股市震盪調整的這三年裡，基金新發市場也處於冰河期。
2021年，還偶爾可見明星基金經理掛帥的百億爆款基金；2022年，市場處於疫後復甦的樂觀預期中，期間也不乏董承非、周應波等公募大佬“奔私”後吸金無數。
但在剛過去的2023年，類似發行神話幾乎全都消失了。在募資壓力下，基金公司和代銷機構花式操作輪番上陣，“保成立”成為基金公司的第一目標。
比如，基金公司自掏腰包的發起式基金，或者藉助“朋友圈”資金的友情支援，“保成立”後再悄悄撤資，亦或是利用基金交易佣金換取券商的銷售規模、銷售返傭等“灰色”手法。
也是在此背景下，這兩年證券公司交易結算模式（以下簡稱券結模式）風生水起。截至2024年1月22日，市場上券結基金超過900只，合集規模超過7000億元。開年以來，就有6只券結基金成立，合計規模逼近25億元。
所謂券結基金，簡單來說就是“基金公司委託券商開立資金帳戶，完成基金產品的交易與清算，而券商則作為結算交收主體全程參與基金的交易、託管及結算過程。”
券商交易系統費用相對低廉，這降低了公募的運營成本，而券商的深度參與在一定程度上又可以保證基金的發行規模，可謂雙贏。
如果說在券結基金問世的前兩年，其規模增長主要來自於公募基金的試水和監管的推動，那麼如今，在券商降佣金的大趨勢下，券結基金正在迎來發展的“第二春”。
因為券結模式能繞開對單一券商15%的分倉限制，負責結算的券商可以獨攬全部交易佣金，而基金公司也可藉此撬動銷售資源，這無疑為徘徊在規模生死線的中小公募提供了一個新的出路。
但不可忽略的B面是，當公募和券商的利益高度繫結，在“規模至上”的商業訴求下，基金公司或許又將走回“以佣金換銷售”的老路，而本應努力轉向“買方投顧”模式的券商也可能“開倒車”。
基金、券商“抱團取暖”
自2019年試點轉常規以來，券結基金在新發基金中的佔比逐年提高。2023年，券結基金的發展進一步提速。去年，公募行業共成立1270支基金，其中券結基金就有307只。
直觀來看，券結產品的火爆在於它同時切中了券商和基金的需求：基金公司需要券商的銷售資源來保證發行規模，券商則意在基金交易帶來的可觀佣金，雙方一拍即合。
從基金公司的券結產品數量和分佈來看，中小公募管理人、券商資管系公募更青睞這種結算模式，其中，西藏東財基金、國泰君安資管、中泰資管、惠升基金的券結產品數量居前。
製圖：光述Lightell，資料來源：wind
其背後的原因也不難理解，一直以來，商業銀行或頭部網際網路代銷渠道的准入“硬”門檻較高，比如，公司排名、歷史業績、投研基礎等，中小公募往往難以達到標準。
即便爭取到“准入”，基金公司往往需要投入不少的人力和物力去配合代銷渠道聯合運營，甚至不乏氪金買曝光、買流量等操作。
相較之下，券結模式的合作門檻較低，並且可以透過“獨家”合作換得券商資源的全力支援。
尤其，對於一些持有公募牌照的券商資管來說，還可以與券商母公司聯合，這樣既能保證了基金髮行，又能為母公司貢獻佣金，可謂是一舉多得。
事實上，近年來在經紀業務內卷，佣金持續下降，以及財富管理業務轉型加速的大背景之下，券商也迫切需要尋求新的業務增量，而券結基金就是一個現成的選擇。
可以預見的是，未來在基金銷售渠道上，券商將與銀行、第三方銷售機構搶食蛋糕，而發展券結產品，能夠讓其深度參與公募產業鏈中，爭取更多的利益和機會，不少券商甚至將券結模式作為下一步發展的戰略重點。
例如，興業證券就在2022年半年報中提到“以佈局基金ToB業務為新抓手，建立券結業務生態圈，透過做深研究服務、做大合作覆蓋面、做好產品池，以獲取優質產品資源為切口，拉動券結模式由1.0向2.0升級。”
目前，券結市場頭部格局初現，綜合實力較強的券商已佔據先發優勢。2021年上半年，券結基金對中信證券、廣發證券的佣金貢獻率佔比已經達到12%、10%(資料來源：興業證券研報)。
近兩年，越來越多的頭部公募也開始試水券結模式，比如易方達、招商、博時等。2022年下半年，募集百億的易方達品質動能三年持有，採用的就是券結模式。
從產品層面來看，相較於主動權益基金，去年“井噴式”增長的指數基金更偏愛券結模式。
今年以來，易方達中證港股通網際網路ETF、南方滬深300ETF相繼釋出召開持有人大會的公告，審議由原來的銀行交易結算模式轉換為券結模式
因為指數基金側重場內交易，券結模式有利於基金的交易結算安全和資金效率的提升；ETF和指數基金的產品特性也匹配券商客戶，把佣金和券商繫結，也有利於券商發揮做市商的功能。
與此同時，監管也為券結基金的發展添了一把火。
2023年9月，證監會發布最佳化公募基金管理人證券交易模式的方案。證券交易模式選擇方面，允許符合條件的公募基金管理人結合自身需求自主選擇證券交易模式。
眼下，在監管、公募和券商等合力推動下，券結基金的熱度正持續升溫。
券結基金的前世今生
早在2017年年底，證監會就發文開始試點券商結算模式，要求新成立的基金公司採用券商結算模式。
2019年初，券結基金由試點轉入常規，監管鼓勵老基金公司的新產品也採用券商結算模式。
從公募行業發展的視角，券結基金是一次在產品設計上的創新，它打破了長久以來銀行壟斷結算交收的模式，讓券商在基金結算中有一席之地，也讓市場競爭更活躍。
通常來說，一隻基金的運作包含交易、託管、結算等幾個核心環節。
基金公司作為管理人，租用券商的交易席位，發出交易指令開展交易。而每隻基金會有一個託管基金資產的機構（主要為銀行，部分為券商），基民買入基金後的資金存放在基金公司在託管行開設的託管賬戶內，託管人保管資金避免基金公司挪用。
此前，商業銀行幾乎壟斷了公募基金的託管、結算。公募基金雖然租用券商交易單元，但所有交易指令為直接傳送至交易所，託管與結算均由銀行承擔，券商在其中的作用僅是一個簡單的“通道”。
在此模式下，基金公司交易指令直接到達交易所，有可能存在超買/超賣的情況。因為託管人等結算是T+1，即計算買賣股票數、成本、收益，結算完得出基金淨值需要一個交易日的時間，無法做到實時驗資驗券。
這樣一來，交易時無法實時校驗賬戶裡的資金，這意味著即便賬戶裡沒錢也可以先買股票。但如果交易員手誤下錯單，麻煩就出現了。
2013年，光大證券“烏龍指”事件的發生，部分原因就在於這種模式的缺陷。
由於在銀行結算模式下，交易不是實時結算，再加上交易系統判斷有誤，導致光大證券策略投資部在進行ETF套利操作時重複下單，234億的錯誤買盤一度讓上證綜指上漲5.96%，引發市場急劇動盪。
這件事導致光大證券當日虧損1.94億元，最終被罰款5.2億元，策略投資部解散，相關人員被市場禁入，光大證券新業務被暫停審批。
同樣的情況，如果在券商結算模式下可能就會避免。
事實上，交易所很早便意識到銀行結算模式存在的漏洞，曾在2017年11月組織了一場專題討論，計劃對公募基金的交易模式進行轉換，即從銀行結算模式轉換為券商結算模式。
當年，中國結算便推出了公募基金採用證券公司結算模式的試點草案，提出推動託管資格和結算資格等審批分離，逐步將銀行結算模式變更為證券公司結算模式的改革思路，同時繼續配合相關機構推動落實託管行交收責任。
兩種結算模式對比，來源：中金公司研究部
在券商結算模式下，公募基金的交易指令由基金公司先傳至券商中央交易室，再由券商分發至交易所，券商不再扮演“通道”角色，而是包攬了基金交易、託管、結算等職能，這在一定程度上提升了基金資產交易結算的安全性、風險可控性。
降傭大潮下的新格局
如果說監管的推動讓券結基金進入公眾視野，那麼在券商降傭的大趨勢下，券結基金所具備的佣金上限豁免優勢，則加速了它的普及和爆發。
一直以來，基金公司執行基金產品的日常證券買賣就需要租用券商的多個交易席位，由此，券商則會獲得相應的交易佣金，又稱分倉佣金。
但一個不合理的現象是：公募基金的股票交易佣金長期高於個人投資者。
目前，全市場散戶的交易佣金大概在萬2.5水平，但公募基金的佣金常年維持在萬8高位。這就導致基金佣金費率和散戶經紀業務佣金率之間存在大概“萬分之六”的價差。
畸形的高費率滋生很大的灰色空間。正如去年融通基金原董事長高峰戳破的潛規則：基金公司將基金分倉佣金，用於換取券商的基金代銷資源，用於向券商換取本應由基金公司自有資金負擔的相關費用。
按理說，基金公司向券商支付的佣金只能用於研究支援，證監會也明文規定，基金公司不得將席位開設與基金銷售掛鉤，不得以任何形式向證券公司承諾交易量。
但在實際操作中卻有很多方法可以繞開監管規定，比如，一般分倉分為兩個部分，一部分跟研究掛鉤、一部分跟銷售掛鉤。很多新發基金的銷售，會給渠道X倍交易量返還。
例如：若談好的是40倍返還，佣金為萬八，40倍即為3.2%，意味著每銷售100萬元的基金，相當於需要付出3.2萬元的代銷費用，只是這個代銷費用是透過分倉佣金給到券商。
其實，灰色分倉幾乎是行業心照不宣的秘密，本質上是基金公司慷基民之慨，最終是基民承擔了很多隱性成本。歸根結底還是高佣金所滋生的利益尋租。
這也是為何近年來，監管頻頻高舉降費大棒，揮向市場各方。
例如，去年7月，證監會發文要求行業降低管理費和託管費；5個月後，又推出進一步規定，股票交易佣金費率原則上不得超過市場平均水平的兩倍。
目前，市場股票佣金費率約為萬分之2.5，這意味著基金的佣金費率下降至萬分之5左右。以2022 年公募基金佣金188.3億的口徑來粗算，若機構佣金率從萬8降至萬5，相應的將減少70.6億元的交易佣金。
新規的出臺不僅壓縮了行業蛋糕，也在無形之間重構了蛋糕的分配方式。新規下，基金管理人透過一家券商進行交易的佣金總額佔比上限，由30%下降至15%。
此前，比較普遍的現象是，券商的基金子公司通常會給母公司貢獻百分之三十的佣金。在新規之後，基金的券商母公司獲得的子公司佣金將減半，大型賣方機構在單個基金獲得的收入也將受到限制。
但是，採用券結模式的基金並不適用於15%的比例上限約束。不少業內人士認為，這將成為中小基金和券商深度合作的抓手。
某公募基金產品部人士判斷：“未來券結基金或將成為主流，因為如今佣金下降，很難撬動銷售資源，而佣金比例上限不受約束的券結基金，對渠道更有吸引力。”
按理說，券結基金是券商和基金資源協同、實現雙贏的一種方式，但讓市場擔憂的是，在規模驅動下，雙方往往更多是從自己的利益出發——券商盯著佣金，基金盯著銷售。到頭來，可能又走回了之前的老路。
這樣一來，券結基金恐怕又要淪為返傭的重災區。
尤其在實際操作中，發行券結產品的中小基金對渠道的議價能力較弱，返傭比例往往就定得高，有的能達到40倍或者60倍，畢竟只有高比例的返傭才能更好地調動渠道的積極性。
這樣一來，由於利益的深度繫結，券商很難真正扮演好自己的“角色”—— 站在客戶的立場去客觀選品，發揮財富管理平臺的價值。顯然，這有悖於監管鼓勵財富管理機構向買方轉型的思路。
其實，在中國財富管理市場轉型變革的當下，券結基金是券商發展財富管理業務的一個有利抓手，也有望成為新的增長亮點。
從行業發展角度，券結模式重在考核基金的保有規模而非交易規模，這有利於券商更注重買方的利益。
與此同時，券商還可以憑藉對客戶的感知和對市場的洞察，聯合基金公司定製符合投資者需求的產品，讓券結產品成為“券商優選”。
同樣，對於中小公募而言，在市場情緒持續低迷，基金新發回暖短期無望的情況下，券結模式為其打開了一條新路，只是，究竟是追求短期利益，以做大規模為優先；還是著眼於長期，為轉向買方投顧做鋪墊？
這是橫在基金公司面前的一道關鍵命題。
參考資料：
1.券結基金，一些你不知道的事，基社群
2.從券結角度看財富管理，券業談
3.中金|公募洞察系列：券商結算基金或迎來快速發展期，中金量化及ESG
4.融通基金前董事長獨家爆料 首次深度曝光“基金分倉”潛規則，每日經濟新聞
5.用交易量置換銷售規模 ETF產品成公募“貴族遊戲”？證券時報
光述Lightell
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本文來源：光述Lightell，作者：曹甜，編輯：顏汐，原標題：《券結基金“爆火”的AB面》
