覆盤：中國超市龍頭，在轉型變革中成長。①發展歷程：行業紅利期(2010-2014年)強化規模效應，開店和同店共同驅動，生鮮供應鏈優勢顯著;變革期(2010-2019年)被電商分流致同店回落，積極探索到家和小店但回報率較低;(2019-2023年)收縮永輝生活和超級物種，剝離無效投資，同時成立富平子公司夯實生鮮供應鏈。2024年啟動新一輪變革調優期。②組織架構：歷經五任董事會和至少三種組織架構，新一輪變革調優期名創擬收購永輝29.4%股權，同時新聘任兩位副總裁，分別負責到店到家業務。
經驗與教訓：創新渠道形態為主，而未變革供應鏈。永輝自2015年以來探索永輝生活、超級物種、mini店、會員店，收效甚微，我們認為原因在於公司更注重前端業態模型，即如何更快更便利地觸達使用者，而未涉及後端供應鏈變革。
零售的核心是供應鏈，線上和線下、大店和小店，只是使用者購買商品的不同渠道，買的核心還是商品和服務。我們相信未來公司將充分汲取歷史經驗，最佳化機制、凝聚組織、重質提效，奔赴新一輪胖東來引導的“真誠與美好”。
本輪調改的核心：商品與服務。①進展：截至2024年11月底已開21家，預計2025年春節前40-50家，2025年擬調改超100家。②要點：供應鏈提高加工類佔比，引流邏輯從單一生鮮品類拓展至生鮮+加工;同步最佳化門店硬體與管理機制。③效果：調改門店收入多有顯著增長，胖東來幫扶調改店日銷提升10倍左右，永輝自主調改店日銷提升6倍左右，開業效應褪去後調改效果仍需持續跟蹤。④跟蹤判斷：我們建議，門店層面看UE(即調改店日銷)，公司層面看同店。我們認為，中國零售行業已過了僅依賴粗放開店的“量”增階段，未來的成長驅動更多來自於“質”增，即提高單店效益，以高坪效高週轉去強化規模效應。
展望：迴歸零售本質，邁向。我們認為，中國線下零售市場集中度低，競爭加劇是外因，自身效率欠佳是主因。新一輪調優變革推進前臺門店和中後臺供應鏈全面調優轉型，供應鏈改革的核心抓手在於：①差異化的商品力，透過自有品牌、品質定製等逐漸形成渠道的品牌心智;②規模化地降成本，推動盈利模式去KA，打造高效透明的採銷體系。另同時需同步推進組織機制的最佳化。本輪調改戰略正確，道阻且長，但行則將至。
盈利預測與估值：預計2024-2026年收入各699、726、777億元，同比增長-11.2%、3.9%、7.1%，歸母淨利潤-8.06、3.55、6.70億元，同比增長39.3%、144%、88.8%;考慮到公司淨利率仍在修復初期，給予2025年1倍PS，對應合理市值726億元，目標價8.0元，維持“優於大市”的投資評級。
