核心觀點
事件：11月30日，國家統計局公佈11月PMI資料。製造業採購經理指數（PMI）為50.3%，比上月回升0.2個百分點。建築業PMI指數為49.7%，比上月回落0.7個百分點；服務業PMI指數為50.1%，與上月持平。
在前期“一攬子增量政策”的帶動下，11月經濟繼續修復，但修復動能在邊際走弱。動能趨弱體現在PMI環比增速方面，9月和10月製造業PMI環比增速分別為0.7%和0.3%，相比2013-2023年同期的歷史均值高0.5和0.6個點；而11月製造業PMI環比增速降至0.2%，儘管仍高於歷史均值，但幅度收窄至0.1個點。
除了動能趨弱外，更重要的變化是行業分化。按照11月環比增速來看行業景氣度的變化，製造業環比+0.3%>服務業環比0>建築業環比-0.7%。製造業改善是由裝置更新和以舊換新政策帶來的新增需求驅動，此前10月經濟資料已有這個特點，裝置更新的工業品（如農業機械等）、以舊換新的消費品（如加溼器、空調等），二者產量都在高速增長。裝置更新和以舊換新對應的是工業品需求，但對服務業和建築業需求影響不大。11月服務業PMI與上月持平，而從10月資料來看服務消費仍然偏弱，8-10月商品零售增速從1.9%升至5%，代表服務消費的餐飲收入從3.3%小幅降至3.2%。此外，建築業PMI為49.7%，自2012年以來首次跌至50%以下（20Q1停工除外），固然有冬季季節性停工的特點，但環比跌幅仍然遠超往年，表明季節性之外，建築業動能仍需提振。
往後看，12月將召開政治局會議和中央經濟工作會議對下一階段穩增長政策作出部署。我們在此前年度展望中已經指出，明年的經濟增長目標可能會與今年持平，財政政策將從2024年的順週期全面轉向逆週期擴張，預計增量資金將達到GDP的2%-2.5%。積極財政的用途同樣重要，對於政府部門，“兩新”補貼需要擴圍加力，同時，公共支出也需要逐步從投資轉向效率更高的消費；對於居民部門，打破兩個負反饋迴圈、提振私人需求，需要宏觀政策更多著力於服務消費和房地產，這兩者也對應了11月PMI中的兩個較弱行業。
風險提示：房地產市場表現不及預期；服務消費壓力；關稅帶來出口風險。
內容目錄
1.製造業：“兩新”需求帶動製造業繼續改善
2.服務業：景氣度與上月持平
3. 建築業：2012年以來首次降至50%以下（20Q1除外）
4. 風險提示
1. 製造業：“兩新”需求帶動製造業繼續改善
“兩新”需求帶動製造業繼續改善。11月製造業PMI為50.3%，連續兩個月站在50%榮枯線上、連續三個月景氣改善；其中，代表供給的生產指數為52.4%，較上月升高0.4個點，代表需求的新訂單指數為50.8%，較上月升高0.8個點。需求改善有兩方面原因，一是“搶出口”帶動出口新訂單指數環比回升0.8個點；二是裝置更新和以舊換新帶來的增量需求。
“兩新”對工業的需求帶動在10月已有體現。國家統計局在10月經濟資料釋出會上指出“10月份與消費品以舊換新相關的新能源汽車、家電等產品的生產都實現了較快增長，其中新能源汽車的產量同比增長48.6%，帶動其產業鏈條上的充電樁產量增長25.2%。在各類家用電器中，家用空氣溼度調節裝置、房間空氣調節器、家用電熱取暖器具這些產品產量都實現了兩位數增長。從投資品生產來看，與裝置更新有關的行業和產品均實現了大幅增長。10月份智慧消費裝置製造、船舶及相關裝置製造行業增加值同比分別增長18.8%和16%。農產品加工專用裝置、挖掘剷土傳統運輸機械、包裝專用裝置產量分別增長54.5%、28.4%和19.2%，這些情況也都反映出大規模裝置更新對於裝備行業生產的有力拉動。”
從11月製造業PMI的行業結構來看，與“兩新”密切相關的高技術行業和消費品行業表現更好。高技術製造業和消費品行業PMI分別為51.2%和50.8%，比上月上升1.1和1.3個百分點，景氣度均有回升；裝備製造業PMI為51.3%，與上月持平，相關行業保持穩步擴張。高耗能行業PMI為49.2%，略低於上月0.1個百分點，繼續位於臨界點以下。
價格方面，進價降幅大於售價，有助於改善企業利潤。11月製造業主要原材料購進價格指數為49.8%，環比下降3.6個點；出廠價格指數為47.7%，環比下降2.2個點。購進價格的降幅大於出廠價格，製造業售價和進價的價差收窄，企業成本壓力邊際減小。但另一方面，兩個價格雙雙下降，意味著11月PPI環比降幅或仍然較大，整體經濟仍然面臨物價低迷的壓力。
庫存方面，需求回升帶動企業小幅補庫。製造業企業產成品庫存指數從46.9%小幅回升至47.4%，原材料庫存與上月持平於48.2%，採購量指數從49.3%回升至51%，三個指標聯合來看，或表明需求回升帶動製造業企業小幅補庫。
大中小企業景氣度變化，11月大型企業景氣度下降、中小企業景氣度回升。大型企業景氣度環比下降0.6個點至50.9%，中型企業環比升高0.6個點至50%，小型企業環比升高1.6個點至49.1%。
2. 服務業：景氣度與上月持平
11月服務業PMI為50.1%，與上月持平。2013-2023年同期服務業PMI環比的歷史均值為0.04%，11月服務業景氣度略弱於季節性。但如果跟前三年2021-2023比較，則要遠強於季節性，2021-2023年服務業PMI環比分別下降0.5、1.9、0.8個點。
分項來看，服務業新訂單、就業等指標均在環比下行。11月服務業新訂單指數環比下降1.4個點至46.4%，從業人員指數環比下行0.2個點至46.2%。
由於10月有國慶小長假，通常11月景氣度環比減退較多的是旅遊出行相關服務業，今年也不例外。從行業看，電信廣播電視及衛星傳輸服務、網際網路軟體及資訊科技服務、貨幣金融服務、資本市場服務、保險等行業商務活動指數均位於55.0%以上較高景氣區間，業務總量增長較快；受國慶假期效應消退等因素影響，與居民出行消費相關的零售、住宿、餐飲等行業商務活動指數不同程度回落。從市場預期看，業務活動預期指數為57.3%，比上月上升1.1個百分點，為近5個月以來高點，其中航空運輸、郵政、貨幣金融服務、保險等行業業務活動預期指數均高於65.0%，相關行業企業對市場發展信心較強。
3. 建築業：2012年以來首次降至50%以下（20Q1除外）
11月建築業PMI為49.7%，較上月下降0.7個點。一方面，這是建築業PMI自2012年以來首次降至50%榮枯線下（20Q1停工除外）。另一方面，從環比來看，2013-2023年同期環比歷史均值為0.05%，表明冬季天氣轉冷帶來的季節性影響並不大，即使考慮到這一影響後，今年11月的環比降幅仍然較大。
建築業景氣度持續下降或表明基建對經濟的拉動效率下降。自從今年4月以來，建築業PMI持續下行，只有9月環比回升0.1個點。這一變化表明，除了房地產拖累之外，基建投資的實物工作量可能也不夠。我們此前在年度展望中指出前10月廣義基建累計增速9.4%、狹義基建累計增速4.3%，狹義基建可能更能代表實物工作量，兩個口徑基建增速背離表明傳統的基建投資對經濟拉動的效率在下降。
4. 風險提示
（1）房地產市場表現不及預期；（2）服務消費壓力；（3）關稅帶來出口風險。
本文源自：券商研報精選
