個股觀點：
1、從蘇州固鎝整體的產業佈局來看，公司意在繼續加強在新型電子材料、半導體等領域的創新及延伸拓展，整合半導體、光伏電子漿料領域的資源優勢，同時近年也剝離了處於虧損及微利狀態的蘇州晶訊，改善公司資產結構。
2、明皜感測在消費電子和車載應用領域的產品佈局，無疑和蘇州固鎝在車規領域謀求利益的戰略規劃相輔相成，轉身投入蘇州固鎝的麾下或會是其最佳選擇，進而對蘇州固鎝公司估值進行提升。
3、從財務經營上看，蘇州固鎝的營收規模雖然一直在擴張，但是實際產生的經營效益卻在持續低迷。而未來擴張的品類仍然是基於毛利率水平較低的光伏銀漿產品，而其想要做大做強，提升估值也需要適時地引入中高階產品品類，在完備產品解決方案的同時，也會在一定程度上提升公司產品的規模優勢，進而實現高質量協同發展。
11月18日晚間，蘇州固鎝電子股份有限公司（證券簡稱“蘇州固鎝”，股票程式碼002079）釋出公告稱，11月16日，公司實際控制人吳念博與董事長吳炆皜簽署《股權轉讓協議》，依據協議約定，吳念博將其持有的蘇州通博68.09%的股權以人民幣0元的價格轉讓給其子吳炆皜。轉讓完成後，吳念博持有蘇州通博26.49%的股權，吳炆皜持有蘇州通博68.09%的股權。本次轉讓完成後，上市公司控股股東仍為蘇州通博，實際控制人由吳念博變更為吳炆皜。
隨著併購六條、科創板八條的出臺，整個半導體行業對併購整合充滿期待。當前市面上有一部分由於門檻太高還未來得及上市的“遺珠”，正積極找尋同業巨頭之間強強聯合的機會，以實現雙方實力的共同補強。對企業來說，充分把握中央及地方監管機構支援上市公司併購重組、加強產業整合的政策導向，緊握市場機遇，並結合自身實際情況適時透過資產重組、投資和併購等方式整合優質資源，以實現高質量的協同發展，不僅是提升企業競爭力的關鍵，也是最佳化產業結構的重要途徑。
今年6月初，上交所決定終止蘇州明皜感測科技股份有限公司（下稱“明皜感測”）首次公開發行股票並在科創板主機板上市稽核。據瞭解，明皜感測是國內MEMS感測器技術的創新者和開拓者，主要從事MEMS感測器的研發、設計和生產，主要產品有加速度感測器、陀螺儀、壓力感測器和磁感測器，為消費電子、汽車電子、工業自動化以及航空等領域提供所需的產品和整合方案，背後股東有泰達科投、比亞迪、小米長江等企業。
其中，蘇州固鎝參股明皜感測比例佔21.63%。此外，根據招股說明書，明皜感測透過持有明皜感測股東蘇州通博電子器材有限公司7.97%股份。並且，據官方稽核發現，明皜感測部分隱名股東與吳念博簽署書面協議，約定向吳念博轉讓代持股份並解除委託持股關係，轉讓價款分期支付，且有部分股東與吳念博口頭約定相同事宜。
據此可以判斷，蘇州固鎝與明皜感測實控人之一均為吳念博。在明皜感測IPO被終止後，加之此次吳念博0元轉讓股權給其子，市場對其資產併購重組再次重調預期。雖然蘇州固鎝近日在接受機構調研時表示，公司未與明皜傳感發生重組或併購等相關交易。但是，往往一個併購案件在進行過程中，交易雙方均在爭取談判籌碼，無論矢口否認後最終是否成功合併，在曝出合併傳言後，蘇州固鎝值得市場長期關注。
新材料+功率雙軌佈局
蘇州固鎝成立於1990年11月，由蘇州市無線電元件十二廠等股東發起設立，技術裝備來自臺灣固鎝電子公司，主營二極體等分立器件OEM代工業務；2006年，公司在深圳證券交易所掛牌上市；2007年，公司開始設計生產MOSFET功率器件產品；2010年，公司進入太陽能光伏領域，研製太陽能旁路二極體、模組等產品；2011年，公司設立控股子公司晶銀新材，經歷幾次股權變更，2020年11月晶銀新材成為公司全資子公司，並更名為蘇州晶銀，目前已發展成為全球知名導電銀漿供應商；2017年，公司收購馬來西亞封測廠AIC Semiconductor；2023年，公司參股蘇州德信晶片科技有限公司的高階功率器件晶圓專案啟動。當前，蘇州固鎝業務主要集中在半導體領域及光伏領域。
在半導體領域，公司專注於半導體整流器件晶片、功率二極體、整流橋領域，目前已擁有從產品設計、產品研發和製造的整套解決方案。在二極體製造方面具有較高水平，整流二極體銷售額居中國前列，產品應用在“汽車電子”“工業家電”“太陽能光伏”“電源”四大市場。
與此同時，蘇州固鎝擁有完整的半導體封裝測試技術，具備多種規格晶圓的全流程封測能力，能夠滿足客戶各類分立器件、積體電路的多樣化封裝測試需求，主要包括整流二極體晶片、矽整流二極體、開關二極體、穩壓二極體、微型橋堆、光伏旁路模組、無引腳積體電路封裝產品、MOS 器件、IGBT器件、小訊號功率器件產品及感測器封裝等，共有50多個系列、3000多個品種，產品應用在航空航天、汽車、逆變儲能、清潔能源、綠色照明、IT、工業家電以及大型裝置的電源裝置等許多領域。
在光伏領域，蘇州固鎝全資子公司晶銀新材是知名的光伏電池導電漿料供應商，成為全球首家開發HJT電池低成本銀包銅漿料替代純銀漿料企業。今年6月25日，晶銀新材二期專案開工，總投資5億元，計劃引進研發測試、數字化生產加工等一批高階智慧裝置，專案達產後，預計年產新一代光伏電池TOPCon、HJT、XBC等適用銀漿產品500噸，新增工業產值30億元。
在未來產業規劃方面，蘇州固鎝圍繞已有產業募資11.22億元。去年7月，蘇州固鎝釋出向不特定物件發行可轉換公司債券預案，公司計劃發行總額不超過11.22億元可轉換公司債券，用於蘇州晶銀新材料科技有限公司年產太陽能電子漿料500噸專案、馬來西亞生產光伏太陽能銀漿新廠建設專案、小訊號產品封裝與測試專案、固鎝（蘇州）創新研究院專案、補充流動資金。
從蘇州固鎝整體的產業佈局來看，公司意在繼續加強在新型電子材料、半導體等領域的創新及延伸拓展。近年來，公司利用資本市場平臺，整合半導體、光伏電子漿料領域的資源優勢，做大做強新能源新材料領域，同時近年也剝離了處於虧損及微利狀態的蘇州晶訊（2020年剝離），改善公司資產結構。
功率器件難撐估值
2024年上半年，光伏電池加快了從P型至N型轉變的步伐，PERC電池產量大幅減少，Topcon電池成為市場主流。蘇州晶銀加強技術研發和市場開拓，成功實現了漿料產品的轉型並優化了客戶結構。報告期內，蘇州晶銀TOPCon電池用銀漿出貨量快速增長，至2024年6月份，單月TOPCon漿料出貨量佔月出貨總量約70%，特別是開發的鐳射輔助燒結工藝（LECO）專用銀漿產品，價效比優勢明顯，獲得多家頭部客戶的認可。
作為整個光伏行業最後一個被進口替代的產業——銀漿，製備太陽能電池金屬電極關鍵材料。光伏銀漿位於產業鏈上游，根據位置及功能的不同，可分為正面銀漿和背面銀漿。產業正透過工藝改進降低其用量，以實現光伏發電降本增效目的。根據中國光伏協會資料顯示，傳統技術下Topcon電池雙面耗銀量為109mg/片，HJT為115mg/片。然而，隨著SMBB到OBB的技術持續發展，Topcon和HJT電池片的單位耗銀量分別有30%和13%的下降，降本優勢進一步顯現。
同時，蘇州晶銀優先開發出TOPCon電池適用的成套主柵、正銀和背銀降本提效產品，尤其低固含、窄線寬正背面細柵產品，幫助客戶在高銀價時代顯著降低成本。在低溫漿料領域，蘇州晶銀異質結電池低溫漿料在技術上繼續保持行業先進水平，並已經實現30%左右銀含低成本銀包銅細柵漿料量產以及50%左右銀含低成本銀包銅主柵漿料量產。
在整個市場的出貨量方面，2015年國產正面銀漿市場佔有率僅5%，2023年以聚合材料、帝科股份為代表的國內銀漿龍頭企業出貨量超過70%，2024上半年，各大公司光伏導電銀漿出貨量都有不同程度的增長。其中，聚合股份光伏導電銀漿出貨量為1163噸，同比增長38.14%；帝科股份光伏導電銀漿實現銷售1132噸，同比增長76.09%；蘇州晶銀“一期專案年產太陽能電子漿料500噸”在2022年完成建設，蘇州固鎝曾在5月表示，晶銀現有銀漿總產能1000噸/年，海外大廠對應的海外需求在去年第四季度開始投產。
三大銀漿龍頭企業的營收在2024上半年也取得了不俗的增長，聚合股份、帝科股份、蘇州晶銀營收同比增長分別為61.79%、118.3%和88.41%，而蘇州晶銀在蘇州固鎝半年報的營收佔比也達到了82.17%。那麼蘇州固鎝自身功率半導體的市場化能力究竟幾何？
儘管去年半導體行業整體受到消費電子市場頹勢的影響，但在今年消費電子市場逐漸復甦的背景下，多數半導體公司的業績都呈現出同比上升的趨勢。然而蘇州固鎝的半導體業務卻出現了更快的下滑。對此，蘇州固鎝的董秘在回應中給與了詳細的解釋：儘管光伏市場因行業調整導致訂單有所下滑，但消費、工業控制等其他市場的訂單卻同比略有回升。然而，由於半導體產品市場的競爭日益激烈，部分半導體產品的價格出現了下降，這直接導致了半導體業務的毛利率有所下滑。
首先看蘇州固鎝功率半導體的產品分佈。公司半年報顯示，“蘇州固鎝聚焦汽車領域，佈局車規系列產品，加強車規產品的工程技術開發，在原有整流器件的基礎上，開發量產車規MOS產品，增加產品品類。相關產品被廣泛使用在車身控制、資訊系統、底盤系統、安全系統上、在汽車電子中的極性保護、拋負載保護、訊號保護、二次保護整流、電池平衡、續流等各類應用中發揮作用。”
公開資訊也顯示，蘇州固鎝自2018年成為汽車市場Tier 1廠商的正式供應商，車規產品主要應用於主動安全部件和被動安全部件，諸如倒車雷達、雨刮器、多媒體音箱、車燈、車載充電器等，公開的主要客戶為比亞迪。產品主要集中在同質化極其嚴重的低端功率產品領域，再從蘇州固鎝最新的募資資金的動向可以得知，公司僅在小訊號產品封裝與測試上投入資金，似乎也並沒有在功率半導體上大展拳腳的想法。
那麼此時收購明皜感測，把市場潛力極佳的感測器技術納入麾下，或會成為提升半導體板塊估值的最佳手段。明皜感測產品主要基於晶圓級3D MEMS-CMOS微加工工藝平臺，將下游應用市場對產品高效能、高可靠性的需求融入產品的設計與製造中，並持續迭代自身產品，雖然在過去幾年中，明皜感測的業績規模也算不上亮眼，但勝在高成長性。
2020-2022年間，明皜感測主營業務收入年複合增長率達到52.81%，營收增長迅猛，盈利能力持續向好，是成長速度較快的國產頭部MEMS感測器企業。
在快速增長的背後，得益於明皜感測不斷的技術迭代和突破，2013年，明皜感測便實現了第一代MEMS加速度計的量產，實現國產MEMS加速度計技術的突破；2015年推出應用於行車記錄儀市場的第二代MEMS加速度計；2018年高效能、低功耗的第三代MEMS加速度計誕生，此時明皜感測產品的關鍵指標已達到或優於國際競品，並瞄準高階品牌客戶；2020年，明皜感測陸續匯入了國內外知名品牌的供應商體系，實現了批次供貨，2023年以來，明皜感測還在前裝汽車領域的應用中積極拓展並創收，目前其滿足AEC-Q100認證標準的車規級晶片已實現量產。
據招股書顯示，目前明皜感測的MEMS加速度計佔主營業務收入比例分別為 93.92%、96.7%和98.7%，主要應用於消費電子、物聯網領域，以及車載應用領域中的汽車後裝市場。明皜感測的車規級加速度計已透過比亞迪等汽車級客戶的認證，並實現了產品交付。
這不難發現，明皜感測在消費電子和車載應用領域的產品佈局，無疑和蘇州固鎝在車規領域謀求利益的戰略規劃相輔相成，也因此，在上市途徑遇挫的黑暗時刻，轉身投入蘇州固鎝的麾下或會是其最佳選擇。
增收不增利困局難解
2022年，中國製造業受全球經濟後疫情時代影響，原料價格上漲，半導體行業和光伏行業景氣度高。在此背景下，蘇州固鎝實現了銷售額和利潤雙創新高的業績，其中營業收入32.68億元，比去年同期增長25.06%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤為3.74億元，較去年同期增長160.9%；2023年，公司營收雖然進一步高漲，但是由於半導體業務處於週期下行期，參投專案公允價值快速下降以及員工持股計劃實施等相關費用支出問題，公司利潤承壓明顯，當期僅1.56億元；2024年，公司營收提升得益於光伏銀漿業務受益於TOPCon漿料放量從而實現的量利雙增，但是半導體業務仍然承壓。
蘇州固鎝在過去多年始終具備一定的造血能力，公司在新材料業務上的佈局，幫助其完成了一定的市場拓展，營收也始終在創新高。但是近兩年，半導體業務似乎顯著拖累了公司整體的發展，隨著全球半導體行業在2024年下半年完成逐季反彈，蘇州固鎝的業績或會得到進一步修復。
盈利能力方面，2023年蘇州固鎝分立器件毛利率同比下降7.71%至17.1%，光伏業務收入毛利率為13.22%，同比下降0.91%；2024年前三季度，蘇州固鎝的分立器件和新能源材料毛利率再次下滑，分別降至12.84%和11.73%，同比分別減少了11.97%和2.4%，蘇州固鎝整體毛利率為10.47%。綜合毛利率的持續下降，是公司半導體市場和光伏市場競爭日益激烈共同驅動的結果，這也側面印證了蘇州固鎝半導體業務規模優勢尚不明顯，導致邊際盈利下滑，而全球電子行業也在面臨原材料成本不斷上漲帶來的挑戰，這也增加了生產成本，給毛利率造成較大壓力。
蘇州固鎝的短期借款和存貨都在大幅提升。存貨提升原因或系晶銀的銀漿材料庫存增加所致，這是因為晶銀新匯入的大客戶下的訂單是按月交付模式，不同於以往的短期交貨情況，因此形成了賬面庫存的增加；公司由於晶銀新廠房落成，去年第四季度第一次擴產，今年4月份第二次擴產，近期又在開展第三次擴產，主要涵蓋了汽車產品、功率器件全包產品等產線，這些擴產活動可能導致存貨的增加，以支援生產需求。但確實對賬面形成了一定的經營週轉壓力，因此，蘇州固鎝的短期借款也發生了相應的增加。
從財務經營上看，蘇州固鎝的營收規模雖然一直在擴張，但是實際產生的經營效益卻在持續低迷。而未來擴張的品類仍然是基於毛利率水平較低的光伏銀漿產品，而其想要做大做強，提升估值也需要適時的引入中高階產品品類，在完備產品解決方案的同時，也會在一定程度上提升公司產品的規模優勢，進而完成高質量協同發展政策引導要求。以此判斷，或許在不遠的將來，明皜感測終歸會歸於蘇州固鎝旗下，完成整個產業鏈的躍遷。
