創新不怕出醜和失敗。
這是全球跨國藥企一直以來堅持的創新文化，歷經138年，強生橫跨藥品、醫療器械和消費健康3大業務，將市值做到了3600億美元。
而中國也有自己的“強生”，復星醫藥前董事長就曾在公開場合表示，“不同於恆瑞醫藥，復星對標強生，走的是多元併購的發展路線。”
所以，二者在發展上呈現出明顯相同之處，其中最主要的特徵就是覆蓋面廣。
2023年，復星醫藥營收414億元、淨利潤23.86億元，其中主營業務分為製藥、醫療健康服務和醫療器械與醫學診斷3大部分，堪稱恆瑞、邁瑞和愛爾的融合體。
與此同時，二者都有著讓業界聞名的大手筆併購案例。
2024年初，強生豪擲131億美元收購了一家疾病器械製造商，創下了最近兩年的收購記錄。
復星醫藥則一路“碎步”，最近幾年的最大的一筆收購是意圖將私有化，也就是收購公司剩餘約40%的股份，達到完全控股，收購金額不超過54億港元。
那，復星醫藥真的能成為中國的強生嗎？
1、商譽增長超過100億
對於復星醫藥來說，母公司其實相當於一個殼，每年的銷售業績基本全靠旗下子公司貢獻。
2023年，母公司復星高科僅有1000多萬營收，而旗下5家子公司在合計貢獻60%營收的同時，淨利潤規模甚至比公司整體要高。
其中，3家相關子公司重慶藥友附屬、萬邦醫藥和Gland Pharma就都是收購來的。
所以，復星醫藥的增長確實非常依賴併購，以至於截至2024年三季報，商譽已經成為公司的核心資產之一，規模達到了108億元，而商譽就是資產收購的溢價。
具體來說，除幾家主要子公司外，復星醫藥其實還有不少其他子公司，包括做疫苗的安特金、醫美器械公司復銳醫療科技（Sisram）、生物製藥企業奧鴻藥業、原料藥企業蘇州二葉以及醫院等等，它們都是復星醫藥收購來的不同領域的企業。
然而，收購本身就意味著一定的風險，因為它和公司的內生增長完全不同，雖是一種擴張的捷徑，但一旦收購的資產不夠優質，就很容易阻礙公司增長，甚至產生商譽減值。
2、業績增收不增利
事實上，併購模式的增長缺點在復星醫藥身上已經暴露過了。
2016-2023年間，公司增收不增利，營收由146.29億元增長至414億元，複合增速達到了16.22%，但淨利潤卻不增反降，淨利潤由28.06億元下降至23.86億元。
也正是因為這樣，復星醫藥的市值由歷史最高2100億到現在縮水了1300多億。
我們不由得思考，公司業績為何會下滑？
直接原因是，盈利能力下滑壓縮了經營獲利空間。
事實上，早在2020年，復星醫藥的毛利率就已經呈下滑趨勢了，之後淨利率於2022年開始下滑，一直到2023年，毛利率和淨利率分別減少了約12個和6個百分點。
這讓我們聯想到最近幾年醫藥行業的特殊情況，公司作為一家制藥企業，難免會受到集採等行業因素的擾動，同時面臨的競爭也在不斷加大。
此外，可能有人會說，2022年淨利潤下滑主要是非經常性損益影響，和主營業務沒什麼關係，不過2023年就肯定不是了，因為期間費用率提升進一步壓縮了利潤空間。
甚至要不是長期股權投資收益（對聯營和合營企業的投資），復星醫藥的淨利率都不一定是正的，因為期間費用率實在是太高了。
2023年，在毛利率僅有47.84%的情況下，期間費用率合計達到了46.91%，其中最高的銷售費用率為23.46%，且10%的管理費用率其實也是偏高的。
不得不說，復星醫藥的盈利狀況一直是一個“硬傷”，且背後反映的就是公司的併購增長壓力。
用ROE這一個綜合盈利指標就能看出來，恆瑞醫藥、華東醫藥、科倫藥業、麗珠集團4家制藥龍頭的ROE都比復星醫藥要高，而根據杜邦分析，復星不僅淨利率低，而且總資產週轉能力也低，只有權益乘數（負債率）偏高。
由此可知，或是因為收購的資產質量不夠優質以及併購節奏過快，使得復星的多元併購路線，看上去並不比其他內生增長的企業好，而這其實也是公司增收不增利最根本的原因。
不過，2024年第三季度卻出現了好的現象。
在經歷了連續兩年的下滑後，復星醫藥的淨利潤增長終於轉正，且營收增長也恢復到了兩位數。
這就很像當下同樣有業績反轉趨勢的科技企業，比如半導體公司中芯國際、中微公司、兆易創新等，以及消費電子公司立訊精密、工業富聯等。
曙光將至？
對此，復星醫藥表示，主要是創新藥持續放量，推動業績穩健增長。截至2024年上半年，復星醫藥實現創新藥收入37億元，佔到製藥業務的25%，目前合併範圍內一共約9款創新藥上市。
除此之外，醫療器械和醫療服務兩大業務收入則分別同比增長-6.72%和16.9%，呈減虧狀況。
站在行業角度來說，創新藥和出海確實已經成為拉動醫藥企業增長的兩架馬車。
站在公司角度來說，復星醫藥在加大研發投入的同時，顯然也在改善併購資產的質量。
因此，參考公司連續多年較高的研發投入可知，復星醫藥正處於“由仿到創”、“併購融合發展”的關鍵時期，未來能否再度恢復業績的穩健增長，或可以拭目以待。
截至2023年，公司研發投入達到了59.37億元，遠高於科倫和華東醫藥等，甚至比藥械第一龍頭邁瑞都高。
總之，一直以來，復星醫藥都堅持外延併購這一路線，但這一模式卻暴露出來抗風險能力差以及增長不夠穩健等諸多問題，從而使其業績遭到了挑戰。
只不過，現階段就說公司不行或仍為時尚早，因為考慮到將新的併購資產轉化為自身的核心競爭力，以及本身的創新藥商業化，都需要一定的時間。
未來，復星醫藥能否成為中國的強生，再度拿回失去的1300億，可以持續關注。
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來源：飛鯨投研
