文 張榮旺
2024年1月份，我國綜合PMI產出指數為50.9%，製造業PMI回升至49.2%。其中生產指數為51.3%，比上月上升1.1個百分點，升至近4個月以來的高點。反映外部需求的新出口訂單指數比上月上升了1.4個百分點，市場內外需求景氣度都有所改善。從行業看，醫藥、專用裝置、汽車、鐵路船舶航空航天裝置等行業生產經營活動預期指數高達56.0%以上的較高景氣區間，顯示企業對近期發展預期更為樂觀。
經濟持續走好且預期也向好，但A股市場卻走出近乎反向的足跡。公佈上述資料的1月31日，A股市場滬、深、北三大指數齊齊下跌，不僅如此，深成指竟然創下新冠疫情以來的新低。
問題出在了哪裡？
短期來看，決定資本市場走勢的關鍵因素是資金，這包括經濟執行層面的整體資金寬鬆度和資金進出資本市場的意願。
1月31日，央行以利率招標方式開展了5440億元7天期逆回購操作，中標利率為1.8%。Wind資料顯示，當日4630億元逆回購到期，因此單日淨投放810億元。近日存款類隔夜回購加權利率（DR001）則跌到了1.6%附近，為近三週來新低。從長期資金角度看，國有和主要股份制銀行一年期同業存單最新成交在2.365%左右，處於走低態勢，且機構預測後續兩個月降息降準可能超預期。從長中短期和預期來看，資金面都傾向於寬鬆，股市上漲才符合常理。這些事實說明，A股市場與經濟活動走勢相背離的原因是資金對資本市場用腳投票。
截止到2024年1月31日，A股共有5358家上市公司，總市值71萬億元，這與中國2023年GDP126.06萬億相距甚遠，按照巴菲特的標準，當總市值低於GDP的八成就可以認為股市處於低估值狀態，可見A股市場處於極度低估的狀態。
估值極低卻仍然跌跌不休，顯然是市場預期出現了偏差。這種預期偏差透過市場內部一般難以糾正，因為資本市場存在一種現象：自我實現的預期。意思是說，資本市場一旦形成漲或跌的一致預期，那麼它一定會漲或跌，而且是預期漲就會漲到漲無可漲，預期跌也會跌到跌無可跌。
個股起落都很正常，即使大起大落也不會影響大局，但對市場形成的一致預期則必須加以糾偏，而且需要大力度糾偏。
事實上，中國A股市場也有過改變市場一致預期的案例，那就是2015年的“槓桿牛市”和其後形成的暴跌預期。當時透過組織21家券商用不低於1200億元投資藍籌股ETF等操作手法最終改變了市場的大跌預期，不過當時是直到下跌預期和做空資金耗竭才大規模入場並帶動場外資金入場的，這種模式雖然耗資不多就可以成功改變預期，但市場成本巨大。
當前的市場規模和格局，恐怕不允許我們等到市場自己形成大底，才入市改變預期了，畢竟資本市場迫切需要深化改革，而深化改革又必須堅持以進促穩，這樣才能用上漲化解矛盾，用增量改變存量問題，從而達到穩中求進的改革預期。
近日，國務院國資委表示，將進一步研究把市值管理納入中央企業負責人業績考核。考核體系的最佳化，有助於引導央企負責人更加重視所控股上市公司的市場表現，及時透過運用市場化的增持、回購等手段來傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度來更好地回報投資者。這一政策雖然在短期引發了國企上市公司的一輪上漲，但沒過幾日就又掉頭向下了。
可見當前市場形成的一致預期，未能識別出政策的長效利好。不過，對於糾正這種非理性偏差，國際上不乏成功案例。
1997年下半年，美國著名金融家索羅斯攜旗下的對沖基金在亞洲各國和地區發起了連番狙擊，並獲得了極大的成功，使泰國、馬來西亞、印度尼西亞等國家和地區幾十年來積存的外匯一瞬間化為烏有，由此引發了“二戰”後對這些國家的政治、經濟和社會生活各層面衝擊最大的亞洲金融危機。
1998年7月底，索羅斯帶領的國際炒家開始向香港股、匯、期三市發起進攻，他們透過對沖基金接連不斷地狙擊港元，以期推高短期拆借利息和利率。與此同時，國際炒家在證券市場上大手筆沽空股票和期指，大幅打壓恒生指數，使恒生指數從10000萬點大幅度跌至8000點，並直指6000點。炒家們再透過大肆造謠，揚言“港元即將與美元脫鉤，貶值40％”，“恒指將跌至4000點”等擾亂人心，導致市場迅速形成了下跌的一致預期。
代行中央銀行職權的香港金融管理局，決定直接入市干預期貨和股票市場。中央政府明確宣佈，將會全力支援香港特區政府捍衛港幣穩定，這對香港無疑是一種強心劑。最終，香港市場改變了當時形成的一致暴跌預期，開始慢慢恢復上漲。香港金融管理局透過強力救市成功維護了市場的穩定和繁榮。
香港救市的案例告訴我們，應對資本市場形成的一致預期，既要高調喊話，更要有真金白銀入場行動。這也是最近市場強烈呼籲成立平準基金併入市的原因所在。平準基金不僅需要及時成立，而且需要看起來規模巨大，至少背後應該有央行的強大信用背書，這樣才能徹底扭轉市場預期。
如果說股市與經濟活動短期內的背離是資金問題，這個問題可以透過資金入市化解，那麼二者長期處於背離狀態就說明資本市場需要深化改革。自2016年以來，我國資本市場總市值與GDP的比例基本保持在八成以下，按照巴菲特的標準是長期處於低估狀態。由此可見，我國資本市場迫切需要進一步深化改革。
當前資本市場最需要深化改革或者呼聲最高的莫過於退市制度和嚴刑峻法。資本市場高質量發展的源頭是上市公司的高質量發展，上市公司的高質量發展需要投資者精準識別優質公司和殭屍企業。如果資本市場“只進不出”，不能透過退市制度有效剔除殭屍企業，那麼高質量上市公司很難獲得足夠的資金支援，場外優秀的企業也很難及時進入市場融到資金。目前，排隊IPO的企業眾多，上市稽核不可謂不嚴，但依舊屢屢出現造假和欺詐上市者。市場認為：對欺詐者非嚴刑峻法恐怕難以遏制，只有讓造假者成本遠遠大於其造假收益才能讓其收手。
總而言之，只有深化改革才能活躍資本市場，只有市場穩定才能逐步化解投融資雙方的矛盾，只有改變預期形成上漲態勢才可能以進促穩。
