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復星醫藥,消失的1300億!

2024-11-25 06:51:35

創新不怕出醜和失敗。

這是全球跨國藥企一直以來堅持的創新文化,歷經138年,強生橫跨藥品、醫療器械和消費健康3大業務,將市值做到了3600億美元。

而中國也有自己的“強生”,復星醫藥前董事長就曾在公開場合表示,“不同於恆瑞醫藥,復星對標強生,走的是多元併購的發展路線。”

所以,二者在發展上呈現出明顯相同之處,其中最主要的特徵就是覆蓋面廣。

2023年,復星醫藥營收414億元、淨利潤23.86億元,其中主營業務分為製藥、醫療健康服務和醫療器械與醫學診斷3大部分,堪稱恆瑞、邁瑞和愛爾的融合體。

與此同時,二者都有著讓業界聞名的大手筆併購案例。

2024年初,強生豪擲131億美元收購了一家疾病器械製造商,創下了最近兩年的收購記錄。

復星醫藥則一路“碎步”,最近幾年的最大的一筆收購是意圖將私有化,也就是收購公司剩餘約40%的股份,達到完全控股,收購金額不超過54億港元。

那,復星醫藥真的能成為中國的強生嗎?

1、商譽增長超過100億

對於復星醫藥來說,母公司其實相當於一個殼,每年的銷售業績基本全靠旗下子公司貢獻。

2023年,母公司復星高科僅有1000多萬營收,而旗下5家子公司在合計貢獻60%營收的同時,淨利潤規模甚至比公司整體要高。

其中,3家相關子公司重慶藥友附屬、萬邦醫藥和Gland Pharma就都是收購來的。

所以,復星醫藥的增長確實非常依賴併購,以至於截至2024年三季報,商譽已經成為公司的核心資產之一,規模達到了108億元,而商譽就是資產收購的溢價。

具體來說,除幾家主要子公司外,復星醫藥其實還有不少其他子公司,包括做疫苗的安特金、醫美器械公司復銳醫療科技(Sisram)、生物製藥企業奧鴻藥業、原料藥企業蘇州二葉以及醫院等等,它們都是復星醫藥收購來的不同領域的企業。

然而,收購本身就意味著一定的風險,因為它和公司的內生增長完全不同,雖是一種擴張的捷徑,但一旦收購的資產不夠優質,就很容易阻礙公司增長,甚至產生商譽減值。

2、業績增收不增利

事實上,併購模式的增長缺點在復星醫藥身上已經暴露過了。

2016-2023年間,公司增收不增利,營收由146.29億元增長至414億元,複合增速達到了16.22%,但淨利潤卻不增反降,淨利潤由28.06億元下降至23.86億元。

也正是因為這樣,復星醫藥的市值由歷史最高2100億到現在縮水了1300多億。

我們不由得思考,公司業績為何會下滑?

直接原因是,盈利能力下滑壓縮了經營獲利空間。

事實上,早在2020年,復星醫藥的毛利率就已經呈下滑趨勢了,之後淨利率於2022年開始下滑,一直到2023年,毛利率和淨利率分別減少了約12個和6個百分點。

這讓我們聯想到最近幾年醫藥行業的特殊情況,公司作為一家制藥企業,難免會受到集採等行業因素的擾動,同時面臨的競爭也在不斷加大。

此外,可能有人會說,2022年淨利潤下滑主要是非經常性損益影響,和主營業務沒什麼關係,不過2023年就肯定不是了,因為期間費用率提升進一步壓縮了利潤空間。

甚至要不是長期股權投資收益(對聯營和合營企業的投資),復星醫藥的淨利率都不一定是正的,因為期間費用率實在是太高了。

2023年,在毛利率僅有47.84%的情況下,期間費用率合計達到了46.91%,其中最高的銷售費用率為23.46%,且10%的管理費用率其實也是偏高的。

不得不說,復星醫藥的盈利狀況一直是一個“硬傷”,且背後反映的就是公司的併購增長壓力。

用ROE這一個綜合盈利指標就能看出來,恆瑞醫藥、華東醫藥、科倫藥業、麗珠集團4家制藥龍頭的ROE都比復星醫藥要高,而根據杜邦分析,復星不僅淨利率低,而且總資產週轉能力也低,只有權益乘數(負債率)偏高。

由此可知,或是因為收購的資產質量不夠優質以及併購節奏過快,使得復星的多元併購路線,看上去並不比其他內生增長的企業好,而這其實也是公司增收不增利最根本的原因。

不過,2024年第三季度卻出現了好的現象。

在經歷了連續兩年的下滑後,復星醫藥的淨利潤增長終於轉正,且營收增長也恢復到了兩位數。

這就很像當下同樣有業績反轉趨勢的科技企業,比如半導體公司中芯國際、中微公司、兆易創新等,以及消費電子公司立訊精密、工業富聯等。

曙光將至?

對此,復星醫藥表示,主要是創新藥持續放量,推動業績穩健增長。截至2024年上半年,復星醫藥實現創新藥收入37億元,佔到製藥業務的25%,目前合併範圍內一共約9款創新藥上市。

除此之外,醫療器械和醫療服務兩大業務收入則分別同比增長-6.72%和16.9%,呈減虧狀況。

站在行業角度來說,創新藥和出海確實已經成為拉動醫藥企業增長的兩架馬車。

站在公司角度來說,復星醫藥在加大研發投入的同時,顯然也在改善併購資產的質量。

因此,參考公司連續多年較高的研發投入可知,復星醫藥正處於“由仿到創”、“併購融合發展”的關鍵時期,未來能否再度恢復業績的穩健增長,或可以拭目以待。

截至2023年,公司研發投入達到了59.37億元,遠高於科倫和華東醫藥等,甚至比藥械第一龍頭邁瑞都高。

總之,一直以來,復星醫藥都堅持外延併購這一路線,但這一模式卻暴露出來抗風險能力差以及增長不夠穩健等諸多問題,從而使其業績遭到了挑戰。

只不過,現階段就說公司不行或仍為時尚早,因為考慮到將新的併購資產轉化為自身的核心競爭力,以及本身的創新藥商業化,都需要一定的時間。

未來,復星醫藥能否成為中國的強生,再度拿回失去的1300億,可以持續關注。

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來源:飛鯨投研

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