柳暗花明！
要說手機、耳機和汽車等消費電子必不可少的元件，MEMS（微機電系統）聲學感測器定有一席之地。
它作為麥克風的核心零部件，起到將聲波換成電訊號的作用。
早年間，這個領域被髮達國家壟斷，國內廠商大多以購買英飛凌的晶片來切進MEMS聲學感測器領域。
近年來，歌爾股份、敏芯股份和瑞聲科技等國內企業透過持續的加大研發投入，使得國內在MEMS聲學感測器實現了國產化。
國產企業裡MEMS聲學感測器的第一龍頭，是歌爾股份，甚至連續多年的市佔率排在全球第一。
歌爾股份主要為、華為等進行耳機或音響產品的代工，還成為了“果鏈三巨頭”之一。
然而，過去歌爾股份的日子其實不太好過。為什麼這麼說呢？
2022年底，蘋果暫停了歌爾股份生產AirPods Pro 2耳機的合作，AirPods 2、AirPods 3和某些零部件的訂單沒受影響。
要知道，雖不及立訊精密對蘋果訂單的依賴程度高，但多年來公司的營收也有近50%都是來自於蘋果。那麼，來自大客戶的訂單出問題，歌爾股份的日子自然不好過。
這從業績方面就能看出來。
2022全年，公司智慧聲學整機業務的營收相較去年減少了45億，營收比例從2021年的38.73%大幅下降至了24.67%，且淨利潤同比下跌了59.08%。
此後的2023年，消費電子週期性下行，使得公司境況雪上加霜，營收同比下滑6.03%，淨利潤更是同比下滑了37.8%。
然而，進入了2024年後，公司的業績出現了明顯的回暖勢態。
2024前三季度，公司的營收同比下滑5.82%，降幅較此前有所收窄，淨利潤更是同比大增了162.88%，展現出強勁的反彈跡象。
扭轉業績頹勢的原因什麼？
一方面，2022年蘋果撤單後，公司逐漸催動了智慧硬體業務的成長。
歌爾股份的智慧硬體業務產品主要是VR和AR頭顯。在這個領域，公司的精密光學、裝置製造等技術均具備領先於行業的實力。
憑藉於此，目前公司已經在中高階頭顯市場掌握了近80%的份額，且隨著VR產品不斷放量，便有力地驅動了公司整體的業績增長。
也正因此，自2022年後，公司的業務結構發生了轉變。智慧硬體取代了智慧聲學整機成為主要收入來源，2024上半年，智慧硬體業務貢獻了營收198.5億，營收比例為49.15%。
另一方面，2024年以來，歌爾股份獲得了蘋果新推出的智慧家庭網路攝像頭和AirPods兩款新產品的初期生產流程資格。
其中，蘋果的網路攝像頭計劃將在2026年大規模生產，屆時年出貨量將達1000萬臺。意味著公司與蘋果的合作關係正在得到恢復。
不僅如此，2024上半年，公司56%的利潤是來自主要生產耳機、智慧手錶等產品的越南分公司。
可見，歌爾股份的業務大單還是在代工蘋果的耳機，且聲學整機業務的營收比例也從2023年的24.54%上升至2024上半年的31.67%，成為業績復甦的重要原因之一。
在這樣的情況下，公司的盈利能力也得到顯著的修復。
2023年，公司的智慧硬體業務的營收比例基本沒變的情況下，毛利率相較去年下降了3.87個百分點至7.27%，淨利率同樣降至最低點，僅剩1.03%。
然而，到了2024第三季度，得益於行業回暖，以及毛利較高的精密零元件業務的營收比例提升，公司整體的毛利率上升至11.44%。
同時，其淨利率從2023年的1.03%增長至2024第三季度的3.29%，盈利能力顯著提升，甚至超越了飛榮達、歐菲光和欣旺達等同行。
與此同時，公司的盈利質量也非常好。
對企業來說，淨利潤不侷限在賬面，能夠轉化為實際的現金流才是真正的利潤。
過去五年間，歌爾股份的淨現比始終保持在1以上，2023年高達7.49。可見，公司淨利潤中的現金含量極高，公司的盈利質量非常優越。
展望未來，歌爾股份還有比較強悍的增長邏輯：
其一，VR/AR頭顯的成長動力足。
2018年起，VR頭顯行業進入了快速成長期。目前行業的集中度較高，全球近90%的份額被Meta、索尼和PICO掌握在手裡。
我們知道，在VR頭顯的構成中，整機代工是必要環節，且價值量不低，佔比大概在6%、7%左右。
資料預計，未來VR頭顯市場有望進一步擴大，至2027年，全球VR的銷量將達到4200萬臺，2023-2027年的年複合增速高達53.7%，增長空間廣闊。
而歌爾股份早在2016年起就陸續綁定了Meta、索尼、PICO等頭企，成為了他們的核心代工廠，因此有望從VR頭顯的市場增長中受益。
除此之外，歌爾股份在AR（增強現實頭顯）領域也有深厚的技術積累，其自主研發的全綵衍射光波導顯示模組是目前市面上體積最小、重量最輕的全綵顯示，具備強勁的產品力。
資料預計，未來全球增強現實頭顯的出貨量有望維持更快增速，2024-2028年的年複合增速為87%，2028年將達到1090萬部。
其二，真無線立體聲耳機（TWS）有望貢獻業績增量。
隨著無線耳機技術發展，以及功能逐漸多樣化，加速了無線耳機的迭代，使其市場需求不斷上升。
2024第一季度，全球75美元以上的無線耳機銷量佔比為68%，佔市場的主導地位，主要以AirPods、三星為主，而由小米、OPPO等佔據了中低端市場。
而歌爾股份的客戶廣泛覆蓋了中高階、中低端市場，是國內僅次於立訊精密的AirPods代工廠，且與、OPPO和小米等安卓品牌建立了深度合作，從而有望充分從無線耳機的滲透中受益。
此外，耳機的整機代工環節的成本最高，佔總成本的比例高達40%，涉及到大量精密裝配工藝。
資料預計，至2025年，全球無線耳機的出貨量將達到5.8億部，2021-2025年的年複合增速為17%，且滲透率將增至42%，展現出巨大的增長空間。
總之，2024前三季度，歌爾股份的業績出現較明顯的回暖趨勢，盈利能力也得到了顯著修復。未來，公司將從VR/AR頭顯和無線耳機（TWS）的增長趨勢中持續受益，有望保持業績高增。
關注飛鯨投研（id：Feijingtouyan），立即領取最有價值的《成長20：2024年最具有成長潛力的20家公司》投資報告！
來源：飛鯨投研
