型為價格型框架、2017年以來融資利率中樞逐級下移，均是適應制約融資增長的主要矛盾是“需求側”的自然演化。展望2024年至2025年，貸款投放繼續面臨融資需求約束，貨幣政策已經漸漸淡化對數量型目標的關注，2025年貨幣政策兌現“適度寬鬆”或將繼續從“需求側”發力，透過保持流動性供給充裕和降低融資成本，繼續發揮利率調控，推動有效融資需求擴張。
2025年兌現“適度寬鬆”的政策思路：
（1）“降準”：“降準”仍是穩定流動性供給的有效工具。展望2024年底至2025年全年，為兌現“適度寬鬆”，總量政策工具或有2-3次“降準”的空間，全年降幅或在100-150bps，合計投放基礎貨幣約在2萬億-3萬億。在近兩年存款掛牌利率不斷下調的趨向下，法定存款準備金利率已經顯得“偏高”，因此在無風險利率中樞系統性下移的環境下，“降準”的同時，基礎貨幣的投放成本也有繼續調降的空間。
（2）超常規貨幣政策工具：國債買賣與買斷式逆回購規模或適度擴張。2025年財政政策會更加積極，在提高財政赤字率、增加發行超長期特別國債以及增加地方政府專項債券發行使用的基礎上，廣義財政赤字率提高需要貨幣政策以更加積極和主動的操作工具協同配合，以保持流動性供給充裕和融資利率平穩。預計2025年國債淨買入或繼續擴張，與買斷式逆回購一起，有望成為提高貨幣政策與財政政策協同效率、配合政府債券融資的有力工具。
（3）“降息”：關注LPR報價機制。預計2025年政策利率降幅或不低於2024年，政策利率或有30-40bps的調降空間，基於2024年建構的“OMO利率→LPR報價/國債收益率”，實體經濟融資成本將繼續穩中有降，同時LPR報價機制或繼續最佳化調整、提高報價質量，如果LPR報價更貼合最優質客戶的利率水平，LPR報價及一般貸款利率或相比政策利率有額外10-20bps的調降空間。
風險提示：（1）2025年1月20日特朗普就任總統，新政府組合政策路徑尚不明晰，外圍風險可能加大，美聯儲“降息”路徑不明確，美債收益率和美元流動性尚有不確定性；（2）中國更加積極的財政政策量級和支出節奏有待觀察，人民幣資產預期回報率是否如期回升；（3）2025年關稅風險或繼續衝擊歐元區經濟和通脹，歐元區反應函式不明確，同時日本央行“加息”節奏不明確，人民幣匯率波動率可能異常增大。
內容目錄
1. 簡史：2008年至2010年貨幣政策怎樣適度寬鬆
1.1. 刻舟”不能“求劍”：貨幣體系已然變遷
1.2. 時移”而且“勢異”：降成本、擴需求
2. 展望：2025年貨幣政策“適度寬鬆”的方向
2.1. “降準”：長期流動性之錨
2.2. 新型政策工具：國債買賣+買斷式逆回購
2.3. “降息”：關注LPR報價機制最佳化
3. 風險提示
主要內容
2024年12月9日中共中央政治局指出2025年“實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策……加強超常規逆週期調節”，將2025年貨幣政策的基調從“穩健”轉為“適度寬鬆”，而上一次貨幣政策定調“適度寬鬆”還是2009年12月的中央經濟工作會議；2024年12月12日中央經濟工作會議在“適度寬鬆”的基調上進一步指出“適時降準降息”，貨幣政策寬鬆的方向和空間更加明確，無風險利率或持續下行，截至12月12日中央經濟工作會議結束，關鍵的10年期國債收益率已經接近1.80%，結合對2008年至2010年貨幣政策走向的歷史覆盤，2025年“適度寬鬆”貨幣政策的實施將繼續依託2024年以來利率體系和政策工具箱兩方面框架性變化的基礎，從“降準”、債券公開市場買賣、“降息”以及尚在進行中的利率體系改革等方面兌現。
1.簡史：2008年至2010年貨幣政策怎樣適度寬鬆
1.1. “刻舟”不能“求劍”：貨幣體系已然變遷
2008年“降準降息”發生於“適度寬鬆”定調之前。參見2008年至2010年的貨幣政策歷史定調，2008年上半年，貨幣政策執行“適度從緊”的貨幣政策，以防止經濟增長過熱、價格上漲演化為全面通貨膨脹的風險，合計提高了5次準備金率，累積3個百分點以沖銷新增外匯佔款的影響，但是在2008年7月25日中央政治局明確宏觀調控的任務轉變為“保持經濟平穩較快發展、控制物價過快上漲”開始，貨幣政策調整政策方向，彼時貨幣政策調控還以數量型目標為主，人民銀行在宏觀調控任務轉變之後，馬上將全年新增貸款目標提高至4萬億以上（2008年的初定目標為控制人民幣新增貸款規模在3.63萬億元左右，與2007年全年新增規模一致）；隨著國際金融危機衝擊加劇，從2008年9月到10月份的十七屆三中全會，宏觀經濟政策採取“靈活審慎”的基調，人民銀行開始執行適度寬鬆的貨幣政策：2008年9月開啟調降存貸款基準利率和準備金率，並取消對金融機構信貸規劃的硬約束。2008年11月5日國常會和11月6日中央政治局常委會會議上，決定實施“積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策”，從最高決策層面定調了2009年至2010年的貨幣政策思路。
2008年至2010年貨幣政策“適度寬鬆”首要體現在貨幣信貸總量指標的改善。2008年年中轉向“適度寬鬆”之後，貨幣政策引導當年新增貸款投放4.91萬億，遠超過年初預定的3.63萬億左右的目標值；2009年“兩會”政府工作報告要求當年度M2增長17%以上、新增貸款5萬億以上；2010年“兩會”政府工作報告則要求M2增長17%左右、新增貸款7.5萬億左右。在彼時錨定數量型框架的貨幣政策導向下，2009年和2010年M2分別同比增長27.7%和19.70%、新增人民幣貸款分別達到9.59萬億和7.80萬億。從總量政策工具的動作上看，2008年下半年貨幣政策合計4次“降準”和5次存貸款基準利率“降息”均是發生在2008年9月至12月期間，貨幣政策總量寬鬆“前瞻性”地走在了“適度寬鬆”基調之前，符合2008年7月份宏觀經濟政策任務調整的要求。
但是在2008年11月至2010年12月貨幣政策“適度寬鬆”期間，總量政策工具反而面臨收緊的壓力：
（1）準備金率從持平到“升準”：2008年12月10日當年度中央經濟工作會議召開之後，2008年12月25日人民銀行調降50bps存款準備金率，但是進入2009年存款準備金率未再做調整，隨著2009年二季度經濟增長止跌回升，2009年全年GDP增長9.20%，也正是在那一年中國經濟總量超越日本，成為世界第二大經濟體，繼續“降準”的訴求下降，且二季度開始央行調控貸款投放節奏，抑制“貸款增長過熱”的衝動，到了2010年，為應對重新抬頭的通脹風險，人民銀行重啟“升準”之旅，2010年全年人民銀行調升法定存款準備金率共計6次，“升準”幅度達到3個百分點。
（2）回顧貸款基準利率在此期間的變化：2008年12月1年期貸款基準利率調降至5.31%之後，2009年全年1年期貸款基準利率持平於此水平，而進入2010年，1年期貸款基準利率全年累計“加息”50bps至5.81%，重新回到了2008年7月份中央政治局會議之前的利率水平。
在2010年12月貨幣政策基調調整為“穩健”之後，2011年被稱為“貨幣政策正常化”之年，回顧2009年至2010年期間總量貨幣政策工具的安排，在當時年度工作目標錨定M2和新增貸款等“數量”指標的貨幣政策調控模式下，信貸政策是彼時適度寬鬆的主力，儘管2009年至2010年期間總量政策工具未再有調降的動作，但貨幣政策更注重疏通貸款傳導效率，因此在2009年至2010年期間，金融市場的反應是權益市場震盪向上、債券市場則處於利率上行狀態。
與2008年至2010年期間相比，貨幣政策調控體系與政策傳導思路均已經出現了框架性變化，在2024年6月和10月人民銀行行長潘功勝的演講中，系統闡述了2024年中國貨幣政策的框架調整：（1）目標體系方面，注重發揮利率等價格型調控工具的作用；（2）執行機制方面，豐富貨幣政策工具箱，納入國債買賣等工具，發揮結構性貨幣政策工具作用；（3）傳導機制方面，提升金融機構的自主理性定價能力。並且今年以來貨幣政策順延2015年以來的思路，引導市場淡化對M2等“數量”指標的關注，這些基本要求的變化，決定了2008年至2010年的歷史可供參閱，但“刻舟”已然不能“求劍”，2025年貨幣政策兌現“適度寬鬆”，更多還應以2024年以來的政策框架為基準。
1.2. “時移”而且“勢異”：降成本、擴需求
與2008年-2009年相比，貨幣政策調控體系框架性調整的基礎是融資供需矛盾發生了變化：我們以社會融資規模結構中的“非金融企業股票融資+企業債券+未貼現銀行承兌匯票”作為直接融資的指標，與貸款融資的相對比例在2016年之後趨勢性下行，期間2020年曾經有過反彈，但是在2021年這一指標繼續下降，截至2024年10月末直接融資/間接融資比值同比下降6.08%。
直接融資相對間接融資收縮，表明當前制約融資增長的主要矛盾已經是需求約束而非供給約束，流動性供給總量充裕，但受限於融資需求低迷，從而形成的是“融資成本下行、直接融資相比間接融資收縮”的局面，因此2016以來貨幣政策調控從數量型框架漸次轉型為價格型框架、2017年以來融資利率中樞逐級下移，均是適應制約融資增長的主要矛盾是“需求側”的自然演化。展望2024年至2025年，貸款投放繼續面臨融資需求約束，貨幣政策已經漸漸淡化對數量型目標的關注，2025年貨幣政策將繼續從“需求側”發力，透過保持流動性供給充裕和降低融資成本，繼續發揮利率調控，推動有效融資需求擴張。
2. 展望：2025年貨幣政策“適度寬鬆”的方向
根據2024年12月2日人民銀行潘功勝行長給出的思路，預計2025年兌現“適度寬鬆”，貨幣政策或將從3個方面發力：（1）保持流動性合理充裕；（2）降低企業和居民綜合融資成本；（3）強化利率政策執行和傳導，豐富貨幣政策工具箱。因此“降準”補水、“降息”調成本以及加大國債買賣與買斷式逆回購操作規模等或是貨幣政策可能的方向。
2.1. “降準”：長期流動性之錨
維持流動性供給“適度寬鬆”：2025年“降準”仍有空間。從2014年以來，人民銀行不斷創新流動性調節方式、豐富政策工具箱，2014年至2024年這10年裡，貨幣政策在流動性管理技術上的主要革新是創設出MLF、PSL、SLF和SLO等多種基礎貨幣投放形式，並且MLF成為最主要的結構性政策工具，一度成為10年期無風險利率的中樞和中期“利率走廊”的樞紐，然而在2024年6月份開始，MLF逐步淡化政策利率色彩，逆回購亦調整為固定利率、數量招標，預示著2014年至2024年MLF主導的這10年成為過去，2024年6月份以來央行增添國債買賣與買斷式逆回購等新工具，從操作期限上形成了從短到長的流動性供給期限結構。
根據2024年人民銀行搭建起來的“逆回購調節短端流動性、MLF和買斷式逆回購調節中短期流動性、降準調節長期流動性、國債買賣做有效補充”的框架，對於“適度寬鬆”的要求而言，“降準”仍是穩定流動性供給的有效工具。經過2024年兩次“降準”之後，截至2024年11月底，加權平均法定存款準備金率為6.60%，大型存款類機構執行9.50%法定存款準備金率，由於人民銀行在近期實施“降準”時，選擇將已經執行5.0%法定存款準備金率的機構排除在外，因此5.0%成為市場預設的準備金率“底線”，然而這一底線並未得到確認，5.0%的法定存款準備金率或只是“隱性約束”。
儘管相比2009年-2010年期間執行的15.50%-16.0%準備金率水平已經下降不少，但2025年仍有“降準”空間。從穩定經濟增長的需求來看，2001年以來每年新增人民幣貸款與名義GDP增量均保持一個穩定的比例關係，2001年至2024年三季度末，每年新增人民幣貸款與名義GDP比例平均值為17%，期間有2009年一季度達到62%的單季度峰值，但綜合來看，每年的新增貸款能夠滿足經濟增長對基礎貨幣的需要。
經濟增長需要貨幣週轉、貨幣週轉需要流動性投放，因此“降準”在2010年-2013年外匯佔款漸漸趨於穩定之後，承擔起投放基礎貨幣、滿足經濟增長需要的職責。2024年央行開始透過國債買賣投放基礎貨幣，2024年8月份至11月份每個月維持淨買入，但是從“基礎貨幣投放成本”角度來看，“我們以超額存款準備金利率作為“降準”的機會成本，截至2024年11月末“降準”的成本為35bps；分別以2年期國債收益率和7年期國債收益率的差值作為“買短期限、賣長期限”且保持淨買入規模的基礎貨幣投放成本，截至2024年11月末，“2倍買入2年期、1倍賣出7年期”所投放的基礎貨幣成本則為80bps，從靜態成本來看，“降準”依舊是投放成本較低的基礎貨幣供給渠道。
展望2025年，參考2008年12月貨幣政策轉向“適度寬鬆”的歷史經驗，在2008年12月中央經濟工作會議結束之後，2008年12月25日人民銀行“降準”0.5個百分點，人民銀行在9月24日新聞釋出會上提出將在年底擇機實施0.25-0.50%“降準”，釋放大約1萬億左右基礎貨幣，因此我們應將2024年可能發生的“降準”作為2025年“適度寬鬆”的空間，從6.60%加權平均法定存款準備金率到5.0%的“隱性約束”，“降準”仍有150bps的空間，展望2024年底至2025年全年，為兌現“適度寬鬆”，總量政策工具或有2-3次“降準”的空間，全年降幅或在100-150bps，合計投放基礎貨幣約在2萬億-3萬億。
人民銀行支付給存款類機構的法定與超額存款準備金利率亦有調降空間。在“降準”釋放流動性的同時，也應注意到為了提高政策傳導效率，貨幣政策或著意消除潛在的政策套利空間，雖然“超儲率”是流動性鬆緊的重要指標，但是21世紀以來，隨著流動性管理框架完善、金融機構流動性管理能力提高，超儲率已經處於下行趨勢，但在“超儲率”下降的同時，貨幣市場利率執行也更加平穩，截至2024年11月末，人民銀行支付給存款類機構的法定存款準備金利率為1.62%、支付的超額存款準備金利率為0.35%，其中超額存款準備金利率上一次下調是2020年4月，而下調的目的則是為了消除金融機構吸收活期存款存放在央行的套利空間。如果說無政策套利模式下，超額存款準備金利率應與金融機構活期存款基準利率相同，那麼法定存款準備金利率也應與1年期定期存款利率相同，在近兩年存款掛牌利率不斷下調的趨向下，法定存款準備金利率已經顯得“偏高”，因此在無風險利率中樞系統性下移的環境下，“降準”的同時，基礎貨幣的投放成本也有繼續調降的空間。
2.2. 新型政策工具：國債買賣+買斷式逆回購
超常規貨幣政策工具：國債買賣與買斷式逆回購規模或適度擴張。在“降準”呵護長期流動性寬鬆的同時，為協同“更加積極”的財政政策發力，買斷式逆回購和國債淨買入規模或也將適度擴張，從貨幣當局的資產項來看，國債買賣增加人民銀行對中央政府債權規模、而買斷式逆回購增記對一級交易商的債權；負債端對應增加基礎貨幣量。展現在人民銀行資產負債表上，2024年前10個月，人民銀行持有的中央政府債權規模增長9395.60億元，對其他金融性公司債權規模增加5717.05億元，而對其他存款性公司債權規模減少2萬億元規模。
儘管在央行資產負債表上，買斷式逆回購與國債買賣投放的基礎貨幣從存量上還不能與對存款性公司投放的基礎貨幣量，但2024年以來央行資產負債表的以上結構性變化顯示，人民銀行在流動性投放方式上，“主動性”增強、主動投放流動性的渠道增加；靈活性提高、靈活把握不同期限流動性的供需。預計2025年買斷式逆回購與國債買賣規模將繼續穩定擴張，假設國債買賣維持9月份以來每個月淨買入2000億元的增量，那麼2025年全年透過國債淨買入投放的流動性可達到2.4萬億，與買斷式逆回購一起，有望成為提高貨幣政策與財政政策協同效率、配合2025年增發超長期限特別國債與地方政府專項債的有力工具。2024年12月12日中央經濟工作會議指出2025年財政政策要更加積極：提高財政赤字率、增加發行超長期特別國債以及增加地方政府專項債券發行使用。2025年廣義財政赤字率提高需要貨幣政策以更加積極和主動的操作工具協同配合，保持流動性供給充裕和融資利率平穩。
2.3. “降息”：關注LPR報價機制最佳化
2025年“降息”預期強烈。截至2024年12月12日，2024年全年10年期國債利率下行幅度超過70bps，政策利率7天期逆回購利率、1年期和5年期以上LPR報價分別下行30BP、35BP和60BP。在2024年12月中央政治局會議定調“適度寬鬆”，中央經濟工作會議進一步提出“適時降準降息”，市場對調降政策利率的預期強烈。預計2025年政策利率降幅或不低於2024年，政策利率或有30-40bps的調降空間，主要政策利率OMO或從當前的1.50%下調至1.10%-1.20%，在由臨時性正逆回購勾勒的“利率走廊”範圍內，也就意味著隔夜資金利率和DR007等關鍵貨幣市場利率的波動區間下行至0.90%-1.70%。
關注LPR報價機制最佳化。基於2024年建構的“OMO利率→LPR報價/國債收益率”，政策利率“降息”將推動實體經濟融資成本將繼續穩中有降，但是除卻“新增降息”引導貸款利率下行之外，LPR報價機制最佳化調整也將提供額外的降息空間。
2024年6月19日人民銀行潘功勝行長在陸家嘴金融論壇上指出：“持續改革完善貸款市場報價利率（LPR），針對部分報價利率顯著偏離實際最優惠客戶利率的問題，著重提高LPR報價質量，更真實反映貸款市場利率水平”。根據人民銀行釋出的2024年第三季度貨幣政策執行報告，截至2024年三季度末，一般貸款中利率高於LPR的貸款佔比為51.46%，利率等於LPR的貸款佔比為5.21%，利率低於LPR的貸款佔比為43.33%，相比2024年一季度末“LPR減點”的貸款佔比僅為40.44%，2024年以來，一般貸款利率下行幅度要高於LPR報價、“LPR減點”的貸款更能代表金融機構對最優惠客戶的利率水平，因此LPR報價機制繼續最佳化調整、報價質量提高，可以在政策利率保持不變的情形下，推動一般貸款加權平均利率繼續下行，預計考慮到LPR報價機制調整，貸款利率或相比政策利率有額外10-20bps的調降空間。
3.風險提示
（1）2025年1月20日特朗普就任總統，新政府組合政策路徑尚不明晰，外圍風險可能加大，美聯儲“降息”路徑不明確，美債收益率和美元流動性尚有不確定性；
（2）中國更加積極的財政政策量級和支出節奏有待觀察，人民幣資產預期回報率是否如期回升；
（3）2025年關稅風險或繼續衝擊歐元區經濟和通脹，歐元區反應函式不明確，同時日本央行“加息”節奏不明確，人民幣匯率波動率可能異常增大。
本文源自：券商研報精選
