軍工真正的“隱形冠軍”，要上市了。
據公告，就在下週一（11月25日），又一個隱形材料龍頭——佳馳科技將開啟申購程式。
在佳馳科技之前，A股軍工的隱形材料方面，已經上市了華秦科技、兩大巨頭，最近的表現都不錯。
今年三季度，華秦科技的淨利潤增長了14.41%，經營現金流更是大增了314.85%，光啟技術的淨利潤增長了20.07%，經營現金流增長了171.18%。
市場對他們未來發展的預期也很不錯，截止到11月23日，華秦科技和光啟技術的市值加起來已經超過了1000億，完成了“戴維斯雙擊”。
這說明，在整個軍工行業，尤其是軍工上游的材料領域，景氣度一直都是在的，那麼佳馳科技上市後，是否也能吃到行業紅利，“光速”發展呢？
01生意模式帶來了高毛利
軍工企業，一直都是以高毛利著稱的。
首先，軍工產品比較特殊，需要定製化生產，每個訂單的需求都有可能不同，因此產品生產量非常少，這就導致了企業生產成本的高效益。
其次，軍工產品的價格也很穩定，幾乎沒有波動，再加上軍工企業在前期研發時的投入很大、產品技術壁壘又高，下游的“客戶”往往會給出很高的採購價格。
但有意思的是，雖然光啟技術、華秦科技同為擁有機密技術的軍工上游企業，但毛利率卻要遠低於佳馳科技。
近幾年，佳馳科技的毛利率水平一般能維持在80%的水平，但無論是接近千億市值的光啟技術還是估值與公司接近的華秦科技，毛利率都只是在50%上下浮動。
為什麼會出現這樣的結果呢？
第一個方面，佳馳科技只做高價值的產品，而且有國產替代概念，稀缺性很強。
佳馳科技的產品毛利率最高和最低之間只相差17.82個百分點，也就是說公司基本上不存在低價位產品拉低盈利水平。
而華秦科技和光啟技術的產品結構中，還是存在一些“賠本”生意的，所以相對來說佳馳科技的整體毛利率會更高一些。
再一個，佳馳科技的主營業務EMMS，在國產裝備中是突破“卡脖子”難題的存在，國內能做到的公司並不多，在有限的選擇中，可以說佳馳科技的產品是近乎唯一的選擇。
這也就導致了佳馳科技的產品競爭性更強，即使產品價格需要和下游客戶協商，也不會出現過分壓價的情況。
第二個方面，佳馳科技的成本支出非常少。
在成本投入最多的前期研發階段，佳馳科技的很多研發專案和基地的建設，都有政府補助來減少公司自身的成本開支。
（部分擷取）
所以2021年至今年前三季度，雖然佳馳科技手中有突破國外壟斷的關鍵技術，每年的研發費用也仍然沒有過億，只有幾千萬。
除了前期研發階段之外，在產品的銷售階段，由於佳馳科技產品的特殊性，公司基本上不需要做什麼營銷，每年的銷售費用也就只有銷售人員的工資而已。
2024年前三季度，佳馳科技的銷售費率僅為1.12%，銷售費用共計2776萬元，這還是公司增加了對銷售人員的激勵之後的結果。
因此，在高毛利和低費用率的共同作用下，過去三年來，佳馳科技的業績狀況也實現了“質”的飛躍。
02業績大增300%
2023年，佳馳科技的營業收入是9.81億元，相比2021年增長了185%，淨利潤則是三年大增了337%。
佳馳科技之所以能實現較快的業績提升，主要還是仰仗公司穩定的客戶群體，以及前五大客戶每年都在提升的購買金額。
佳馳科技的客戶主要包括航空工業、中國航天、中國電科、中國船舶、華為、富士康等，陣容非常豪華。
過去幾年，公司對前五大客戶的銷售一直維持在95%以上，其中前三大客戶就佔到了90%以上，而且一直都是航空工業、中國電科、九州控股三家公司佔據。
這說明，佳馳科技的產品，在一定程度上講是“直供”前三大客戶的。只要前三大提升購買金額，公司的業績就能有保障。
可以看到，除了中電科的購買金額微小的下降之外，航空工業和九州控股對佳馳科技的產品購買均有不同幅度的提升。
特別是第一大客戶航空工業，每年的增長幅度非常大，也就是說，至少在短期內，佳馳科技的營收和淨利潤是會穩定提升的。
套用高瓴資本投資四維度：生意、環境、人和組織，我們會發現無論是商業模式還是公司所在的行業環境，佳馳科技都算是一家優秀的公司。
但在佳馳科技內部的管理層面，公司或許還可以有所提升。
03上市前高管離任
整個佳馳科技最核心的團隊，是董事長鄧龍江院士一手組建起來的，同時他也是公司的實際控制人，共持有22.83%的股份。
但在今年2月份，鄧龍江因個人原因辭去了佳馳科技董事和首席科學家的職位，目前未在公司擔任任何職位。
並且在臨近上市前的8月16日，公司的高階管理人員備案資訊還有兩處變更，資訊顯示，桑建華和許成煉不再擔任董監高。
從幾位高管離任的情況看，未來公司的管理經營方面或許會出現一些變動。
除了管理人員變動的風險，佳馳科技面臨的研發人員薪資較低的問題。
今年上半年，佳馳科技的研發人員一共有137位，合計薪酬是1407.47萬元。
平均下來，每位研發人員的月薪也就是1.7萬元，對於研發強度如此之高的行業來說，這個程度的薪資，相對來說可能比較低。
不過我們看，過去幾年，佳馳科技的研發人員薪資已經在逐漸增長了，後續公司現金流情況提升後，應該還會提升薪酬水平。
至於管理人員的變動可能會對佳馳科技產生的影響，雖然比較小，但依然是公司可以完善的部分。
04結語
佳馳科技本次計劃募資12.45億元，公司的估值在124.5億元左右，處於新股發行的中上水平。
從佳馳科技的商業邏輯和財務狀況方面看，公司短期內的發展應該是比較穩定的。
但需要注意的是，上市之前佳馳科技的實控人辭去了董事長和首席科學家的職位，對公司的經營方面或許有所影響。
以上分析不構成具體買賣建議，股市有風險，投資需謹慎。
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來源：飛鯨投研
