操縱是證券法明確禁止的行為，其損害了證券市場有效配置資源、促進資本形成和保護投資者的社會功能，對投資者造成損失的，操縱行為人應承擔賠償責任。
本期分享的案例系全國首例主機板市場交易型與資訊型操縱混同的證券操縱賠償責任糾紛案件，開創了交易型操縱民事賠償的實踐先河，也是首例落實民事賠償責任優先的證券侵權案件。
該案判決對證券市場操縱的基礎性法律問題，包括複雜證券操縱的認定，投資者交易損失與操縱行為的因果關係判斷，投資損失計算方法以及資訊型操縱與虛假陳述混同的處理等逐一進行了深入分析論證，總結歸納了一定的司法裁量標準，對同類案件的處理具有借鑑意義。該案入選2023年度全國法院系統優秀案例分析。
投資者訴鮮某
操縱證券交易市場責任糾紛案
裁判要旨
操縱是證券法明確禁止的行為，其破壞了證券市場的價格形成機制，使投資者無法依據真實市場價格進行買賣決策，額外支付了人為價格與真實價格之間的差價，操縱行為人對由此導致的損失應承擔賠償責任。
操縱侵權責任應遵循交易因果關係和損失因果關係兩重判斷，公開交易市場中應適用欺詐市場理論和推定信賴原則，並採用“淨損差額法”“價格同步對比法”精確計算投資差額損失。對證券操縱行為進行立體追責時，操縱行為人財產不足以同時支付行政處罰、刑事罰沒款和民事賠償金的，先承擔民事賠償責任。
關鍵詞
證券操縱 / 民事賠償優先 / 損失認定
案例撰寫人
肖 凱，上海市虹口區人民法院黨組書記、院長、二級高階法官，原上海金融法院黨組成員、副院長
沈竹鶯，原上海金融法院申訴審查及審判監督庭副庭長、三級高階法官
胡文豐，上海金融法院申訴審查及審判監督庭三級法官助理
01
基本案情
原告曹某兵等十三名投資者訴稱：在被告鮮某操縱期間買賣了標的公司股票發生損失，請求法院判令鮮某賠償損失。
被告鮮某辯稱：對投資者主張的賠償金額不予認可，認為其操縱行為最晚於2015年6月12日結束，此後投資者的交易行為與其操縱行為無因果關係；標的股票價格波動主要受到2015年股災等系統性風險的影響，在損失計算時應當相應扣除；其實施資訊型操縱同時構成證券虛假陳述，相關證券虛假陳述責任糾紛生效判決認定投資者存在非理性投資行為，應當對投資損失自擔50%的責任，同時認定投資者損失的10%歸因於其操縱行為，本案對其賠償責任的認定應與該生效判決保持一致。
法院經審理查明：中國證券監督管理委員會（以下簡稱證監會）於2017年3月30日作出[2017]29號《行政處罰決定書》，認定鮮某透過採用集中資金優勢、持股優勢、資訊優勢連續買賣，在自己實際控制的證券賬戶之間交易，虛假申報等方式，影響標的公司股票交易價格和交易量，操縱期間為2014年1月17日至2015年6月12日。責令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得57億餘元，並處以28億餘元罰款。
上海市高階人民法院於2020年12月21日作出生效刑事判決，認定鮮某利用資訊優勢操縱標的股票價格和交易量，構成操縱證券市場罪，處以有期徒刑3年4個月，罰金1千萬元並追繳違法所得。
鮮某前述資訊型操縱中釋出虛假資訊的行為同時構成了證券虛假陳述，對此，證監會於2017年5月12日作出[2017]52號《行政處罰決定書》，對標的公司和作為實際控制人的鮮某作出相應處罰。之後，陸續有投資者向標的公司提起證券虛假陳述責任糾紛訴訟。相關生效判決認定，投資者損失的50%歸因於自身非理性投資行為，20%由市場系統風險導致，10%歸因於鮮某操縱行為，最終判定投資者損失的20%由標的公司賠償。
02
裁判結果
03
裁判思路
法院生效裁判認為雙方的爭議焦點在於四個方面：
1.如何認定鮮某操縱證券市場行為的方式、型別，以及操縱行為的開始日、結束日、影響消除日
2.投資者買賣標的股票遭受的損失是否與鮮某操縱證券市場行為具有因果關係
3.投資者因鮮某操縱證券市場行為所導致的損失應如何計算
4.本案與投資者訴標的公司證券虛假陳述責任糾紛案應如何銜接
04
案例評析
一、證券操縱行為的定義及多手法操縱的認定
操縱行為的危害性在於破壞了證券市場的價格形成機制，使得投資者無法依據證券的真實市場價格進行買賣決策，進而影響了證券市場的定價準確性和市場流動性，損害了證券市場有效配置資源、促進資本形成和保護投資者的社會功能。因此，操縱行為所產生的人為價格有別於基於真實買賣的真實市場價格。
通常，操縱行為可以分為交易型操縱、資訊型操縱以及其他濫用優勢的操縱，在判斷操縱行為之構成時，應主要考量操縱行為對證券市場價格形成機制的破壞，即對市場上真實交易之供需關係訊號的擾亂。
本案中，鮮某採用了連續買賣、洗售或對倒交易、虛假申報和利用資訊優勢操縱四種操縱手法，其皆服務於同一目的，在時間上相互交織，在作用上彼此疊加，共同影響了標的股票的交易價格和交易量，彼此之間難以區分，應當在本案中整體視為一個操縱證券市場行為。結合鮮某操縱的具體方式、標的股票的價格波動情況，可認定其操縱行為屬於拉高型操縱。
二、人為價格存在期間的判斷——操縱行為開始日、結束日和影響消除日的認定
操縱行為的可責性，表現為扭曲真實市場價格所形成之人為價格的欺詐性，從而誤導不知實情的投資者買入標的股票，額外支付了人為價格與真實市場價格之間的差價，由此產生投資損失。要準確界定此類操縱行為侵權賠償責任的範圍，就必須準確界定人為價格存在的時間，也即標的股票價格受操縱行為影響的起止時間，包含三個關鍵時點：操縱行為開始日、操縱行為結束日和操縱行為影響消除日。
由於操縱行為包含製造人為價格和交易股票獲利兩個步驟，前者是手段，後者是目的，兩者缺一不可，因此判斷操縱行為的開始與結束，就要通盤考慮手段行為和目的行為的開始與結束。交易型操縱的手段行為和目的行為均體現為鮮某控制賬戶組進行交易，資訊型操縱的手段行為表現為其控制資訊披露的節奏及內容，目的行為表現為其控制賬戶組進行交易。
本案中，《行政處罰決定書》認定的操縱行為開始日為2014年1月17日，結束日為2015年6月12日。交易型操縱與資訊型操縱製造人為價格的方式不同，其影響消除所需要的時間也不同，交易型操縱影響何時消除取決於操縱力量、操縱時長等多種因素，資訊型操縱影響何時消除取決於其釋出之資訊的影響何時消除。
鮮某控制標的公司資訊披露的節奏與內容，同時構成證券虛假陳述。為銜接操縱和虛假陳述民事責任，根據虛假陳述的司法解釋已經對虛假資訊的影響消除時間作出明確規定，在本案中以2016年11月14日作為資訊型操縱影響消除之日，該日距整個操縱行為結束長達一年多之久，期間標的股票多次累計換手率超過100%，應當能夠涵蓋交易型操縱的影響消除合理期間，可以作為整個操縱行為影響消除之日。
三、證券操縱侵權責任因果關係的認定
證券領域的欺詐認定要求欺詐行為與投資者決策之間必須具有因果關係，即投資者基於對欺詐者的信賴而作出交易（此為交易因果關係）。由於證券市場投資者眾多、情況各異，投資者往往對此難以舉證證明。為此，證券法在經濟學有效市場假說的基礎上發展出欺詐市場理論和推定信賴原則。此外，證券欺詐法律關係也要求欺詐行為與投資者的損失之間也必須具有因果關係（此為損失因果關係）。
截至目前，我國證券欺詐民事案件最常見的型別是證券虛假陳述責任糾紛，其審判實踐在近年來普遍使用交易因果關係與損失因果關係兩重分析框架，該實踐經驗也被相關司法解釋吸收，即將因果關係拆分為交易因果關係與損失因果關係兩個要件。操縱證券市場行為同為證券欺詐行為，在因果關係上亦應遵循交易因果關係與損失因果關係兩重判斷。
就交易因果關係而言，證券市場以價格發現為重要功能，證券價格的真實性和準確性取決於各影響因素的真實性。在公開交易的證券市場中，影響股票價格的因素不僅包括上市公司披露的資訊，也包括供求關係、成交量、以往價格走勢等。操縱證券市場者透過交易策略，影響特定證券的市場價格，從而誤導或扭曲投資者的投資決策，這與證券虛假陳述行為透過釋出虛假資訊扭曲股票價格具有相同的欺詐本質。
因此，在公開交易的證券市場中，亦應適用欺詐市場理論和推定信賴原則，來判斷投資者的投資決策與操縱行為之間是否存在交易因果關係。如果投資者能夠證明行為人實施了操縱證券市場的行為，投資者在操縱行為開始日之後、操縱行為影響結束日之前交易了與操縱行為直接關聯的證券，即在拉高型證券操縱中買入了相關證券，或者在打壓型證券操縱中賣出了相關證券，則應當認定投資者的投資決策與行為人的操縱具有交易因果關係。
對於交易因果關係，操縱行為人可以提出反證推翻，即投資者明知或應知存在欺詐而交易，或投資者出於其他目的而交易，則交易因果關係不成立。資訊型操縱中，如果虛假資訊被揭露，投資者再行交易標的證券則為明知或應知欺詐，不構成交易因果關係。交易型操縱因具有隱蔽性，如無相反證據，投資者在操縱影響消除前交易標的證券的行為均與操縱具有交易因果關係。
本案中，從鮮某操縱行為開始日到資訊型操縱之虛假資訊揭露日，原告買入標的股票的行為與操縱行為具有交易因果關係，此後原告再買入標的股票則與操縱行為無交易因果關係。證券價格會受到各種因素的影響，例如大盤、行業以及發行人自身風格等，該等因素導致的損失是投資者交易標的證券理應承擔的投資風險，與操縱證券市場行為之間不具有損失因果關係，不屬於操縱者的賠償範圍。損失因果關係的判斷可由專業第三方機構在投資者損失核定中加以解決。
四、投資差額損失計算的方法
投資者損失計算是證券欺詐侵權責任案件審理的重點和難點，侵權人僅應對其不法行為造成的損害承擔賠償責任，然而證券價格的波動受多重因素影響，要較為準確地界定證券欺詐行為對投資者造成的損害，須排除其他因素對證券價格的影響，客觀上需要藉助專業人員的知識與技能。因此，委託專業第三方核定投資者損失具有必要性。
本案採用“淨損差額法”，又稱“淨損益法”“真實價值計算法”等，即以投資者的實際成交價格與股票的真實市場價格之差來計算損失金額。所謂真實市場價格，是指在沒有被操縱的情況下，股票應有的價格，是一種法律擬製的價格。淨損差額法揭示了證券操縱的侵權本質，即操縱行為使股價偏離真實市場價格，使投資者額外承擔了被操縱後的人為價格與真實市場價格之間的差額部分，該部分即為侵權人應賠償的因其侵權行為所導致的投資損失。本案採用“淨損差額法”和“價格同步對比法”，以投資者的實際成交價格與同時期股票的真實價格之差來計算損失金額。
按照目的吸收手段的原理，資訊型操縱吸收虛假陳述行為，既可以主張證券操縱賠償責任，也可以主張虛假陳述賠償責任。對投資者已在證券虛假陳述責任糾紛案件中獲償的部分，在本案中予以相應扣除。
（評析部分僅代表作者個人觀點）
05
法條連結
《中華人民共和國證券法》（2014年）
第七十七條 禁止任何人以下列手段操縱證券市場：
（一）單獨或者透過合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用資訊優勢聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量；
（二）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量；
（三）在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量；
（四）以其他手段操縱證券市場。
操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。
第二百三十二條 違反本法規定，應當承擔民事賠償責任和繳納罰款、罰金，其財產不足以同時支付時，先承擔民事賠償責任。
▴ 向上滑動檢視更多 ▴
來源丨上海市高階人民法院
高院供稿部門：研究室（發展研究中心）
案例撰寫人：肖凱、沈竹鶯、胡文豐
責任編輯：邱悅、牛晨光
宣告丨轉載請註明來自“上海高院”公眾號
▴ 點選上方卡片關注“上海高院”公眾號 ▴
